中国神华：一体化低估值龙头，配置价值凸显
　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：李俊松，王祎佳，万炜日期：2015-09-02
　　公司占据行业龙头地位，拥集团优质资产
　　中国神华能源股份有限公司(中国神华)是我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业和世界上最大的煤炭经销商，其主营业务包括煤炭、电力的生产与销售，煤炭的铁路、港口和船队运输、煤化工等。无论是煤炭产销量，还是营业收入和净利润角度，中国神华都远超行业均值，占据煤炭行业龙头地位。中国神华作为神华集团最重要的经营主体和上市平台，拥有神华集团优质的煤炭资源和电力资产、全部的铁路、港口、航运资产。截至2014年末，中国神华资产总额占神华集团的比例达到57.35%，原煤产量占神华集团煤炭产量的64.77%。

　　审时度势调整产业结构，一体化经营稳业绩
　　自2011年四季度以来，受宏观经济增速放缓因素影响，主要耗煤行业产品产量增速明显下降，煤炭价格下跌，行业景气度持续下滑。中国神华开始进行产业结构调整，按合并抵消前各业务板块毛利润计算，公司煤炭、发电、运输、煤化工板块的占比由2011年的64%、17%、19%、0%优化为2015年年中的35%、37%、26%、2%。同时煤电一体化的成本优势逐渐显现，发电板块开始增长为公司新的利润来源，对冲煤炭板块的业绩下滑。运输板块业绩出现一定程度下滑，煤化工业务具备潜力，为公司的后续转型带来了新思路。着眼未来发展，公司产业结构调整的脚步仍将继续，组织好产运销一体化经营，提升煤基能源板块竞争力，将成为公司下一步的发展方向。

　　国企改革助澜，低估值迎修复带来新的升值空间
　　自2012年以来，煤炭价格已连续三年下行，行业整体进入亏损期进而谋求转型发展，行业景气度下降促使企业在困境中寻找转型改革的出路。在此基础上，行业资源整合和去产能的进程将进一步加速，上市公司价值势将迎来重估。按照目前的国企改革实践及预期，煤炭企业国企改革主要有五大方式：行业兼并重组、以股权引进战略投资者、成立国有资本运营投资公司，上下游产业链整合和上市公司平台的再造和再利用。改革的核心是盘活目前盈利较低的煤矿类资产，可以看到中国神华产业结构的调整已经取得一定程度的效果，我们预测15、16、17年公司EPS分别为1.14、1.29、1.47，对应PE为12.2、10.7、9.5，估值处低位，有一定的反弹空间。可以预见随着未来改革进程的加快，公司有望迎来进一步的升值空间。


　　鄂武商A:业绩表现优异，低估值强激励标的
　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：李锦日期：2015-08-31
　　报告要点
　　事件描述
　　公司公布2015年中报：上半年实现营业收入89.89亿元，同比增长4.78%，归属净利润4.36亿元，同比增长18.07%，EPS为0.86元/股。

　　事件评论
　　营收同比增长5%，经营性利润同比增长14%，基本符合预期。上半年公司百货门店同比去年同期新开青山店和黄石店，超市业务延续关店调整，上半年百货收入实现10%增长，超市收入同比下滑4%，考虑百货新开门店增量贡献，我们估算成熟百货门店实现收入同比持平或略增，同店情况优于同行平均水平。超市业务在门店持续调整作用下，当期实现5804万净利润，相比于去年同期提升1542万元。上半年公司归属净利润同比增长18%，若剔除投资收益以及资产减值损失等影响，经营性利润同比增长14%，基本符合预期。

　　综合毛利率同比提升，费用管控能力表现较优，盈利能力改善。上半年公司综合毛利率同比提升0.81个百分点至21.12%，其中百货业务毛利率同比下降0.36个百分点，超市业务毛利率同比提升1.29个百分点，我们认为新开店收入占比加大，是百货业务毛利率略下降的主要原因，预计随着新开店逐步培育，百货毛利率水平有望保持平稳。上半年公司三费费用同比增长6.4%，费用率水平提升0.21个百分点至13.98%，显现出公司良好的费用管控能力。综合来看，上半年公司净利润率水平同比提升0.55个百分点至4.85%。

　　投资逻辑：相对估值优势突出，管理层激励强劲的区域购物中心标的。不考虑非公开发行摊薄股本，我们预计2015-2016年公司EPS为1.44元和1.56元，对应最新收盘价，PE为12倍和11倍，估值位于行业较低水平，也处在公司历史较低位。考虑到公司2015年授予核心管理层限制性股票，第一个解锁期对应行权条件为2015年扣非后归属净利润同比增速不低于18%；同时公司2014年非公开发行预案中，员工持股计划拟以13.57元/股价格参与认购6217万股股票，锁定期三年，此两项事项给予公司今年业绩增速以及目前股价较高安全边际。维持对其“买入”评级。


　　新希望：禽链反转临近，战略转型显成效，继续推荐低估值农业价值龙头
　　类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：谢刚，陈奇日期：2015-08-31
　　投资要点
　　事件：新希望发布2015年半年报，报告期内公司实现营业收入294.98亿元，同比下降8.04%；归属母公司净利润11.58亿元，同比增加21.83%；实现每股收益0.56元。其中根据我们上半年盈利因子拆分测算显示，农牧业务上半年实现净利润2.1亿(每股收益0.1元)，同比大幅增加320%，民生银行贡献9.48亿元。公司Q2实现营业收入163.18亿元，同比下降5.8%；净利润6.43亿元，同比下降3.7%。

　　产品瘦身，结构优化，成本端控制良好是净利润提升的主要原因。2015年上半年公司实现饲料业务营业收入201.38亿元，同比下降8.6%，屠宰及肉制品业务营业收入94.24亿元，同比下降5.3%，贸易板块实现营业收入33.33亿元，同比下降13.65%。在公司主营业务收入均出现不同程度下滑的情况下，公司通过采取产能调整、优化结构，关停低效工厂、缩减饲料产品、完善区域生态圈建设、加强终端服务等一系列措施，压低成本。上半年公司饲料业务毛利率同比提升4.96%，屠宰及肉制品业务毛利率同比提升83.7%，贸易业务毛利率同比提升31.4%。

　　三费方面财务费用大幅减少，管理费用及销售费用基本持平。公司上半年管理费用以及销售费用支出同比分别上升0.81%和0.98%，财务费用支出1.6亿元，同比下降23.3%，我们认为年初大幅减持民生银行以及上半年运营效率提升使得公司获得充沛的现金流，导致短期借贷减少，利息开支减少是财务费用大幅下降的主因。

　　优化饲料产能布局，实施一体化聚落战略。公司自14年制定《饲料生产体系发展战略规划》至今，在饲料业务上持续优化产能布局，提升研发实力，缩减品种，加强品种市场竞争力，取得了初步成果。同时在农牧端，改变传统的经营方式，以一定半径区域内公司自营的饲料厂、屠宰厂与养殖规模户或养殖合作社结合，打造一体化聚落，通过向下游适度让利，建立与养殖户良好联系，提升粘性。

　　食品战略转型逐步落地，渠道升级显成效。15年上半年，公司继续推动屠宰及肉制品业务的产能优化，以及“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，同时改变传统低效营销模式，积极布局商超、电商等多种新型渠道，效果显著。同时公司在7月初与法国猪产业链一体化运营龙头科普利信集团签署战略合作协议，过引进国外的先进养殖技术与管理经验，打造健康猪肉产品提升下游业务竞争力。

　　互联网战略推进方面，公司继续大力推动“福达计划”，覆盖养殖户、猪场数量得到快速增长，同时公司在2015年上半年启动了“福达云养殖系统”禽板块项目，标志着占公司客户较大比例的禽养殖户也将获得更好的技术服务。农村互联网金融板块，公司通过“云金融”平台，为农牧链条上的养殖户、经销商、供应商提供更加灵活的金融支持。目前，这些平台都开始有序运转，养猪托管平台已达成及将要达成的合作已覆盖3万头母猪。对于金融板块贷款资金总需求，我们判断将在600-800亿以上(禽链资金需求约500亿以上，按照20%市占率测算，禽链负债率较高；猪链未来市占率约5%，资金需求100-200亿)，按照正常2-3%收益率，可挖掘利润空间在12-20亿。

　　中期来看，景气提升背景下，新希望属于低估值、稳增长品种，即使不考虑互联网金融逻辑，我们依然认为被低估：对应2016年农牧约20亿净利润(2000万吨饲料销售+3-4亿羽鸡鸭苗养殖+7.5亿羽鸡鸭屠宰+202万吨肉制品销售+31家有盈利的海外公司资产)，市场目前仅给予农牧资产266亿的估值(总市值396亿-130亿持股民生银行市值)，约13x 估值。

　　我们预计新希望 2015-2016年EPS 分别为1.23元和1.79元，同比增长25.93%、45.62%。按照当前市场中农业20倍16年PE 和银行8倍PE、再加上100亿互联网金融市值，维持目标价32.52元，对应650亿市值，继续重申“买入”建议。