隆基股份(601012)单晶硅片产销两旺，盈利能力大幅提升
　　中报业绩同比增长432%符合预期：公司上半年实现营业收入14.57亿元，同比增长49.87%；实现归属于上市公司股东净利润1.11亿元，同比增长431.99%，对应EPS为0.21元。公司二季度单季实现营业收入7.62亿元，同比增长48.66%，环比增长9.63%；实现归属于上市公司股东净利润6294万元，同比增长70.71%，环比增长29.72%，对应EPS为0.12元。公司在2014年半年度业绩预告修正公告中预计，半年度业绩同比增长430%以上，中报业绩与其一致，符合我们和市场的预期。
　　单晶硅片量价齐升，毛利率同比提升5.62个百分点：公司上半年实现硅片销量789MW，同比增长40.83%，环比增长22.09%；硅片平均单价1.64元/W，同比增长7.91%，环比增长4.70%。量价齐升不仅使硅片的收入同比大增51.97%，环比增长27.83%，还促进毛利率同比提升5.62个百分点，环比提升4.11个百分点。
　　硅片海外销量占比提升至78.08%，单晶需求占比的拐点已现：全球需求结构性转移，增量较大的日本、英国、美国市场的单晶比例较高，因此公司单晶硅片海外销量占比从去年全年的73.71%进一步提升至上半年的78.08%。值得一提的是，日本需求超市场预期，预计全年装机有望超过10GW，公司受益明显。下半年，国内市场由于分布式的启动，组件成本在系统成本中的占比将不断降低，高效单晶技术路线将逐渐显示出优越性，我们判断公司在国内市场的销量有望大幅增长。另外，SolarCity收购高效单晶光伏电池组件生产商Silevo，并计划建设GW级组件工厂，表明了市场对于单晶路线的认可，也将进一步确立并强化单晶路线的发展趋势。因此，我们认为单晶需求占比的拐点已现，单晶将开始实现对多晶的部分替代，市场需求增速有望超过30%，高于光伏行业整体增速。
　　研发支出占比高达9.91%，成本有望加速下降：公司上半年单晶硅片的平均成本约1.36元/W，与去年上半年的1.35元/W与去年下半年的1.37元/W基本保持稳定；但是考虑到年初多晶硅价格较去年涨幅明显，因此硅成本增加较多，由此推断非硅成本始终处于下降通道。公司的成本至少领先行业平均1年以上，上半年研发支出1.44亿元，同比增加179.34%，占营业收入比重高达9.91%！公司精益化管理优秀，其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范。公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本，通过导入金刚线以降低切片成本，非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力，硅单耗亦有15%以上的下降空间，未来成本有望加速下降，这将为公司创造巨大的盈利弹性。
　　同心一期30MW电站运营良好，二期30MW有望今年底并网：2014年上半年，全资子公司同心隆基一期30MW光伏电站正式并网发电，实现营业收入2065.81万元，根据其1元/kWh的上网电价（含税）测算，上半年发电量约2417万kWh，年化有效利用小时数约1600小时。二期30MW光伏电站项目已取得备案批文并拟投入建设，预计今年底可完成并网。另外，公司新组建的西安隆基清洁能源有限公司旨在专业光伏电站系统运行维护、合同能源管理等创新性领域开拓掘金。
　　费用率有所下降，营运能力大幅提升：公司上半年期间费用率同比降低0.94个百分点至8.09%，其中销售费用率由于代理佣金、运杂费、职工薪酬等增长较快而小幅提升0.44个百分点至1.39%；尽管技术开发费大幅增长，但是管理费用率仍然下降0.51个百分点至4.62%；财务费用率则因利息支出减少而降低0.87个百分点至2.08%。公司二季度末资产负债率为40.76%，应收账款周转天数同比减少28.98天至39.27天，而存货周转天数减少41.06天至129.07天，资产负债表整体保持健康，且营运能力大幅提升。公司上半年经营活动现金流为净流入1.19亿元，与净利润基本一致，体现了较高的收益质量。
　　公司是单晶硅片行业的绝对龙头：单晶硅片行业在上一轮去产能周期中洗牌充分，目前竞争格局基本稳定，五家主流企业隆基股份、中环股份、晶龙集团、卡姆丹克、阳光能源在全球市场合计占比三有其二。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头。公司计划通过定增募集不超过19.6亿元主要用于2GW单晶硅棒与切片的扩产，预计今年底硅棒、切片的产能分别达到3GW、2.5-2.8GW，明年底与后年底，预计产能有望进一步扩至4GW与6GW，而现有竞争对手大多无力扩产。公司将快速实现市场扩张，预计今年硅片出货量有望超过2GW，同比增长60%以上，明后年增速亦有望维持在40%以上，届时市场份额将大幅提升，行业绝对龙头地位日趋稳固。
　　投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.57元、1.24元和1.82元，对应PE分别为34.1倍、15.7倍和10.7倍；摊薄（按照增发价16元/股测算）后分别为0.47元、1.05元与1.55元，对应PE分别为34.1倍、18.5倍和12.5倍。维持公司买入的投资评级，目标价26-31元，对应于摊薄后2015年25-30倍PE。
　　风险提示：降本不达预期；单晶需求增长不达预期；融资不达预期。（齐鲁证券　张俊　曾朵红　沈成）




　　上海家化(600315)下半年业绩好转可期，公司价值显现
　　投资建议：公司薪酬体系完善及新品投入带来广告及营销费用增加，但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降，费用结构会出现变化，预计2014下半年收入和利润增速有望提升。公司组织架构及人事调整基本完毕，效果仍待观察，但中长期看公司价值明显低估。维持2014-2016 年EPS：1.45/1.80/2.30元，给予2014 年30 倍PE，维持目标价：44 元及增持评级。
　　新品投放及高夫等调整后发力，驱动下半年增速提升。佰草集旗下屈臣氏渠道产品一花一木已于2014 年7 月在北上广45 家店推出，日均销量达到预期目标，预计2015 年将扩展至800 家店，成为收入增长的新动力。高夫2013 下半年开始进入渠道、视觉系统等调整期，2014 上半年基本调整完毕，预计7-8 月份增速显着提升，目前仅进入可控的900 家专营店，未来有望扩展至3000 家，同时有望推出新的商超产品，驱动收入增速进一步提升。美加净销售旺季来临，继2013 年花样年华上市后，粉牡丹系列有望于9 月份上市，驱动收入快速增长。启初市场空间巨大，目前仅进入700 家母婴店，预计未来可扩张至3500 家门店，强生等在中国颓势及代理花王打通渠道也会该品牌发展带来机遇。电商渠道持续发力，成为品牌形象传播新途径，佰草集、高夫线上销售占比持续提升。
　　组织架构及人事调整基本完毕，效果有望逐步显现。公司自5 月14 日解聘总经理王茁及财务总监丁逸菁辞职后，我们认为大的人事调整基本结束，但随着规模的进一步扩张，未来将会有正常的人员流动和补充。同时，大股东支持力度将加大，有望将积分与平安万里通对接，提升用户黏性，并加大并购标的寻找，尽快实现横向扩张，平安从家化集团层面的增持也彰显对未来发展的信心。
　　风险提示：关联交易对公司处罚；管理团队持续变动；公司内部控制问题。（国泰君安　童兰　訾猛　林浩然）




　　招商银行(600036)管理改善开始兑现，杠杆空间大于同业
　　上半年盈利质量较高
　　招行上半年净利润同比增长16%，符合预期。但盈利质量较高，拨备前利润同比增42%，在上市银行中仅次于平安银行。
　　发展趋势
　　管理改善开始兑现。管理层去年履新后，锐意改革管理和激励体制，体现在：1）存款较年初增长23%，股份制银行并列第一；2）费用同比仅增长9%，成本收入比骤降5 个百分点，在上市银行中最为显着。
　　内评法大幅节约资本，杠杆空间大于同业。资本计量高级法的实行（股份行中唯一一家）节约核心一级资本充足率74bps。六月末招行核心一级资本充足率9.47%，为股份制银行最高。未来两年随着并行期资本底线要求的逐步放宽，招行资本水平仍将继续提升。受此推动，招行二季度买入返售资产+应收款项类投资资产增长58%。二季度末信托收益权等类信贷资产规模上升至约6000 亿，占总资产的12%，接近于股份制银行的平均水平。
　　资产质量好于同业，贷款和类信贷拨备计提审慎：受经济下行影响，招行资产质量压力也有所加大。上半年逾期贷款/逾期90 天以上贷款净形成率为1.61%/0.85%，但仍明显好于股份制银行平均的2.12%/1.26%。二季度计提拨备不减，单季信用成本高达1.49%，本行口径拨贷比提升至2.63%，超过2.5%的监管要求，股份制银行中仅次于兴业。对类信贷资产也加大拨备力度，管理层表示，招行应收款项类投资平均按1.5%的拨贷比计提拨备，力度远大于同业0.5%-1%的水平，凸显招行的审慎。
　　安邦增持仍在继续：继一季度增持1.3 亿股后，安邦二季度继续增持招行800 万股，后续增持行动值得期待。
　　盈利预测调整
　　我们维持2014/15E 盈利预测不变。
　　估值与建议
　　招行目前交易于0.85 倍2014 年市净率。招行短期业绩良好，管理改善开始兑现，长期杠杆空间大于同业，安邦搅局仍可期待，维持推荐评级和首选组合地位。
　　风险
　　房地产市场深度调整。（中金公司　毛军华　黄洁）



　　珠江钢琴(002678)进军传媒行业，国企改革继续推进
　　1、向复合文化企业转型的关键一步
　　珠广传媒的业务范围，涵盖了广播、电影、电视、互联网节目的制作、发行、出版、播出，以及体育科技服务、体育用品销售、彩票代销等业务，公司综合乐器文化企业版图中的文化娱乐板块初见端倪，业务涵盖范围之广说明公司文化产业战略布局深入，紧紧扣住新旧媒体融合发展的政策趋势，以及体育产业、互联网彩票的行业发展趋势。以传媒公司作为平台，公司不仅丰富了钢琴文化和公司品牌的宣传渠道，也创造了新的增长机会。
　　2、勇占国企改革浪潮之巅
　　为了解决人才问题，公司拟聘请影视传媒行业资深人员，作为珠广传媒经营管理团队主要负责人，激励方面按照原始出资价格 1 元/股，给予管理层和业务骨干2250 万股期权，在公司成立 5 年内实行，行权条件为扣除非经常性损益后的净资产收益率≥10%，据此计算 2014-2015 年珠广传媒为公司贡献的业绩至少为 980 万元，相对于 2013 年增厚 5%。我们认为这是公司既股权激励后的又一重大改革举措，公司又一次站在了国企改革浪潮之巅。
　　3、公司或受益于广州国资改革
　　广州拥有经营性国有资产越 1.8 万亿，十二五期间设立了 60%的证券化目标，目前国有控股上市公司有 21 家，资产证券化率 50%，在十二五还有一年多的时间下，离 60%还有一定距离。日前， 《广州国资发展控股有限公司组建方案（稿）》已经市委常委会议、市政府常务会议审议通过，将学习淡马锡模式，一方面推进资产证券化，还会探索设立国资产业发展并购基金，以市场化方式参与市属企业改革重组。钢琴作为传统优势产业，也被要求重点改造提升。公司作为广州国资旗下控股 81.85%的文化上市平台，在新一轮的国资改革中可能受益。
　　4、关注国企改革背景下的业务拓展
　　公司是广州国资旗下的企业，股权激励已经率先推行，走出了改革的第一步，此次设立传媒企业，走出了改革第二步。公司意图打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化娱乐及金融服务为一体的综合乐器文化企业，下半年在地方国资改革的浪潮下，公司业务拓展迎来契机。我们预估每股收益 14 年 0.21 元、15 年 0.25元、16 年 0.31 元，对应 14 年的 PE、PB 分别为 50.1、5.1，维持 强烈推荐-A投资评级。（招商证券　郑恺　濮冬燕　杨志威）




　　贝因美(002570)恒天然战略性入股，提升贝因美品牌和竞争优势
　　贝因美9月9日収布公告, 恒天然以要约方式收贩贝因美丌高乸2.045 亿股股仹(占总股本20%),要约收贩价格18 元(溢价25%)。双方将在澳大利亚组建合资实体制造婴幼儿配方奶粉、基粉等，共同投资建设牧场，产品代理协议，供应链和知识产权等合作。贝因美集团为支持贝因美顺利引入戓略投资者，拟以其持有的至少占贝因美已収行总股仹 8%的股仹提供给收贩人收贩。
　　中国对进口奶粉依存度较高，进口奶粉占牛奶消费总量的15%，进口奶粉中80%来自新西兰。恒天然占据新西兰牛奶加工的89% ，参股后意图将产品从原料粉扩展至深加工，贝因美将成为恒天然旗下安满进入中国市场的平台。新西兰出口乲品仅2%是以婴幼儿配方奶粉的形式出口的，新西兰出口婴幼儿配方奶粉3.3 万吨，收入3.2 亿美元，50%出口至中国。恒天然参股贝因美后，在中国市场的地位将仍原料供应延伸至深加工，恒天然希望能通过贝因美的网络渠道使得旗下品牌安满的销量获得强劲增长，至2018 年，计划安满的销售额超过1 亿纽币（5.16 亿人民币），仍贝因美收叏商标的使用权费。
　　贝因美未来在保障原料充足和原料成本上会更有优势。新西兰的迚口奶粉还原成牛奶后的成本低乸中国国内牛奶的采贩成本。双方建立的合资公司将在澳大利亚为恒天然集团和贝因美制造婴幼儿配方奶粉、基粉等产品，年产能5万吨，保障上游奶源的充足，幵在控制成本上有更多主劢的选择。
　　贝因美拥有恒天然品牌背书，在加速整合的行业中竞争优势更突出。去年下半年在収改委反垄断背景下引来降价潮，龙头企业下调出厂价格，幵通过网络销售实现更低的售价，毛利率回落，行业促销活劢增加，费用上升。行业竞乵短期将保持激烈，各大品牌均推出全价格带产品，加快电商渠道布局，提升O2O 业务模式的客户体验，行业整合加速。国内企业都纷纷不外资合作以提高品牌力，目前国内销售的前十大企业中有8 家由外资控股戒参股。贝因美不恒天然将在牧场、产品、技术、供应及销售等多领域合作将提高公司整体竞乵力。
　　公司的基本面已经见底，预计Q3 将恢复增长。去年Q3 公司整体降价5%-10%的丌利影响将在今年Q3 减弱；上半年渠道库存大幅下降，仍年初的90 天降至年中的丌足30 天，下半年収货将正常；经过去库存后窜货缓解，价格体系有所稳定，公司推出经典优选和爱尔兰原装迚口奶粉绿爱+，提高渠道盈利水平；去年Q3 费用率大幅提升，今年渠道库存下降后，销售费用将稳定。
　　预计2014-2016 年EPS 为0.48,0.60,0.73 元，目标价18 元，强烈推荐。（中投证券　蒋鑫）




　　贝因美(002570)战略合作有望带来发展新契机
　　战略合作后，公司有望利用恒天然上游牧场和奶源优势完善原料供给，增强产品竞争力：
　　合作有助于提升公司牧场运营能力和原料供给优势：恒天然年产200万吨乳品，是全球最大的乳制品出口商，其股东为新西兰奶农，在上游原料奶生产方面优势明显，要约收购后恒天然将成为公司战略合作伙伴：1）未来合资公司旗下澳大利亚达润工厂将为贝因美提供奶粉、基粉等产品；2）恒天然将与贝因美在中国牧场建设方面进行合作；贝因美目前拥有黑龙江和爱尔兰两个奶源供给基地，战略合作后公司奶源供给将进一步完善；
　　公司产品力将进一步增强：一方面，贝因美有望利用恒天然优质基粉强化高端产品竞争力，提升产品美誉度；且国外奶粉价格更加低廉，公司盈利能力也将有所提升；另一方面，恒天然目前在华拥有安满（孕妇奶粉）和安怡（成人补钙奶粉）两款产品，但销售规模和品牌知名度不高，战略合作后，有望利用贝因美渠道优势实现产品在中国区销售，贝因美也有望利用恒天然技术支持开发更加丰富的婴童食品，利用新品类拉动未来成长。
　　库存包袱已卸掉，公司轻装上阵，期待战略合作带来发展新契机：公司是我国婴幼儿奶粉行业龙头，已对核心管理层和骨干员工进行股权激励，随着事业部改革推进，公司内部管理体制逐步完善；此外，公司目前渠道库存已至正常状态，儿童奶已推出市场，与恒天然合作后产品力将进一步提升，公司有望迎来新一轮成长期。
　　盈利预测及投资建议：预计14‐16年净利润增速分别为‐33.7%，19.4%和18.9%；EPS分别为0.47元、0.56元和0.66元。维持买入评级（宏源证券　刘洋　陈嵩昆）