传：许继电气 智能电网龙头 多点布局能源互联网

　　事件：

　　公司发布年报，2014年营业收入83.59亿元，同比减少4.73%；净利润10.62亿元，同比增长45.74%

　　主要观点：

　　1、2014年利润符合预期，利润增长源自毛利率提升、资产注入；公司技术业绩均处行业领导地位。

　　年报明确，2014年，公司营业收入83.59亿元，同比减少4.73%；净利润10.62亿元，同比增长45.74%，符合我们之前的预测。我们认为，净利润增长源于主要业务毛利率大增，其中第一大业务智能变配电系统毛利率上升7.74%至44.07%，第二大业务直流输电系统毛利率上升 11.75%至41.7%；公司新增的柔性输电公司生产的直流特高压产品价值高、毛利高，大幅提升公司整体毛利率及利润。

　　年报明确，2014年，公司±1100千伏特高压直流场关键设备完成研制；±200千伏柔性直流换流阀成功应用于舟山五端柔性直流输电示范工程；承担了国家电网公司重庆220千伏、上海110千伏新一代智能变电站示范工程；研制了国内首个基于云计算的省域配电网智能监控平台、国内首套电动汽车高速公路快速充电设备及绿色海岛微电网能源管理系统等关键设备；电动汽车智能充换电系统、地铁再生制动能量并网变流器等产品达到国际领先水平。我们认为，公司技术、业绩都将继续维持行业内领导地位。

　　2、能源互联网+趋势不可阻挡，电改后多种售电主体成立；公司有望成为能源互联网龙头，可能进军电网调度运维、售电，成为兼具设备生产、调度运营的专业配电售电公司。

　　李克强总理在政府工作报告明确提出“互联网+”，电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合，随着分布式发电、特高压、智能电网、微电网、新能源(1918.78,54.440,2.92%)汽车、信息技术、储能技术的融合，能源互联网已成为行业不可阻挡的趋势。

　　而随着电改的实施，多种售电主体将成立，供水供气公司、新能源发电企业、电力设备企业、高新技术开发区等都可能进入售电行业，此部分公司不具备电力控制保护、调度、运行、检修、故障处理、配网建设的经验及能力，将需要专业的调度、运行、检修、故障处理公司作为支持。

　　而许继电气(27.78,1.730,6.64%) 是国网旗下唯一的一次、二次设备龙头，在智能电网领域技术实力、业绩水平为行业前两名，在充换电设备招标、配网自动化招标中均居行业前两名，是特高压直流工程最核心供应商。随着能源互联网的推进，许继电气将大幅受益，有望成为行业龙头。

　　许继电气研制了国内首个基于云计算的省域配电网智能监控平台，可能充分利用自身技术优势，为新成立的小型售电公司提供电力侧需求和能效管理，提供控制保护、调度、运行、检修、故障处理服务，从设备销售向技术支持、调度运行转型。在技术支持过程中，公司还可能参与电力销售收入的分成。许继电气有望成为能源互联网龙头，还可能进入电力销售行业，成为售电主体，成为兼具设备生产、调度运营的专业配电售电公司。

　　3、雾霾严重，特高压的未来看点在直流特高压；直流特高压即将进入审批高峰；跨国联网将会是直流联网；公司是唯一可以同时生产直流特高压最核心一次、二次设备的公司，预计2016年利润大增约50%。

　　东部煤炭燃烧量大，是雾霾的重要原因，未来东部地区新增电力主要靠特高压运输。两会明确支持发展水电、新能源，西部水电、大型光伏和风电站都需要依赖特高压输送。

　　自2014年起，特高压首次获得从主席、国务院、能源局、发改委和国网的联合推动，发展加速，2014年以来，已有“三交一直”特高压获批，国网明确 2015年年上半年核准“两交四直”6个特高压工程。在2015年地方政府两会上，多个省市政府工作报告明确提出发展特高压。我们认为，直流特高压较交流特高压更有优势，更受国家领导人、地方政府、技术专家认可，而2014年以来交流特高压审批明显快于直流特高压，预计直流即将进入审批高峰。

　　2015年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部28日联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确推进跨境电力与输电通道建设。当前，电网公司正在规划与巴基斯坦、蒙古、中亚等国家通过特高压联网，实现能源互联，为保证联网的安全性、稳定性，跨国联网将会是特高压直流联网或超高压直流联网。

　　公司国内唯一可以同时生产直流特高压最核心一次设备换流阀和最核心二次设备直流控制保护的公司。在直流特高压工程中，换流阀、直流控制保护分别是是技术要求最高、毛利率最高的一、二次设备。我们假定公司在每个直流特高压工程中标金额，等于最近3个直流特高压中标金额的平均值，假定2015年核准3-4 个直流特高压，并于2016年确认收入，则预计将带动公司2016年利润大幅增长。

　　4、智能电表收入增速较快，充换电网络前景广阔，工业领域不断突破

　　近年来公司智能电表收入保持20%的增速，公司智能电表业务占收入比例逐步提升，市场占有率处于国内前五名，预计智能电表业务继续保持较快增长。公司充换电技术国内领先，在国网已经完成的4批次充换电设备、高速公路城际快充网络建设招标中，公司中标量行业前两名，随着新能源汽车的发展和充电桩的建设，公司未来就持续受益。公司在石化、矿山、轨道交通等工业领域取得突破，且取得多个大型企业准入资质，预计后期保持稳定增长。

　　5、响应国企改革战略，集团整体上市存在预期

　　国务院有关国企改革的顶层设计有望于2015年落地，国网作为核心单位，有望积极响应，以旗下南瑞、许继、平高等上市公司为端口，试点国企改革和混合所有制经营。混改的最佳途径是整体上市，近年来不断有媒体报道国网公司计划推进旗下资产整体上市。2015年1月，国网在年度工作会议上也明确积极推进旗下产业公司的整体上市。我们认为在当前国企改革、混合所有制的大背景下，公司整体上市有望加快推进。

　　6、盈利预测与评级

　　公司有望成为能源互联网龙头，未来有可能成为电力设备、配电、售电一体化公司，看好公司在直流特高压、配网自动化、充换电网络、电能表、工业领域的优势地位和发展前景。我们预计2015年将确认宁东-绍兴直流特高压收入，2016年将确认3-4条直流特高压的收入。预计公司2015-2017年EPS 分别为1.36元、2.03元、2.42元，对应估值分别为19倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。

　　7、风险提示

　　能源互联网推进低于预期，直流特高压核准不达预期，公司整体上市进展低于预期

　　传：环旭电子 外延式发展值得期待 买入评级

　　事件：

　　公司公布2014年年报。2014年实现营业收入158.73亿元，同比增长11.22%。归属于上市公司股东的净利润7.01亿元，同比增长 24.31%，2014全年EPS为0.69元，符合我们的预期。2014年度利润分配预案为10股转增10股并派现金红利1.94元。

　　点评：

　　第四季度毛利率有所下降，主要原因是AppleWatch推迟量产所致：2014全年毛利率为 13.03%，同比2013年上升1.11个百分点，上升的主要原因是相对于2013年，新款wifimodule的良率回升到正常水准。Q4综合毛利率为12.28%，同比下降1.44个百分点，第四季度毛利率下滑主要原因是新投资的环维电子在2014年尚未量产出货，但第四季度产能建设完成，相关的折旧成本及费用增加较多。随着Applewatch在2015年Q1开始量产，公司的毛利率及收入、利润水平将有明显的改善。

　　关注增资香港全资子公司环鸿电子进行海外投资。公司同时公告可分次进行投资香港全资子公司不超过金额3亿美元，投资对象包括但不限于台湾子公司环鸿科技，主要用于环鸿台湾的增资扩产及与公司主营业务相关的兼并收购。我们认为公司凭借强大的精细化加工制造能力、进入国际大客户的资质壁垒、规模化的生产管理能力以及资金优势，有能力扩展、承接更多的新业务，也有进行海外并购的实力，我们预期在2015年公司在摄像头模组、微小化系统模组以及兼并收购方面会有新的突破。

　　公司微小化系统模组符合电子产品短小轻薄趋势，看好越来越多的新产品导入。我们看好公司未来几年的发展，主要理由有：1)微小化系统模组符合电子产品短小轻薄的趋势，在可穿戴时代大有可为，将会有越来越多的产品应用。2)微小化系统模组产品的复杂度会越来越高，集成的芯片也会越来越多，单个产品的价值量可能将成倍的增加；3)微小化系统模组是一种融合了封装和EMS两种技术的产品，而全球封测龙头日月光是公司的大股东，所以环旭在做微小化系统模组方面具有其他公司无法匹配的技术优势，公司必将成长为全球SiP业务的领头羊；4)环旭的EMS业务是母公司日月光为客户提供一站式服务的重要一环，公司有希望充分受益于母公司前段封装测试的强大接单能力，获得迅速发展。

　　给予“买入”评级。我们预计公司15/16/17年净利润分别为12.85/19.61/28.32亿元，未考虑利润分配股本增加的EPS分别为 1.18/1.80/2.60元，分别同比增长83.1%/52.6%/44.4%。微小化系统模组符合行业趋势，看好更多的新产品导入，维持“买入”评级，6个月目标价47.2元(15年40倍PE).

　　传：上海医药：布局电商前途似锦 推荐评级

　　事项：

　　公司公布2014年年报，实现收入923.99亿元，同比增长18.12%；实现归属净利润25.91亿元，同比增长17.06%；扣非后净利润21.61亿元，同比增长4.55%；EPS为0.96元，盈利提升显著，略超预期。

　　平安观点：

　　工业调整产品结构，研収进展顺利。2014年工业收入111亿，同比增长3.69%。其中化学药48.94亿，同比增长4.33%；中药41.86 亿，同比增长3.62%；生物药3.79亿，同比增长2.98%；其他产品16.44亿，同比增长2.12%。公司继续实施聚焦战略，过亿品种增加至24 个。研収方面，成立集团科技创新理事会，统筹集团研収资源。研収投入5.12亿，占工业收入4.61%，与复旦张江合作的Fc融合蛋白进入I期临床，CD20 单抗临床申请已获受理，1.1类新药雷腾舒进入I期临床后续研究，多替泊芬仍处于II期临床，SPH3127已经申报临床。创新药的研収进展顺利，未来将大幅改善公司品种结构，为工业增长添加动力。

　　商业加快布局，模式创新拥抱云联网。2014年分销业务收入820亿，同比增长20.57%，毛利率6.07% (+0.02pp)，扣除两项费用后的营业利润率2.54%(+0.08pp)，精细化管理推动盈利能力继续提升。新业务继续保持高速增长，DTP收入 22.82亿，同比增长29.66%；疫苗配送收入25.55亿元，同比增长42.74%；高值耗材配送收入13.12亿，同比增长54.35%。

　　药品零售业务实现收入33.76亿元，同比增长12.85%。另外，公司积极探索云联网新模式，出资7000万元设立的大健康亐商公司通过打造线上三大平台、线下三层网络，为患者提供处方药O2O、健康管理等服务。短期内，将通过抗肿瘤药的DTP业务作为切入点，未来在合适时机进行内外部资源的整合。

　　增加坏账计提比例，业绩含金量高。出于谨慎性考虑，公司变更了会计估计，1-2年的应收款坏账计提比例由10%上调到50%，2-3年由20%上调到 100%，3年以上由50%上调到100%。会计估计变更影响当期净利润约8500万元，回归可比口径净利润实际增速达到20%。

　　传：鸿路钢构 关注转型进展 增持评级

　　事项：

　　鸿路钢构公告2014年年度业绩，营业收入42.25亿元，同比下降14.30%；归属净利润1.38亿元，同比下降16.65%，扣除非经常性损益后归属净利润同比下降1.80%；摊薄后每股收益0.51元；14年全年新签订单53.37亿元，同比下降30.55%，2014年年度利润分配预案为：以2014年 12月31日公司总股本26800万股为基数，每10股派发现金红利0.70元(含税).

　　简要评述：

　　1.4季度单季业绩加速下滑，经营现金流继续承压。14年4季度单季度收入为11.61亿，同比下降29.18%，归属净利润754万元，同比下降 79.33%；14年经营现金流为正的0.41亿，同比13年有所好转，但4季度单季为-2.24亿，较13年4季度现金流大幅净流出；14年全年应收账款为16.47亿，较年初增加19.86%；存货为26.79亿，较年初增加5.67%；全年收现比96.04%，同比略有提高0.88个百分点。

　　传：广东鸿图 改革扬帆或已不远 买入评级

　　投资要点：

　　去年实现有序增长，南通工厂拖累Q2后将逐步消除。公司2014年实现收入 22.15亿，净利润1.18亿，yoy同比分别为21.52%、30.93%。上述业绩已在预告中做披露，增长势头良好。略不及预期的唯南通工厂，此前估算亏损在1000万以内，然全年累计亏3155万，主要原因系公司首次异地扩产，管理经验、生产技术、质量控制经验不足，整体生产效率较低。目前公司制定并实施了切实有效的改善措施，相关情况业已得到改善，虽然一季度南通工厂尚有拖累，相信二季度后将明显减弱乃至消除。

　　公司走在成长路上。公司本部已基本满产，我们预计未来3年公司南通工厂产能逐步爬升，预计15-17年产生销售6亿、12亿、15亿；武汉工厂明年亦开始供货，料将复制南通工厂的销售节奏。基于公司产品质量得到客户广泛认可、与客户关系稳健、远期订单饱满，我们认为公司业务开拓的将较为顺畅，估算传统业务将给公司15-17年带来年均35-40%左右的业绩复合增速。

　　新能源和车身结构件业务有望在高速增长的业绩基础上增加弹性。公司成功切入全球销量最大(leaf)+最高端(Tesla)的新能源汽车企业，为公司开拓其他新能源汽车客户乃至传统客户提供了极大的品牌优势。公司正布局毛利、净利率更高的车身建构件业务，未来2年车身结构件业务将开花结果，拉动公司整体盈利能力，整体毛利率或由23%升至25%以上。

　　国企改革杨帆起航或为时不远。粤科金融跃升为大股东后，公司改革步伐明显加快，近期公告主营业务范围新增“投资及投资管理”，或为下一步战略做准备。鉴于广东省地方国企改革几成燎原之势，我们认为公司下列顺乎逻辑的改革事件值得期待：1)集团资产证券化，庞大的母公司资产+唯一的上市平台，二者结合值得想象；2)在汽车铝铸件外，打造传统主业之外的另一引擎业务；3)吸收其他广东(广州)国资改革经验，采用现代化激励机制。

　　建议买入！维持原有盈利预测，预计公司14-16年EPS为0.62元/0.83元/1.22元，对应当前股价市盈率44X/33X/23X。公司业绩稳健增长，国企改革预期是股价第二极助推器，理应享受较高估值。我们继续看好，给予公司2016年27-29X市盈率，上调目标价至33-35元(此前 29-31元).

　　传：中国中铁 内有国企改革 外有高铁出海

　　上调A/H 股目标价至15.0 元/9.0 港币，对应28/12x 2015eP/E，维持A 股“推荐”评级，给予H 股“确信买入”评级。主要逻辑：1)“一带一路”战略和高铁出海的最大受益者之一；2)稳增长力度不减，铁路投融资改革持续推进，铁路投资将长期维持高景气；3)国企改革推动效率持续提升。

　　理由

　　受益于“一带一路”和高铁出海战略。国家大力推动“一带一路”战略以及高铁外交，成果逐步显现。公司铁路和城轨建设能力全球领先，经验、技术、成本、效率综合竞争优势明显，未来海外订单有望快速增长。

　　国内稳增长力度大，订单将快速增长。在经济疲弱背景下，基建稳增长力度不减，订单有较强保障；房地产政策持续放松，公司房地产业务压力降得到一定缓解；而降准降息等货币放松将显着降低公司财务费用(融资成本每下降0.1%，增加净利润1.5%).

　　中长期铁路投资将维持高位。国家对铁路建设极为支持，未来将重点建设城际铁路和中西部铁路，空间巨大。吸引民资建设铁路、设立铁路发展基金和实行铁路土地综合开发方案将有力缓解铁路建设资金问题，为中长期铁路投资提供充分保障。

　　国企改革持续推进并提升效益。公司积极践行国企改革，目前已完成内部业务重组第一步，并将继续深化，有利于减少内耗、提升竞争力、优化资源配臵。此外公司全面实施精细化管理，目的是控制成本、提高质量、保障工期，毛利率和资产周转率将逐步提升。随着国企改革的深入，预计未来还会在股权激励、混合所有制、分拆上市等方面有更多作为。

　　盈利预测与估值

　　维持盈利预测。预计公司2014/15/16 年净利润分别为106/123/143 亿元，分别同比增长13%/16%/17%。

　　上调A/H 股目标价至15.0 元/9.0 港币，维持A 股“推荐”评级，给予H 股“确信买入”评级。公司目前A/H 股价对应23.3x/9.1x 2015e P/E。考虑到“一带一路”战略持续推进、国内稳增长政策不断、铁路投资长期景气、国企改革不断推进以及充裕的流动性，上调A/H 股目标价53%/20%至15.0 元/9.0 港币，分别对应2015 年PE 为28 倍和12 倍，维持A 股“推荐”评级，给予H 股“确信买入”评级。

　　风险

　　海外业务风险；铁路投资不及预期。

　　其他机构研究

　　中国中铁：快速增长的铁路与市政建设营收比重最高

　　初次纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币9.8元：中国中铁与中国铁建是中国铁路建设行业的双寡头。相较于中国交建 (601800 CH，持有-超越同业) 与中国铁建 (601186 CH，买入)，中国中铁在快速增长的铁路与市政建设业务拥有最高的营收占比：两项业务预估分别贡献公司2014年整体营收的40%/34%。研究中心亦看好2016年后中国中铁房地产业务的前景。计入2015年股权稀释7%后，我们预估中国中铁2014/15/16/17年每股收益同比增长率将分别达负 1%/15%/9%/19%。本中心目标价人民币9.8元，系以18倍2016年预估市盈率推算而得，隐含20%上涨空间。

　　受惠于铁路需求增长：2014年中国铁路固定资产投资同比增长21%，而中国铁路总公司预估2015年的铁路投资金额将超越2014年水平，十三五计划期间的投资额亦将高于十二五。研究中心预估中国中铁 2014-15年的营收年复合增长率将上看20%，但2016年恐同比下滑26%，随后于2017年恢复同比增长13%，主要因本中心预期十三五计划首年的固定资产投资预算会较低。

　　城镇化发展的主要受惠者：三家业者中铁路建设占中国中铁整体营收比例最高 (约35%，高于中国交建与中国铁建的7-8%左右)。中国中铁在都市铁路建设的市占率为50%，占市政建设营收的三分之一。在城镇化趋势带动下，本中心预估2014-17年中国中铁的市政建设营收将以17%的幅度年复合增长。

　　2016年起房地产开发 (约贡献税前净利润的15%) 将提升营运动能：考虑到2016年起房屋供给减少，且政府有望推出有利的楼市与货币政策，进而带动房地产市场复苏，因而研究中心预估2016-17年中国中铁的地产开发营收年复合增长率将达15%。(元大投资顾问)

　　传：仙琚制药 皮质激素盈利有望回升

　　3月以来媒体报道索元生物获得礼来临床III期抗精神分裂症药品Pomaglumetad Methionil的全球专利。

　　索元生物依靠“精准医疗”有望成就中国创新药研发新高度。仙琚制药持有索元生物30%股权，根据索元生物网站提供的信息，索元生物医药从国际大药厂引进经过临床II、III期试验证明其安全性并对部分病人有效的新药，利用其独创专有的生物标记物平台技术筛选病人，从而达到个性化医疗的目的，可以说索元生物在“精准医疗”方面走在了前面。

　　索元生物除了获得礼来抗精神分裂药品Pomaglumetad Methionil之外，还在2014年9月16日获得礼来临床III期抗肿瘤药Enzastaurin的全球授权，之前还有过一个临床III期的晚期肺癌药物(DB101)授权。目前国内绝大部分医药企业都还没有能力推进药品在美国的III期临床，而索元生物依托自己的生物标记物平台，连续获得跨国公司的III期临床药物授权，一旦药品未来能够开发成功，对中国创新药研发领域都具备跨时代的意义。阿斯利康的重磅药品易瑞沙是过去药品个性化医疗的案例，销售额超过5亿美元，索元生物的药品如果开发成功将不亚于易瑞沙。

　　皮质激素毛利率有望回升：皮质激素占仙琚制药的收入比重在2014年中期达到35.53%，是公司最大的一类产品，毛利率近几年逐年下降，2014年中期已经下降到15.44%，处于亏损的边缘。不过随着甾醇工艺路线的成熟，国内4-AD中间体价格不断下降，仙琚制药也逐步开始采用这一工艺路演，上游成本将逐步下降，而下游皮质激素价格相对稳定，预计将明显提升公司毛利率，带来盈利水平的提升。

　　麻醉科用药增长迅速：麻醉及肌松用药是仙琚制药毛利率最高的一类药品，毛利率高达87.25%，该类药物2014年中期同比增幅达到45.8%。公司有甲磺酸罗哌卡因、苯磺顺阿曲库铵、维库溴铵、罗库溴铵、氟马西尼等产品，我们推测近几年上市的顺阿曲库铵和罗库溴铵对公司的拉动应该较大。

　　妇科和计生药品稳定增长。妇科用药黄体酮和避孕药米非司酮、左炔诺孕酮和是公司在这一领域主要产品，目前整体处于稳定增长态势。

　　非公开增发将完成管理层激励。仙琚制药在2014年12月公告对仙居国资、管理层认购的汇添富-仙琚制药定增盛世45号资产计划等9名特定投资者定增，本次非公开增发在2月16日获得证监会受理，未来如果获批将完成公司中高层管理层的持股。

　　盈利预测及投资评级。我们认为仙琚制药基本面向上趋势明确，索元生物在个性化医疗方面的进展将给公司带来额外弹性，在不考虑非公开增发摊薄的情况下，我们预计 2014-2016年EPS0.11元、0.31元、0.42元，目前同类公司估值均较高，考虑到公司具有化学药和精准医疗双重属性，我们按2015年 60倍PE给公司估值，目标价18.6元，给予增持评级。

　　风险提示。公司非公开增发仍需要监管机构审核通过，存在不确定性。