传闻：长江证券长城汽车推荐评级

　　我国 SUV 市场将持续成长

　　消费升级大背景下，以60/70 后为主的换购需求+以80/90 后为主的个性化需求两大因素驱动SUV 长期发展。借鉴美国+结合实情，未来三年我国SUV复合增速有望可达26%，到2020 年SUV 占总汽车销量的份额超过30%。

　　SUV 内部呈现两大新发展趋势

　　需求的层次性决定了紧凑型 SUV 不会一家独大，中大型与小型将会迎来春天。需求多样性决定了越野型SUV 因存在稳定的利基市场将会得到有效发展。SUV 市场结构的变化，进一步有利于公司SUV 产品向上突围。

　　新一轮产品周期将带来再次高成长

　　公司产品战略三大特征：坚持落实聚焦SUV 战略+加快产品上市节奏且全线布局+步步为营，挑战中高端。经详细车型竞争力分析后，我们认为新车型的月稳定销量（单位/辆）分别可达：H8（3000-4000）、H9（2000-3000）、H7/couple C（5000-8000）、H2（8000-10000）、H1（4000-6000），且预计2015 年公司整体销量规模可超过100 万（2014 同比+5%、2015 同比+29%）。

　　向上突围成功转为大概率事件

　　清晰且坚定不移的聚焦战略+一步一步夯实的哈弗品牌+以消费者为核心的优秀产品+优秀的管理及成本控制能力，是长城可能突围成功的四大因素。

　　盈利预测

　　业绩拐点趋势显现，看好公司长期发展，给予推荐评级。预计2014-2016年EPS 为3.05、4.62、5.77 元，对应PE 为10.3X、6.8X、5.5X.

　　事件：公司上半年实现营业收入7.1亿元，同比增长5.8%；归属上市公司股东的净利润6848 万，同比增长52.2%，符合我们之前的预期。公司二季度实现营收3.8 亿元，环比增长14%。

　　公司利润结构变化，各项主业齐发力贡献利润。金属物流业务量平稳，LED业务较上年底毛利占比上升。公司金属物流毛利率上升至13.65%，较上年同期增加1.1 个百分点，主要源于盈利较高的公司委托加工业务占金属物流业务比例上升，提供价格劳务毛利同比上涨373.2%。报告期LED 净利润占比已经从2013 年底的3.3%升到28.2%，LED项目产能释放带来销售收入的大幅上涨。

　　下半年委托加工与LED业务将持续发力，成为公司利润增长主要看点。目前主业中，主动配送、委托加工、LED、小额贷款四项业务盈利能力依次递增。

　　针对下游IT 制造业转移以及行业景气度低的情况，下半年公司将进一步发挥上海加工基地的产能优势，进一步提升委托加工业务占比来改善金属物流业务的盈利能力；此外公司另外10 台MOCVD将在年内全部实现投产，为公司贡献4000-4500 万净利润，对公司业绩形成持续支撑。

　　业绩预测与估值。下半年公司金属物流将保持平稳增长，看好上海加工基地产能扩张释放利润；基于我们宏观组对下半年经济稳定攀升判断，下半年小贷的信贷余额将有所回升；预计年底30 台MOCVD 能全部投产，贡献4000-4500 万净利润；公司最大的优势在于稳健的经营风格以及精细化的管理，下半年三费中的管理费用将显着低于上半年，看好公司2014 年的业绩。

　　估算2014 年EPS 将达到0.32 元，对应PE30.9 倍，2015 年EPS 为0.40元，对应PE25 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：IT 制造业转移，公司金属物流业务量下滑。基材价格剧烈波动，影响公司收益。LED 行业需求放缓，伴随未来新增产能的释放，公司面临行业价格竞争带来的销售风险。

　　投资要点

　　事件：5月30日，公司发布项目进展公告，华夏聚光的C7系统接收器实现量产，已经用于中环能源国内光伏电站项目，功率高于设计值6.52%，转换效率超过24.5%。华夏聚光供应链本地化工作成绩卓着，超过70%国内供应商已经通过相关认证，产品质量及生产稳定性完全满足华夏聚光的要求，除跟踪驱动电机以外95%以上应由中国供应商配套的产品均已达到公司合格供应商标准，到二季度末，华夏聚光将具备100MW C7系统的全线制造能力。

　　我们认为，这一公告最大的意义在于公司以实践证明了中环高效高品质单晶硅片+Sunpower电池片技术，生产制造C7系统，降低度电成本的路径是切实可行的。华夏聚光已经实现量产并且应用于中环能源的系统接收器光电转换效率超过24.5%，项目达到并且超过了公司此前的预期，项目可行性得到验证。

　　转换效率超预期，降本有足够的技术支撑：根据此前的了解，Sunpower电池的转换效率在 24%以上，本次公告C7系统接收器的效率达到24.5%以上，超出24%电池对应的系统接收器转换效率，也遥遥领先于行业，业内少有企业能望其项背。华夏聚光实现量产并已经应用于国内光伏电站的接收器具备超高转换效率，系统性能达到并超过了公司的预期，为公司持续降低发电成本提供了可靠的技术保障。

　　重塑供应链，大幅降低装机成本：C7系统中非硅成本占比远高于硅相关的成本，供应链本土化有非常大的降本空间。我们判断，公司已经步入产能释放的阶段，C7 系统全线制造能力将进一步扩大，随着产业链本地化程度的提升，度电成本优势凸显，电站建设加速指日可待。

　　海外市场不再只是想象：此前，基于Sunpower大股东道达尔在中东地区的深厚根基，以及中东地区优良的直射光资源，我们曾大胆假设中环和 Sunpower的合作会在海外市场继续。此次公告明确表示，华夏聚光生产的C7系统接收器，随着产能的进一步扩大，将应用于海外市场。道达尔与公司的频繁接触，以及公司公告中的明确表态，我们相信电站布局走向全球不再是一个可望的设想，而是一个可及的目标。

　　我们参观了广州南沙工厂的空调生产线，该工厂大量采用机器人提升生产效率和产品品质。同公司中央空调事业部总经理田明力、热水器事业部经理徐旻锋做了交流。

　　评论

　　中央空调业务是集团净利润率最高的业务：1）多联机是公司优势产品，大型离心螺杆机性能同国际品牌相比还有一定差距。2）收入60%来自多联机、15%来自大型离心螺杆机，10%来自空气能热水器；海外销售占比25%；家用中央空调占比20%。3）国内市场占比提升（产业在线监测，1H2014 美的中央空调出货额同比增长37%，远高于行业）。工程市场国有品牌占比在提升，预计美的在该市场能够具有10+%的增长；更多的增长来自于家庭用户，上半年公司推广“百万创富”活动效果显着，家用中央空调收入同比+60%。4）海外市场，很多大型知名项目开始使用美的产品，公司产品具备初步竞争力。公司在寻找合适的收购机会，也会和当地知名品牌合作，例如公司同LENNOX 合作生产多联机开拓北美市场。5）效率提升，通过生产自动化等措施，预计2014 年人均产值同比提升42%。

　　热水器业务市场份额提升快：1）2013 年收入24 亿（是海尔热水器的55%），其中电热水器20 亿，燃气热水器4 亿。热水器作为厨卫电器具有较高的盈利能力，营业利润率在12%以上。2）2014年上半年行业增长5%，美的增长38%；其中线上增长118%，线上收入占比10%，利润率高于线下。3）公司产品定位还偏低，均价是市场均价的80%。公司抓住消费升级，力推健康、智能型产品，聘请韩国和意大利设计师提升工业设计能力，产品均价开始上升。4）竞争方面，公司在一二级市场的家电连锁渠道扩大销售面积，展柜已经超过海尔；农村市场，公司的产品占有率超过海尔。 5）热水器市场还有成长空间，特别是农村市场热水器保有量仅14 台/百户（不包括太阳能）。过去几年太阳能热水器普及培养了农民用热水器洗澡的习惯，目前太阳能热水器已经进入更新期。

　　6）效率提升，计划未来人均产值每年提升20%-30%。

　　我们继续秉持“家电巨头步入战略转型收获期”的观点，看好公司产品力提升，市场份额提升，生产效率提升，利润率提升。

　　估值建议

　　维持公司盈利预测，2014/2015 年EPS 为2.48/2.98 元，当前股价分别对应12x/9x/7x 2013/2014e/2015e P/E 估值。维持“推荐”评级，上调一年期目标价20%至30 元，对应10x 2015e P/E.

　　风险

　　市场需求波动风险

　　上调评级至“增持 ”。公司是涡轮增压器民族品牌龙头，受益汽车节能发展趋势。公司是中国兵器装备集团成员企业，近期国务院提出央企改革试点，公司有望受益于此。考虑到央企改革的利好影响，上调评级至“增持”，目标价上调至6 元，对应2014 年100 倍PE（参考军工行业可比公司）。维持公司2014-16 年EPS 分别为0.06、0.07、0.09 元的盈利预测。

　　受益央企改革。公司控股股东是中国长安汽车集团股份有限公司，实际控制人是中国兵器装备集团公司（央企）。近期国务院召开“国资委四项试点改革”新闻发布会，提出开展国有资本投资公司试点、混合所有制经济试点、董事会授权试点等改革，央企改革大幕拉开，有利于提高国有资本的运营效率和效益，公司有望受益于此。

　　柴油涡轮增压产品温和增长。公司柴油涡轮增压器产品在国内处于领先地位，2013 年实现销售65 万套。我们预计公司凭借成本、渠道与新产品等方面的竞争优势，能保持现有市场份额，并随着柴油发动机的增长实现销售数量的温和增长。

　　看好汽油机涡轮增压产品的突破。随着国家排放法规的日趋严格和全球低碳经济的发展趋势，发动机增压技术成为高端商用车及乘用车首选的节能减排技术手段。截至2013 年底，公司自主研发的汽油机涡轮增压产品，已为国内主机厂同步开发近20 个项目，预计2014 年实现量产供货。

　　风险提示：汽油机涡轮增压产品量产测试不达标，技术研发风险。

　　主要观点

　　伴随LED行业的景气度提升，公司在LED产品内生和外延并重的发展基础上，积极拓展传媒和节能服务业务，推进实现从硬件到服务、从以产品为基础到全方位定制为宗旨的独具特色的资本管控型和品牌输出型集团公司。2014年上半年，公司各项业务均确定突破进展，上市以来业绩拐点初现：

　　1） LED照明和显示屏产品，上半年营收分别实现100.1%和25.7%的高速同比增长。照明方面，构建从封装到灯具的一体化产品体系，加大了照明产品营销策略的全面布局，在自建渠道和代理并行的同时，于报告期内推出了电商子品牌“ledmi雷米照明”；显示屏方面，并购康硕展，拓展高附加值创意/异形显示屏领域，并增厚业绩，研发出P3.9（3.9mm）户外高清LED显示屏，成为世界上最小点间距、分辨率最高的户外防水贴片LED显示屏制造商，填补近距离户外LED高清显示屏的空白，争取了更多订单。

　　2） 足球传媒推进速度超预期，在中超项目基础上，积极开发体育传媒领域的商业价值。报告期内，陆续与中甲足球联赛12家足球俱乐部签署赞助合作协议，成为这 12家中甲俱乐部的官方赞助商和合作商（合同期为五年）；与负责中国足协杯商务运营的中国福特宝足球产业发展公司签约，支持2014年中国足协杯比赛，为 2014年足协杯比赛的大部分主要场次提供高清LED球场广告电子显示屏及全程广告编辑服务和赛事现场服务，促进中国足协杯比赛的商务开发，成为覆盖中国足球赛场最广泛的高科技LED球场广告电子显示屏提供商和服务商。公司通过积极参与足球联赛商务开发与运营，为实现持续稳定发展进而构建长期的业务融合和品牌升级提供了契机。公司在联赛中角色，不仅是赞助商，更是服务商和商务开发运营商，已形成健全的工作体系和服务流程，以及赛场运维方面的默契性共识，建立了较高品牌信誉和准入门槛。

　　3） 节能服务水平获得市场的进一步认可。凭借良好的品牌形象和产品优势，报告期内，公司全资子公司雷曼节能及联合投标公司东莞勤上光电股份有限公司与佛山市南海区狮山镇市政中心管理站签订了关于广东省佛山市南海区狮山镇公共照明领域智能化LED路灯节能改造合同能源管理采购项目的合同，标志着公司的合同能源管理（EMC）服务水平获得市场的进一步认可，符合节能环保理念，是国家产业政策鼓励项目，对公司的长远发展具有积极意义。

　　看好公司长期发展逻辑和创新模式，足球传媒带来的高弹性市场，以及LED产品业务创新和业绩增长带来的发展机会，公司业绩拐点已经初步显现。公司 2012~2016年经营中超每场12分钟广告（每年每赛季总计240场比赛，总计2880分钟），伴随中超联赛商业价值陡然提升（相比英超，具备几十倍提升空间），公司广告价值将进入指数增长阶段，近期更是全面介入中甲12家俱乐部的整体宣传和商务开发，全面树立足球传媒服务商和商务开发运营商形象；LED行业处于兼并重组频繁发生的“整合期”，公司具有规范的管理和财务系统（深圳第1家LED上市公司），近期已并购康硕展和豪迈，但仍拥有丰富自有资金和高比例的管理层股权占比，内生+外延成长模式提供较高发展预期。

　　风险提示

　　全球宏观经济不景气，LED应用产品市场需求不达预期，公司内生和外延发展进程慢于行业标杆企业，以及足球传媒价值不大市场预期的风险。

　　业绩预测和估值指标

　　预计14/15/16年公司净利润为0.41/0.96/1.28亿元，对应EPS为0.31/0.71/0.96元，动态PE分别为50.3/21.8/16.3倍，给定“推荐”评级。

　　竞争优势之一：煤炭、电力业务的协同效应。煤炭盈利 2011 年见顶回落，电力盈利则大幅改善，平滑了煤炭行业周期性波动。下游需求放缓时，公司电力一定程度上可维持上游矿、路、港运行，增强抵御周期能力。

　　竞争优势之二：依托路港航物流体系的支撑，煤炭业务市场占有率不断提升。公司自产煤生产成本较低，如 2013 年为 124 元/吨，处于行业低位，即便煤价大幅回落后，预计吨煤净利仍保持在 60~70 元/吨。从沿海市场来看，神华煤市场占有率在 30%以上，2012 年以来，对煤炭市场影响力大增。

　　投资看点之一：未来战略发展重点集中在铁路大物流，“铁路老二”呼之欲出。煤炭、电力业务的未来发展空间有限，而铁路大物流的发展正恰逢其时。铁路已向社会资本开放，公司计划“十二五”末，打造 3 个 1300 公里的铁路干线，铁路运行里程目标 3400 公里，成为仅次于铁路总公司的“铁老二”。同时在沿海、沿江落子布点港口、码头，建设能源基地，完善煤炭物流网络。

　　投资看点之二：外延扩展在于集团资产注入。从集团剩余资产来看，煤炭资产短期不具备收购条件，神华集团所收购的国网能源，旗下电力资产较大，其中装机容量 1321.4 万千瓦，将是优先注入重点。

　　投资看点之三：股息率较高，受益沪港通。公司净利润分红比例 40%左右，以 2013 年分红前股价测算，股息率 5%左右，超一年期存款利率。目前 H 股较 A 股溢价 20%，沪港通推行后，有望提升 A 股股价中枢。

　　给予“强烈推荐-A”评级，短期煤价见底，估值修复行情将继续。预计 2014年、2015 年、2016 年 EPS 分别为 1.85 元、1.90 元、1.90 元，对应 PE 为8.7 倍、8.5 倍、8.5 倍，PB 值 1.0 倍，估值低位。沪港通实施，可参照 H 股定价，目标价 20.0 元，对应 2014 年估值 10.4 倍。

　　风险提示：宏观经济下行幅度超出预期

　　7月销量同比增长24.6%，近4 个月来首次由负转正。13 年二季度客车市场受到政策刺激存在一定程度的提前消费，导致13 年7 月销量基数偏低。14 年7 月公司销售客车4,050 辆，同比增长24.6%，扭转连续三个月销量下滑的颓势。大、中、轻型客车销量分别为1,640 辆、1,751 辆和659 辆，分别同比增长13.0%、20.3%和91.6%。公司销量同比全面由负转正，与6 月相比，复苏迹象明显加速。我们继续看好公司下半年的销量增长态势。

　　开学季助力校车销量攀上新台阶。面对校车市场大幅萎缩的局面，公司及时调整战略，主推价格相对便宜的轻型校车，取得了不错的效果。2014 年上半年，公司共销售校车3,151 辆，同比增长17.7%，市场份额为36.0%，稳居业内第一。其中轻型校车1,771 辆，占比56.2%，市场占有率34.2%。开学季到来之前，公司于7 月中旬推出新一代19 座校车产品“小超侠”并结合一系列促销活动提升产品销量。我们预计8、9 月份国内中小学、幼儿园会掀起一波校车采购热潮，公司校车销量将攀上新台阶。

　　纯电动客车已开始放量，下半年E7 值得期待。2014 年6 月全行业共生产纯电动客车1,005 辆，去年全年产量才1695 辆，放量迹象开始显现。国家近日出台的新能源汽车车辆购置税减免政策以及对城市公交车燃油补贴的调整都将进一步加速各地采购新能源客车的步伐。由于各地新能源公交推广目标中纯电动占有较大比例，我们判断下半年新能源客车尤其是纯电动客车的销量增长有足够保障。公司专门针对公交客车和团体客车市场研发的纯电动客车E7 将于本月开始集中交付。与同长度的柴油客车相比，E7 的全生命周期成本更低，乘坐更为舒适，综合竞争优势明显。我们预计公司E7 订单十分饱满，而集中交付将带动公司销量大幅提升。我们估计下半年E7 销量2000 辆左右，为公司新能源客车销量增长贡献增量。

　　盈利预测及投资评级。暂不考虑零部件资产注入，我们预计2014-2015 年EPS 分别为1.66 元和1.93 元。考虑到新能源客车推广将加快，宇通客车在新能源客车技术上领先，经营管理能力较强，我们维持“强烈推荐”投资评级，合理股价23 元。

　　风险提示：1）政策落实不到位，推广进度不能如期达标；2）宏观经济下行导致地方财政压力大；3）客车市场竞争加剧。

　　“三证”齐全，军品业务收入将显着放量。截至目前，公司已陆续获得《武器装备质量管理体系认证证书》、《三级保密资格单位证书》及《武器装备科研生产许可证》，具备参与军品招标的资格。预计未来1-2 年海监船和其他军品的配件收入或大幅增长。

　　有助于后续外延扩张，打造新的核心增长极。稳步推进外延扩张，利用资本市场平台、客户资源积累等多方面有利因素，提升业绩的中长期扩张潜力。

　　受益于国际产能向中国转移、中国自身开发海洋油气需求上升，国内海工制造业景气向上，公司海工产品销售额明年有望快速扩大。产业调研反馈，由于目前全球海工平台制造产能正加速向中国转移，同时我国急需加大东海和南海油气资源开发，因此国内海工装备企业在手订单非常充足。此外，国产化率的提升将带动优质配件企业规模迅速成长。公司半圆板等海工产品逐步获得国内外客户认可，2015-2016 年将迎来收获期。

　　业绩预测及投资建议：预计2014-15 年销售收入分别约为4.5、7.5 亿元，归属于母公司净利润分别约为0.3、0.9 亿元，EPS 分别约0.1、0.3 元/股，对应PE 分别约83、27 倍，维持“推荐”。

　　风险提示

　　募投项目贡献利润的进度低于预期。

　　外延扩张推进速度低于预期。