传：瑞茂通调整增发方案，彰显大股东信心

　　事件：

　　瑞茂通公告增发方案调整情况并与13日复牌。

　　1）增发价格调整至11.2元/股，发行股份133,928,571股，募集资金15亿元；

　　2）本次非公开发行对象为上海豫辉、万永兴和刘轶，分别以现金认购10亿元、3.5亿元和1.5亿元。其中万永兴为公司董事长、刘轶为公司董事、上海豫辉为万永兴实际控制企业。锁定期三年；

　　3）募集资金用途：增资天津瑞茂通商业保理有限公司（4亿元）、供应链电子商务平台建设（20213万元）以及补充流动资金（89787万元）；

　　此次为瑞茂通第二次调整增发方案，增发完成后公司总股本将由发行前8.78亿股增加至10.12亿股，郑州瑞茂通持股比例将由70.38%下降至61.07%,万永兴直接及间接控制公司股份比例由70.38%变为72.98%。

　　评论：

　　1、价格略微上调，募资金额缩减。增发价格调整至11.2元/股，原增发价11.25,考虑分红0.17元/股，增发价格略微上调。新的增发方案募资金额有所缩减，由27.9亿元减少为15亿元。从用途上来看，减少了煤炭供应链网络平台扩建项目19.4亿元，减少了对天津商业保理公司的增资（由6亿元减至 4亿元）。增加了补充流动资金8.98亿元。募投资金用途的变化显示了公司依旧保持了一直以来坚持轻资产运营的思路，8.98亿元补充流动资金，优化了公司的财务结构，进一步提升了融资能力，同时资金的运用更加灵活。

　　2、发行对象变为关联方全额认购，彰显大股东信心。原有方案发行对象包括控股股东在内的十名特定投资者，控股股东认购10%。本次增发方案15亿元融资全部由关联方现金认购，锁定期三年，大股东对公司长期发展的信心可见，利益一致给公司带来了较高的安全边际。

　　3、行业整合带来机遇，持续看好公司供应链服务领域的发展。煤炭行业持续低迷，依靠赚取价差的传统贸易商被逐步淘汰，中间流通环节面临变革，对于具有规模优势、管理优势的供应链服务商而言是一个巨大的发展机遇。公司通过产业整合逐步扩展业务规模，培育新的利润增长点，提升盈利能力。

　　4、维持强烈推荐-A评级：我们预计公司14年和15年煤炭业务量为2000万吨和2925万吨，考虑增发因素，预计每益14年0.58元、15年 0.73元，对应PE20倍和16倍。公司供应链管理业务规模和资金流为供应链金融提供了良好的发展基础，同时供应链金融服务完善了公司平台服务的内容， 增加了客户吸引力和粘性，为公司供应链管理业务的扩展提供了新的支撑。我们看好公司在煤炭行业供应链管理领域的发展，给予“强烈推荐-A”投资评级，12 个月目标价18元。

　　5、风险提示：供应链金融业务拓展低于预期以及保理业务信用和操作风险。（）

　　传：金城医药积极谋求转型的特色中间体企业

　　投资要点

　　转型生物原料药，盈利能力快速提升：2012-2014年，金城医药利润贡献业务由传统低毛利的头孢类中间体业务转为高毛利的特色原料药业务，截止 2014年上半年，公司谷胱甘肽净利润占比已经从2012年的19%提升到69%,成为公司目前主要利润贡献点。

　　我们看好公司坚定的战略转型，未来3年公司整体净利润增长率有望保持30%以上，其增长动力主要来源于：1）谷胱甘肽持续高速增长的确定性，2）头孢类抗生素恢复性增长，3）公司坚定的战略转型驱动盈利能力持续提升。

　　谷胱甘肽高速增长确定性强：大市场、高壁垒、广覆盖。1）谷胱甘肽在药品和保健品方面广泛应用，全球原料药需求300吨左右，10%+/年的增速。相比于谷胱甘肽300吨是市场规模，公司2013年销售规模仅65吨（占比20%）左右，2013年底公司200吨新产能投入使用，为未来3年抢占市场空间奠定产能基础；2）发酵工艺技术壁垒高，目前全球量产厂家仅2家。谷胱甘肽为手性结构，发酵工艺的提取精制环节操作复杂，致使其工艺壁垒奇高，公司引进日本株式会社钟化的技术并优化，可以量产。

　　目前全球可以量产的厂家只有日本协和发酵和金城医药，市占率分别为80%、20%。3）谷胱甘肽原料供应格局改善+下游应用拓展，谷胱甘肽市场未来3年有望迅速扩容，我们预计2015-16年市场空间有望达到500-600吨，年复合增速达30-40%。4）国内制剂厂家全覆盖，并积极拓展海外市场。公司产品60%以原料药形式在国内销售，40%以保健品原料销往北美、东南亚等地区，国内市场占比达70%的4个主要制剂生产厂家，截止2014年7月金城已经达到全覆盖。

　　受益于下游头孢类抗生素制剂恢复性增长，公司中间体业务未来3年有望保持5%左右的销售增长：通过对样本医院头孢类抗生素销售分析，我们认为通过产品结构调整，“限抗”影响已然消化，未来3年行业整体销售收入有望保持10%左右的增长。公司主要头孢类中间体AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、呋喃铵盐市占率分别为60%+、80%、50%+、60%左右，有望优先分享行业回暖趋势，逐步呈现恢复性增长，保持5%左右的销售增长。

　　通过并购持续完善生物药平台和全产业链布局：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，未来有望逐步构建生物制药和化药特色原料药及制剂平台，完成公司由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

　　盈利预测：我们预计公司2014-2016年收入分别为10.0、11.60、13.02亿元，增速分别为10.1%、16.0%和12.2%,归属母公司净利润分别为1.08、1.50和1.82亿元，同比增速66.93%、39.17%和23.71%,对应14-16年EPS0.86、1.18、 1.47元。综合绝对估值和相对估值结果，合理估值区间为44.02-50.7元，对应2015年39-43倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争对手扩产带来业绩低于预期的风险、新产品推广进度不达预期的风险、收购低于预期的风险

　　传：登海种业新老品种接力，区域扩张可期

　　投资要点

　　玉米种业龙头，品种优势显着：

　　公司主营玉米种子，2013年15亿元的营业收入中，玉米种子收入占比达96%。在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海先生的带领下，公司一直致力于高产、优质、抗逆性强、适宜机械化采收的玉米品种研发，研发投入力度及优质品种储备行业领先。目前公司主要的玉米种子产品包括母公司的登海605、子公司登海先锋的先玉335、以及子公司登海良玉的良玉99号等。

　　新老品种接力：

　　公司主要品种中先玉335已进入成熟期，以登海605为代表的超试系列成为接力品种。从2013/2014销售季的利润贡献来看，登海先锋的净利润贡献已下降至40%,而母公司则上升至61%。

　　展望下一销售季，尽管套牌及库存的问题仍将困扰先玉335,但考虑其较为突出的高产、稳定性，以及今年优秀的大田表现，预计先玉335推广面积维持稳定。同时，预计正处快速成长期的登海605的推广面积增长40%。

　　区域扩张可期：

　　黄淮海、黑吉辽区域为中国玉米主产地。其中，黄淮海区域为公司的传统优势区域，而黑吉辽是公司正在扩展的重要市场之一。自2012年良玉99号打入东北市场，其突出的抗倒性受到市场青睐，并得到快速推广。截止2013/14播种季，其种植面积已占到该区域市场5%。2014年绿色通道机制实施后，公司研发优势向品种储备的转换将加速，预计将凭借突出的品种研发实力进一步区域扩张。

　　行业趋势向好，关注种业龙头：

　　考虑 2014年杂交玉米制种面积再度大幅下降23%,预计2015年行业库存或将有所下降。行业即将迎来供需改善的背景下，以登海种业为代表的具备优势品种的种业龙头将率先受益。预计公司2014~2016年EPS 分别为1.09、1.34、1.60元，对应2014年11月10日33.47元的收盘价，PE 分别为30.8、24.9、20.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：套牌种子现象恶化；重大自然灾害；先玉335销售低于预期

　　传：华夏幸福打造通航联盟，经营模式再突破-构建产业共赢生态圈

　　事件：华夏幸福基业股份有限公司间接全资子公司华夏幸福航空产业投资有限公司拟与北京通用航空有限公司、山东通用航空服务有限公司、湖北蔚蓝国际航空学校有限公司、上海捷德航空技术有限公司及北京华商创想科技有限公司建立“中国通用航空企业联盟”并签署《战略合作框架协议》。

　　投资建议：打造通航战略联盟。华夏幸福本次牵手另5家企业，联合发起组建“中国通用航空企业联盟”。该联盟旨在快速实现通用航空全产业链布局，在各自领域中力争发展成为龙头企业，打造成为中国通航产业链中链条最完整、专业性最强、服务范围最大的通航服务和运营平台。

　　1）通航产业前途广大。通用航空是指采用民用航空器进行公共航空运输以外的民用航空活动，低空空域（3000米以下）是通航飞行的主要范围，除公务飞行所使用的小型喷气式飞机外，其它通航业务所采用的飞机均飞行在低空空域。2010年起，我国在9个试点区域试行了将低空空域划分为管制空域、监视空域和报告空域三类的做法，目前改革试点工作正在进行中。根据中国科协、中国航空学会、通用航空专家委员会预测：未来10年我国通用航空飞机需求量约10000架。中国现有通航机场仅399个，未来10年对于通航机场的需求将达到3000个。

　　2）产业持续升级，中长期成长能力优于。我们在此前报告中反复强调公司发展特点不仅仅是外延式区域扩张，内涵式产业升级将成为后期华夏幸福重要发展亮点。年初至今，公司已连续导入工信国际、卫星导航产业港、电商物流和北斗导航产业等。本次牵手构建通航联盟将为华夏幸福后期切入高端制造和军工产业奠定坚实基础。本次同盟形成后，华夏幸福下属20个园区如何与联盟成员有效对接将成为后期焦点。

　　联盟模式，构建产业共赢生态圈。与产业上下游龙头企业相互建立产业联盟属公司首次尝试，有利于形成闭环生态并加速异地复制。我们认为该模式核心意义在于：1）具备闭环效应，同盟内和同盟外成员在信息交换、资源共享和协同发展等问题上具备差异；以上差异将使得公司和企业之间保持更强粘性；2）进一步强化华夏幸福平台属性和轻资产特征。我们认为同盟建立之后，幸福将更大程度成为企业和政府之间的对接平台。公司面向政府和非同盟企业的谈判能力将极大程度加强；3）同盟模式具备可复制性。一旦该模式成熟后，预计公司将在多产业链进行推广，从而造成较强进入比例。

　　重申对华夏幸福未来发展强烈看好。投资建议：维持“买入”评级。公司基本面优异，不仅销售明显超市场预期，而且优于同业企业。产业新城业务方面，公司战略布局顺应国家区域发展规划的主导方向，坚持聚焦大北京，做大环上海，战略布局环沈阳，与国家重点区域振兴规划和发展战略完全符合。一旦未来相关政策落实， 公司将进入新一轮成长快车道。公司同时属“沪港通”主题中产业新城唯一标的。考虑海外资金对产业地产关注度不断升温，公司股东结构有望进一步改善。公司前三季度销售优异，全年500亿销售有望顺利完成。以上基本面事实使得公司具备较强估值切换能力。预计公司2014和2015年每股收益分别是2.74和 3.85元。截至11月11日，公司股价28.15元对应2014和2015年PE在10.27和7.31倍。考虑公司产业地产模式A股唯一，业绩锁定增速和锁定程度业内排名优异，给予公司2014年14倍市盈率，对应股价38.36元，维持 “买入”评级。

　　传：双鹭药业业绩稳定，期待后续产品发力

　　1.事件。

　　近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

　　2.我们的分析与判断。

　　（一）贝科能增长略低，未来利润分配调整有望拉动增速。

　　贝科能是公司的独家品种，是含多种辅酶的复合物，主要成分为辅酶A、辅酶I、还原型谷胱甘肽等生物活性物质，可广泛应用于各类心血管疾病、肝脏疾病、肿瘤疾病的辅助治疗，是优秀的全科用药品种，相比于单独的辅酶优势明显。

　　自2002 年上市以来，贝科能一直维持高速增长，复合增速达到 。特别是先后两轮进入多个省市地方医保起到了极大的拉动作用。

　　进入2014 以来，年贝科能增速开始明显放缓，我们预计全年增速约5%,主要有几方面的原因：1）贝科能的两个规格中200mg 产品经历了从八大处向昌平的产能转移，产能无法充分释放，自8 月中旬以后贝科能的生产才逐步正常；2）各地反商业贿赂和医保控费的持续对贝科能的放量也产生了一定的抑制；3）按照GSP 要先发货到公司总代理商海南康永，但发货受到了气候的一些影响。

　　从目前来看，贝科能新进医保的拉动效应已经持续减弱，且反商业贿赂和医保控费还在持续进行，预计销量增速将维持在低位，但考虑到公司从13 年Q4 开始渐进式的调整与代理商间的利润分配，对收入将产生一定的拉动作用，未来收入增速将大于销量增速。

　　（二）二线品种逐步放量。

　　除了主力品种贝科能以外，公司的二线品种也在逐步发力，主要包括基因工程药物：立生素（重组人粒细胞集落刺激因子）、欣吉尔（重组人新型白介素 -2,rhIL-2）、迈格尔（重组人白介素-11,rhIL-11）和扶济复（重组人碱性成纤维细胞生长因子，国家一类新药），以及化学药注射用胸腺五肽、注射用三氧化二砷和替莫唑胺。

　　公司的几个基因工程药物主要用于创伤修复（扶济复）以及肿瘤的辅助治疗（立生素、欣吉尔、迈格尔），销售规模均在几千万左右，整体增速接近30%,其中： 扶济复（重组人碱性成纤维细胞生长因子，属国家一类新药），能够促进成纤维细胞增殖，促进创面毛细血管新生，加速肉芽组织形成，主要用于创伤修复，包括： 烧伤创面、慢性创面和外伤、手术等造成的新鲜创面。此外，由于该产品是冻干剂型，临床使用需要用生理盐水溶解后再涂抹于创伤表明，使用不便，因此公司又推出了凝胶剂型，目前已获得生产批件。我们认为，该产品潜力较大， 新剂型方便临床使用，未来具有良好的成长性。

　　立生素（重组人粒细胞集落刺激因子）是国家二类新药，医保乙类，主要用于肿瘤放化疗的辅助治疗。该产品是国际上第一个N 端不含蛋氨酸的G-CSF,且与天然分子序列相同，不会导致抗体形成，能够有效治疗化疗药物等引起的中性粒细胞减少。

　　欣吉尔（重组人新型白介素-2,rhIL-2），是一种淋巴因子，可使细胞毒性T 细胞、自然杀伤细胞和淋巴因子活化的杀伤细胞增殖，并使其杀伤活性增强，还可以促进淋巴细胞分泌抗体和干扰素，具有抗病毒、抗肿瘤和增强机体免疫功能等作用。相比原型白介素-2 具有比活性更高，热稳定性更好，半衰期更长，作用更持久等优点。

　　迈格尔（重组人白介素-11,rhIL-11） 可促血小板生长因子，可直接刺激造血干细胞和巨核祖细胞的增殖，诱导巨核细胞的成熟分化，增加体内血小板的生成，从而提高血液血小板计数，而血小板功能无明显改变。

　　整体来看，立生素、欣吉尔、迈格尔都属于肿瘤放化疗辅助用药，产品间具有一定的协同效应，同时可以借助贝科能原有的渠道优势进行临床推广，有一定的竞争优势。但考虑到这几个品种均有多家企业生产，竞争较为激烈，我们预计未来仅能维持稳定增长。

　　化学药板块主要产品包括三氧化二砷、阿德福韦酯和替莫唑胺。其中三氧化二砷和阿德福韦酯表现一般。替莫唑胺前景较好，但短期还难以贡献利润：替莫唑胺临床主要用于恶性脑胶质瘤的治疗。脑胶质瘤起源于脑部神经胶质细胞，是最常见的颅内肿瘤，约占所有颅内肿瘤的45%左右，在儿童恶性肿瘤中排第二位，中国脑胶质瘤年发病率3-6 人/10 万人，年死亡人数约3 万。替莫唑胺是新型口服的光谱抗肿瘤药物，毒性低，易通过血脑屏障，目前是脑胶质瘤化疗的标准用药。该产品由先灵葆雅1997 年率先推出，目前销售额超过10 亿美金。在国内市场，目前有三家企业拥有生产批文：先灵葆雅、天士力帝益以及双鹭药业。我们认为，替莫唑胺属于专科用药，需要较强的学术推广能力，公司的产品上市不久，短期内还难以贡献利润。

　　（三）期待后续产品发力。

　　在研发方面，公司一直有丰富的储备品种，目前处在上市前期的产品包括来那度胺、达沙替尼等。

　　来那度胺（Lenalidomide,商品名为Revlimid）最初由美国Celgene 公司开发，2003 年被FDA 定位罕用药而进入快速审批通道，2005 年被FDA 批准用于治疗骨髓增生异常综合症（MDS），后又于2008 年被FDA 批准用于治疗多发性骨髓瘤（MM）。2013 年6 月FDA 批准来那度胺治疗套细胞淋巴瘤。从发病率来讲，该产品适用人群并不广：MM 患者在美国不到2 万人，在我国约2 万多人（按照发病率1-2/10 万人计算）。但该产品作为孤儿药，定价很高，美国20mg 规格定价400 美元，年治疗费用超过10 万美元。2011 年全球销售额达到32 亿美元。公司的来那度胺临床总结已经做完，近期将申报3.1 类新药，应该是国内首仿。未来将成为公司的一大重磅品种。

　　达沙替尼用于治疗对甲磺酸伊马替尼耐药，或不耐受的费城染色体阳性慢性髓细胞白血病（CML）慢性期、加速期和急变期（急粒变和急淋变）成年患者。原研药由BMS 生产，2012 年收入超过10 亿美元，2011 年国内上市。2013年正大天晴和豪森制药两家企业获取生产批件，南京圣和药业申报临床批件。公司目前已申报生产，有望成为国内第三家申报上市的企业，在 CML 治疗市场占据一席之地。

　　（四）关注参股子公司蒙博润的透明质酸。

　　参股子公司蒙博润的生物透明质酸产品（用于人面部缺陷修复，医疗器械三类）已经获得注册批件并进入市场，目前蒙博润的产品正在以赠送的方式在美容院开展试用，主要在北京地区推广，对产品性能反馈良好，高端人群主要关注安全问题。终端定价不到7000 元。和竞争产品的主要区别包括：1）双交联，不同的交联密度使得这种产品对于皮下层以及真皮角落和缝隙都适用，从而令填充效果平滑、自然。；2）用的是 30 号针头，更易于推注。

　　3.投资建议。

　　公司研发实力雄厚，目前的储备品种来那度胺、达沙替尼等均是重磅品种，我们看好公司的长期发展；但短期来看，由于核心品种贝科能占比较高，其增速下滑将在一定程度上拖累公司业绩。预计2014-16 年EPS 分别为1.57 元、2.00 元和2.51 元，同比增长分别为25%,27%和26%,首次给予“谨慎推荐”评级。

　　传：宁波银行结构调整效果显，同质竞争一亮色

　　利率市场化改革逐步推进，商业银行在收入端和风险端将经历一次大考。宁波银行提前布局，左右开弓着手调整收入结构和客户结构：资产结构调整推动收入结构优化，贷款类利息收入占比下滑至50%以下，收入结构多元化；结合区位特点和自身优势，公司未来定位以个人客户和中小微客户为主的“大零售”。业务结构调整给予公司较强的成长性和防御性，形成差异化发展特色。

　　应对冲击，积极调整资产结构。目前资金市场利率已初步实现市场化定价，银行存款市场利率仍未完全放开，公司提前布局，大力发展包括债券类投资业务在内的资金类业务，稳步提高其资产占比。同时，保持传统存贷业务的稳定发展，但逐步下调其资产占比。资产结构调整推动收入模式的进化：包括资金类业务、同业业务在内的市场化运作业务收入占比稳步提升，贷款业务收入占比稳步下调，14 年中下滑至第二大资产来源。资产结构调整推动收入结构优化：截止2014 年二季度末，一般贷款产生利息收入占比为48.53%,首次在生息资产收入占比中下滑至不足50%。证券投资类利息收入占比首次突破40%,提升至 41.00%,较去年同期提升6.08 个百分点，较年初提升5.31 个百分点，成为重要收入来源。

　　客户结构调整，目标“大零售”。具体到贷款类资产收入和中间业务收入，公司不断细分市场，最终目标定位于个人客户和中小微企业，大力发展“大零售”业务条线。

　　攻守兼备，公司保持高成长，资产质量良好。受益于中国债券市场发展、较小的资产规模基数和大零售厚积薄发的特点，公司具备广阔发展空间；信贷业绩压力低于同业，风险偏好下降有助于资产质量保持稳定。定位明确的客户群体和风控能力保证了公司资产质量的稳定。同南京银行一样，我们定位公司为“金融蓝筹中的小票”，看好公司未来发展。

　　上调为“买入”评级：预计2014-16 年净利润分别为58 亿、67 亿、77 亿元，增长18.7%、16.1%、15.9%。14 年EPS 为1.77 元，对应PE 6.6 倍，PB1.2 倍。公司收入渠道多元化，未来定位“大零售”，正在走一条特色差异化道路。考虑到公司的未来成长性和良好的资产质量，建议给予15%的溢价，叠加行业 15%的估值修复，未来合计可有30%的上行空间，故上调为“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，对资产质量问题的担忧上升。

　　传：三安光电剥离聚光业务，聚焦主业发展

　　事件

　　公司公告将以5.89亿元将子公司日芯光伏100%的股权转让给中航龙晖高新产业有限公司。

　　评论

　　剥离聚光光伏业务将大幅减少资金占用：日芯光伏主要从事聚光太阳能电池芯片和组件的开发，过去三年公司总共实现了7亿元的销售收入，基本由2011年与神光新能源签订的50MW聚光光伏设备合同贡献，但是由于目前聚光光伏和晶硅太阳能仍然存在较大的成本差距，并且没有实际运行数据的验证，合同结束后日芯光伏无法有效开拓市场，2014年上半年日芯光伏实现销售仅1068万元，亏损2200万元，因此公司转向自建电站，由此占用了大量资金，2014年上半年日芯光伏自建电站存货就达到了4亿元，截至2013年日芯光伏总资产27.5亿元，资产负债率78%;

　　根据协议，三安以5.89亿元出售日芯光伏100%股权，同时收购方在12个月内偿还三安光电为日芯光伏提供的借款6.93亿元，未来一年总共将收回 12.8亿元现金，考虑资金利率对公司的业绩影响约为6000万元，再扣除日芯光伏的亏损，我们预测对公司2015年税后利润贡献为6000万到8000 万；

　　聚焦LED和第三代半导体功率器件：剥离聚光业务后，公司未来的发展方向更为明确，除了现有的LED主业外，公司的战略定位为立足于新一代高效、高功率半导体材料的研发与应用，将以砷化镓、氮化镓、碳化硅等半导体新材料的主业做大做强，打造具有国际竞争优势的半导体材料厂商，明年在功率器件领域的拓展将成为公司的主要看点；

　　投资建议

　　考虑公司剥离光伏业务后对财务费用的影响，我们调整公司2014-2016年业绩预测分别为0.64元、0.83元和0.98元，目前股价对应22×14PE、17×15PE,维持“买入”评级

　　传：中国平安H股增发获批，有望得到资金支持

　　【事件】中国平安于11 月8 日发布定向增发H 股获得中国证监会核准的公告：公司于2014 年7 月15 日召开的第九届董事会第十四次会议审议通过了定向增发H 股的议案，于近日收到证监会的批复，核准公司增发不超过6.26 亿股H 股。

　　【点评】

　　若增发成功将有助于补充公司资本金，提高偿付充足率：此次核准增发的6.26 亿股占现有H 股的20%,占总股本比例约8%。因市场风格和投资者偏好的差异，H 股最新股价（11 月6 日）为61.5 港币/股，较A 股溢价14%。假设增发价格为11 月6 日港股收盘价61.5 港币/股的九折，将为公司增加约人民币277 亿元的资本金。偿付充足率较2014 中期将提升约17 个百分点至203.5%,14E 内含价值倍数将从0.83 下降至0.78。

　　公司业绩快速增长，寿险个险渠道增速领先，财险综合成本率显着低于同业：公司前三季度实现归属于母公司股东净利润316.87 亿元，同比增长35.6%,归属于母公司净资产2186.78 亿元，较年初增长19.7%。寿险前三季度实现规模保费1917.24 亿元，同比增长15.4%。其中，价值较高的个险业务规模及价值均快速增长，实现规模保费1779.76 亿元，同比增长14.3%,公司个险渠道占总保费比例高达90%。公司享有综合金融平台的优势，前三季度综合成本率为94.9%,承保利润率高于同业。

　　政策面全面向好，公司出台员工持股计划彰显信心：“http://stock1.cf8.com.cn/index2.html国十条”给出了保险行业未来的基本原则和发展目标，预计后续政策将陆续出台，如递延养老税等。预计未来递延养老试点在全国推广后，将为寿险行业带来两位数的保费增速。公司近期出台千人员工持股计划，根据自主选择的原则鼓励管理层及核心骨干员工用薪酬与业绩奖金来购买公司二级市场的股票。员工持股计划将提升公司的凝聚力，同时显示出公司对未来股价的信心。

　　【投资建议与盈利预测】公司作为全牌照的综合金融平台，具有交叉营销的优势。寿险业务中最具价值的个险渠道行业领先，互联网金融平台进一步扩大各业务板块协同效应，维持“买入”投资评级。预计全年保费和新业务价值将继续保持两位数高速增长，在综合金融的驱动下利润增速和净资产表现将继续领先于同业，预计 14、15 年EPS 分别为4.52、5.72 元。继续维持 “买入”评级，维持目标价61.99 元，对应14PEV1.23 倍。

　　风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

　　传：华海药业原料药供应商变更获批，赖诺普利片有望发力

　　事件：

　　公司发布公告，赖诺普利片（ANDA号为076180,规格为2.5mg,5mg,10mg;ANDA号为076164,规格为 20mg,30mg,40mg）原料药供应商变更为浙江华海药业股份有限公司的补充申请（PAS）获得FDA批准。获批后公司将采用自己生产的原料药生产赖诺普利片，在美国市场销售。

　　点评：

　　赖诺普利原料药供应商变更成功，制剂出口又添大品种。赖诺普利属于第三代ACE类抑制剂，默克和阿斯利康原研，峰销售额超过20亿美元，是美国抗高血压类仿制药销售额和处方量排名前5的品种。目前FDA批准的仿制药企业超过30家，其中印度Lupin公司市场份额超过50%,前4家合计市场份额超过 85%,集中度较高。该ANDA文号为华海药业早期外购，但受进口印度原料成本较高影响，公司当时并未着力开发。此次原料药变更为公司供应获批，成本优势凸显，借助公司积累的渠道和品牌优势，我们预计该品种市场份额有望不断提升，销售额排名必将进入第一梯队。

　　制剂出口业务迈入“质+量”双升阶段，爆发式增长可期。欧美发达市场仿制药的竞争是成本、质量和品牌优势的综合体现。公司从获得第一个国内ANDA文号至今，借助原料药的成本优势，十年磨砺，制剂出口业务的渠道销售能力稳步提升，品牌影响力初步确立。短期来看，受印度等国家制药企业造假影响，美国仿制药 PAS类产品审批开始提速，公司有望获批部分利润能力较强的ANDA文号。中长期来看，公司ANDA文号申报档次全面升级，在拉莫三嗪突破首仿的基础上， 未来必将实现P3（专利后首仿）、P4（挑战专利）和505b（新药）等领域的突破。借助ANDA文号量和质的提升，制剂出口业务将迎来爆发式的增长。国内制剂业务产品储备丰富，后发优势明显，有望保持快速增长。国内新医改的产业政策核心之一是“让药品回归治病功能”，未来在产业政策扶持下，国内必将崛起一批高质量的品牌仿制药企业，作为国内制剂出口的龙头企业，公司必将成为其中的代表。若优先审批通道等政策能够落地，我们相信这一进程会进一步加速。心脑血管和精神科是公司国内制剂重点发展领域，特别是精神科领域，公司竞争优势明显，现有的产品组合及营销能力媲美国内精神科上市龙头，产品储备上可与国内创新龙头企业比肩。目前公司抗抑郁药帕罗西汀片处方量已超过原研GSK。下一轮标期，氯沙坦钾和厄贝沙坦氢氯噻嗪等心脑血管制剂有望发力，整体来说，我们认为公司国内制剂业务已经初具规模，明年开始将持续保持快速增长。

　　特色原料药业务低点已过，预计保持平稳增长。受公司所在园区环保整治影响，公司特色原料药业务今年受影响较大，普利类和沙坦类销量均有明显下滑，下半年环保问题已经解决。普利类制剂专利多数已到期，供需平稳，公司和浙江昌明合计占有全球原料药和中间体市场份额的90%,作为全球龙头，市场话语权强，我们预计未来会保持平稳增长。沙坦类多数制剂专利到期时间短，原料药还处于需求的上升通道，伴随着产能扩张，预计量增价跌的现状还将维持，但是随着环保标准提升，小企业的退出会使沙坦类价格降幅收窄。此外，公司精神类领域产品明年也将会有所增长，总的来说，随着环保问题的解决，公司特色原料药业务低点已过，步入产销两旺状态，平稳增长可期。

　　盈利预测及评级。我们预计14-16年的EPS分别为0.40、0.54和0.67元，对应的PE分别为38、28和22倍，首次给予买入评级，12个月目标价22元。