传闻：招商证券国投电力强烈推荐评级

　　公司前三季度业绩高速增长。根据公司已经发布的业绩预告，2014 年前三季度公司实现归属于股东的净利润同比增长80%以上，即实现归属净利润44.27亿元以上，对应每股收益0.64 元以上。业绩的大幅增长，主要是由于雅砻江公司装机增长，来水同比增加，共同带来电量明显增加，另一方面，公司火电受益于煤价同比下降和部分机组利用小时增加，盈利处于高水平。

　　三季度业绩增速比上半年进一步提高。公司上半年实现归属净利润20.16 亿元，同比增长75%。按照公司公告的前三季度净利润同比增长情况，我们可以计算出公司第三季度单季的净利润在24 亿元以上，而去年第三季度的净利润为13 亿元，因此公司单季净利润增速在85%以上，比上半年的增速进一步提升。业绩增长的主要贡献是新增机组在汛期满发，利用率高。

　　雅砻江公司业绩持续增长。目前雅砻江来水仍然较好，锦屏一级水位长期位于1880 米，锦屏两级电站处于满发时间的较长。同时，锦屏一级调节库容将将直接利好枯水期电量，我们预计今年四季度和明年一季度发电形势仍较好，发电量将实现大幅增长。锦官电量以外送江苏为主，兼顾川渝两省，属于国网调度，消纳有保障。在电量利好形势下，雅砻江公司业绩将取得持续增长。

　　雅砻江下游新增装机收尾，中游开发起步。雅砻江下游开发进入尾声，锦屏最后两台机组有望于今年年底前投产，桐子林明年也将全面投产；同时，雅砻江中游的两河口电站已经获得核准，水库具有多年调节能力，预计于2020年后建成，建成后，将增加公司下游电站电量约100 亿元千瓦时，调节效应显着。未来，杨房沟项目也有望核准建设，雅砻江中游开发正式起步，公司水电装机和电量的增长空间仍很大。

　　火电资产持续优化。公司火电发展将以大容量、高参数机组为方向，钦州二期（2×100 万千瓦）和北疆二期（2×100 万千瓦），均已获得发改委核准建设，预计将于2016 年进入投产期，这些百万千瓦机组煤耗水平很低，盈利能力强，而对于参股的30 万千瓦级机组，公司预计将采取逐步处理剥离的策略，目前已将淮北国安项目股权进行挂牌，未来公司火电资产结构有望得到持续优化，盈利能力将不断增强。

　　维持“强烈推荐”评级，股价面临估值切换，上调目标价至10.5 元。雅砻江公司明年业绩受益于今明两年投产的机组，以及联合调度带来的发电量增加。明年水电增值税返还政策将持续利好公司业绩。我们预计公司14~16 年EPS分别为0.88、1.05 和1.15 元，维持“强烈推荐-A”评级，按照2015 年业绩10 倍PE 估值，目标价10.5 元。

　　风险提示：来水偏少影响水电业绩，煤价大幅反弹影响火电盈利。

　　继腾讯、金融界之后中山再牵手百度，导入巨大流量：中山与百度此次基于搜索功能合作推出“百度股票”。以“股票”“开户”“炒股”等相关词汇为关键词搜索，搜索结果将出现“百度股票”的链接，点击进入可完成中山证券账户开立。通过此账户，用户可以低佣交易、通过“小融通”融资，还可以在“百度财富” 购买理财产品。百度每日搜索量超50亿次，中山证券是目前唯一与其合作的券商，占据先发优势。中山通过与百度合作，将实现巨大的流量导入。

　　中山证券在互联网券商业务上布局领先，空间巨大：中山证券目前已经实现和BAT三巨头中的两大巨头的合作，并且均是首批（个）合作券商。中山借助互联网巨头的流量优势和低佣导入客户，在流量导入上具备非常大的优势。同时，通过“小融通”产品提升客户粘性、实现流量变现，形成“流量导入+低佣吸引客户，融资类产品实现收入”的盈利模式。公司在互联网券商业务上布局领先，未来发展空间巨大，有望实现弯道超车。

　　中山证券新管理层逐渐到位，公司基本面有望发生质的变化：得益于公司民营体制下激励机制较好，2014年初以来核心管理人员逐步正式入驻，分管业务包括互联网金融、投行、资产管理、研究等。经验丰富的管理团队及市场化的管理，预计将促进公司基本面未来在专业而高效的管理团队带领下将继续实现大幅提升。

　　【投资建议】

　　积极看好公司，市值仍具备提升空间，维持买入评级：锦龙股份控股的中山证券依托与腾讯、百度、金融界等的合作，公司在互联网券商领域流量、产品等布局领先行业。依托民营背景市场化激励机制和优秀管理团队，公司有望实现基本面的质变。同时，锦龙股份形成了以证券为主，银行、期货等为辅的民营金控平台，将在各业务间形成良好的协同作用。预计公司14年净利润3.85亿元，目标市值228亿元，对应目标价25.40元。

　　风险提示：互联网券商推进进度不达预期

　　公司主营业务收入保持稳定增长，第 3 季度归属净利润快速增长，主要来自于营业外收入：新建污水处理厂（一期）于 2014 年6 月进入试运行，取得的试运行以及原污水处理二厂的运行净收益，以及自来水公司收到的水桩维护费。

　　公司主营的水务环保业务 2015-2016 年展望：（1）自来水供应业务， 2013 年底产能 215 万吨/天，利用率 87.1%，收入 12.1 亿元，占总收入比例 50.8%，预计到 2016 年底产能将达到 285 万吨/天，未来该业务增长率在 5%-10%之间。（2）污水处理业务，2013 年底产能 195 万吨/天，利用率 80.4%，收入 7.7 亿元，占总收入比例32.4%，预计到 2016 年底产能将达到 310 万吨/天，未来该业务年均增长率在 15%左右。（3）管道安装业务，2013 年收入 3.4 亿元，占总收入比例 13.8%，该业务具有周期性特点， 2014 年将可能同比下滑，在新建水厂配套投资下，2015-2016 年有望快速增长。（4）垃圾渗滤液处理业务，2013 年底产能 1300 吨/天，利用率 85.9%，收入 4994 万元，占总收入比例 2.1%，该业务今年新增产能 1000吨/ 天，处理价格上涨 23.7% ，预计该业务今年将大幅增长，2015-2016 年增长率在 15%左右。（5）污泥处理业务，今年开始正式运行，产能 400 吨/天，初始利用率在 60%左右，预计 2015-2016年增长率在 15%左右。（6）生活垃圾焚烧发电业务，目前还没有营业收入，万兴垃圾发电厂预计 2016 年投产运营，产能 2400 吨/天，正式运营后将年均贡献 2 亿左右的收入。

　　我们预测公司 2014-2016 年营业收入分别为 25.5 亿、28.0 亿、33.2 亿元，EPS 分别为 0.28 元、0.30 元、0.36 元，对应动态 PE 分别为 19X、18X、15X。我们看好公司“一主多元”的发展战略，收购兼并及资产注入是催化剂，维持公司“推荐”投资评级。

　　光伏景气及特高压建设提速，公司业绩持续向好。此外，公司新项目逐一建成，盈利前景良好，未来贡献业绩驱动公司持续发展。公司2014-2016年EPS分别为0.28/0.41/0.52 元，当前股价对应PE分别为32/22/17 倍，维持公司“推荐”评级。

　　投资要点

　　事件：公告称“年产2000吨”电容器用超薄型聚丙烯薄膜项目“建设工作基本完成，单机调试进展顺利，已于2014年10月8日进行投料试车。此外”年产3万吨绝缘树脂项目的建设工作基本完成，已于2014年9月22日进行投料试车。

　　超薄型聚丙烯薄膜项目定位高端，产品结构进一步优化：该生产线代表目前国际先进水平，生产的双向拉伸电容器用超薄型聚丙烯薄膜主要应用于高铁及动车用机车电容、新能源汽车电容、光伏及风电用电容，中、高压电力电容器等领域。截至目前，该项目试车进展顺利，生产装臵运行稳定，3.5um-8.0um 厚度规格的产品均已试制成功，近日公司将对3.5um-2.0um超薄规格的产品进行试制，我们预计明年2季度能够正式投产。超薄型聚丙烯薄膜技术壁垒高，盈利能力强，以东丽厚度3um以下用于新能源汽车的超薄聚丙烯薄膜为例，每吨价格在20万以上；而公司目前的主要产品规格在5um-7um和 10um-12um，每吨价格在4万元左右。未来随着该线正式投产，公司聚丙烯薄膜产品市占率提升的同时，产品结构得到进一步优化。

　　绝缘树脂项目靠近市场，地理优势明显：该项目生产高性能特种绝缘树脂材料，主要产品为高固体环保聚酯绝缘树脂、聚氨酯绝缘树脂、聚酰胺酰亚胺绝缘树脂，广泛应用于压缩机、电动工具、起动电机、耐高温电动机等特种电机制作所需的电磁线。该项目的实施将使得高固体环境友好产品替代现有低固体量产品，有效缓解目前电磁线行业环境污染的现状，符合行业发展大趋势。此外，该项目位于江苏海安基地，靠近市场，在大幅降低物流成本的同时快速提升公司的反应能力和服务客户的水平，地理优势明显，保证项目较好的盈利水平。

　　后续优质项目众多，持续发展驱动力不断：公司在建及储备的优势项目众多，其中2万吨光学级聚酯基膜项目正在积极投建中，预计2015年能够投产。凭借在切片合成、设备调教改造能力及技术研发方面的优势，公司在光学基膜方面有望后来居上。另外，公司与清华大学合作的PVB树脂合成新工艺研究目前进展顺利，为公司进入汽车、建筑、光伏用PVB胶片领域奠定了良好基础。公司研发技术实力雄厚，储备的优质项目众多，并且产品壁垒较高，市场潜力巨大，将助力公司未来持续发展。

　　风险提示：光伏行业复苏进度低于预期风险；特高压建设进度低于预期风险；阻燃聚酯开拓不达预期风险。

　　三季度各项指标平稳：三季度毛利率为31.92%，仍然维持在30%以上的高位，相比于上半年的33.36%略有下滑，属于正常范围。三费占比7.41%，相比于上半年的7.03%略有上升，同比有约0.6%的下降。公司预计全年净利润同比增长30-50%，符合我们预期。

　　完成公司债，现金充裕：三季度公司完成10 亿元公司债的发行工作，货币资金达到26.37 亿元，现金占资产比例超过40%。过去3 年这以数据一直在30%左右徘徊。一方面，公司有可能为了即将投产的车头车体项目预备流动资金，另一方面，较充裕的现金为公司进行新的投资提供了基础。

　　蓝海市场仍然有效，转型几近完成：利源从一家从事简单初级铝加工的企业开始逐渐转向深加工，再从深加工逐渐迈向铝装备制造，力求用技术和产品升级来摆脱传统铝加工的薄利局面。

　　“横向”+“纵向”发展模式将逐步转向“侧重纵向”：我们仍然没有改变利源高增长的“横向”+“纵向”解读模式，即“横向”上，利源公司不断与市场需求前沿接轨接洽和开发新产品，尽管单个产品空间初期看有限，但其先发优势造就了初期的高利润，如果空间够大，则公司不断上马的大型设备和产能又能保持客户粘性。“纵向”上，公司不断的把单层产品变成多层产品，比如轨道铝板材向轨道铝车厢的转变，附加值大幅增加。相比较而言，纵向发展模式的边际效应更为明显，在经历了数年的横向开发后，公司有可能把重心转移到纵向发展模式上来。

　　盈利预测与估值

　　假设公司2014-2016 年的铝产品销量为8 万吨、9.4 万吨、10.23 万吨，铝价为14000 元/吨、15000 元/吨、15500 元/吨，预计公司2014-2016 年实现净利润4.17 亿元、5.6 亿元、6.2 亿元，折合EPS 0.89 元、1.15 元、1.35元。目前股价对应2014-2016 年动态市盈率为19.58 倍、15.18 倍、12.92倍。给予强烈推荐评级。

　　风险提示

　　新增产能开工率不足；经济下滑致需求下跌；