西陇化工:受益结构调整与行业整合,业绩迎快速增长
　　西陇化工002584基础化工业
　　事项:近期我们调研了西陇化工,与公司高管交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。
　　平安观点:
　　受益结构调整与行业整合,公司2014年业绩迎快速增长.
　　2014年4月,公司5万吨/年PCB化学试剂和1万吨超净高纯化学试剂顺利投产,未来三年产能分期投放,随着高毛利率的PCB化学试剂与超净高纯化学试剂收入占比提高,公司综合毛利率水平将显著提升。
　　公司于2012年并购湖北杜克、2013年并购新大陆、2014年计划并购深圳化讯和湖南化讯,分别步入色谱、生化诊断试剂、电镀药水等新领域,行业整合驱动业绩快速增长。
　　2014年,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。
　　受益产品结构调整与外延式并购整合,公司2014年业绩将迎来快速增长。
　　PCB化学试剂稳定增长,公司新产能投放后提升毛利率水平.
　　Prismark预计中国2013~2017年PCB产值年均增速为6%左右,相应的PCB用化学试剂年均增速也将保持在6%左右。公司是国内PCB用化学试剂的主要供应商,超声、美维、生益科技等大型PCB制造商均为公司长期合作客户,考虑到超声、生益科技等大型PCB制造商增速远快于PCB行业平均增速,公司未来PCB用化学试剂年销量增速将超过10%。公司5万吨/年PCB化学试剂超募项目分三年陆续投放,每年投放30%左右,新产能投放后,公司PCB自制比例逐步提升,PCB综合毛利率水平将超过30%。
　　超净高纯试剂需求快速增长,公司消化新增产能问题不大.
　　目前,国内超净高纯化学试剂进口依赖度超过50%。随着全球液晶面板、半导体芯片的产能陆续向中国大陆转移,国内对于超净高纯试剂的需求将迎来爆发式增长,预计2014~2017年国内超净高纯化学试剂需求增速将保持18%以上水平,本土化快速供应、成本优势将给国内相关试剂企业带来巨大的进口替代机遇。公司2600吨/年的超净高纯试剂产品已全部达到SEMI-C7标准,部分达到SEMI-C8标准,接近SEMI-C12标准,超净高纯化学试剂产品供不应求,新增1万吨/年产能分三年陆续投放,每年投放30%左右,公司消化新增产能问题不大,毛利率有望保持33%以上水平。
　　预计湖北杜克2014年6月开始实现销售湖北杜克主营业务为色谱乙腈和色谱甲醇,目前拥有1000吨/年色谱乙腈和2500吨/年色谱甲醇产能。公司引进分管技术的副总裁,并与天津大学合作,于2013年对湖北杜克产品进行技术改造升级,2013年未贡献利润,2014年随着技改的完成,并购整合效应将会显现。色谱乙腈主要应用于医药领域,与公司现有部分客户相同,销售色谱乙腈产品仅需增加产品种类,销售渠道很快即可搭建完成。色谱乙腈分为色谱级与制备级,售价分别为5~6万元/吨与3万元/吨,毛利率分别为50%与30%左右,目前销售前期工作都准备就绪,预计2014年6月开始实现大规模销售,湖北杜克2014年有望实现扭亏为盈。
　　新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化检测试剂有望2014年实现销售生化试剂是试剂行业最高端领域,国外Merck与Sigma-Aldrich都是从最初的化学试剂领域逐步向生化试剂领域发展。通过对收购新大陆生物,公司快速切入体外诊断试剂这一领域,将营销业务拓展到体外诊断试剂原材料及体外诊断细分领域产品,公司业务得到进一步丰富和拓展,整体业务结构将更为多样化,促进产业结构的转型升级,提升盈利能力。新大陆目前收入和利润主要来自于肿瘤标志物检测试剂产品,70~80%通过经销,20~30%通过直销,该产品年销售收入和净利润增速大概为25~30%左右,预计2014年实现1500万元的承诺净利润底线问题不大。
　　公司总抗氧化能力检测试剂已经拿到批文,目前正在与当地物价局协商收费标准,预计2014年总抗氧化能力检测试剂有望实现销售,销售毛利率达到80~90%,国内基本没竞争对手。公司抗氧化能力检测试剂与其他生化试剂产品储备丰富,未来将迎来快速发展。未来公司不排除通过外延式并购其他生化试剂企业。
　　计划并购深圳化讯和湖南化讯,步入电镀药水蓝海市场.
　　电镀药水是化学试剂的复配,为化学试剂产业链的延伸,国内线路板电镀药水市场空间超过150亿元,平均毛利率水平超过50%,目前国外罗门哈斯在国内电镀药水净利润超过5亿元人民币。电镀药水下游客户与公司现有化学试剂客户高度重合,公司与自然人股东张新学签订了《股权收购意向书》,计划收购深圳化讯和湖南化讯70%股权,以2013年经审计的净利润(净利润为扣非后的净利润,下同)和2014年承诺利润的平均值,按PE8-10倍进行估值。本次股权收购若能顺利实施,将有利于公司快速推进电镀药水业务的发展,丰富电子化学品产品线,提升公司整体实力。
　　公司尝试组建电商平台,加强渠道建设,加大华东市场开拓力度.
　　化学试剂电商平台主要针对众多的实验室及科研机构客户,此类客户需求具有“品种多、批次多、批量小、价格高”的特点,要求快速到货。公司电子商务平台将借助PC等渠道,结合线下所有渠道、仓储物流配送资源,同时开展线上、线下业务,最终建设成为化学试剂开放式平台。公司有4个生产基地,7个销售公司,并配套仓储物流,发展电商有较大优势。考虑到自身组建电商平台需要较长周期,公司未来通过收购现有电商平台可能性较大。目前Sigma-Aldrich电商业务收入达到10亿美元,占整个收入比重达到50%左右,未来公司电商发展前景广阔。
　　2014年公司将加大华东市场的开拓力度,计划在华东区域成立仓储、物流、配送中心。此外,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。
　　上调公司2014~2016年盈利预测,维持“推荐”投资评级.
　　公司PCB与超净高纯化学试剂新项目投产后,将提升综合毛利率水平,湖北杜克2014年有望贡献利润,新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化能力检测试剂有望超预期,拟收购的电镀药水企业有望2014年下半年开始并表,电商平台建设有望取得突破,我们将公司2014~2016年EPS由此前的0.40元、0.53元、0.68元上调到0.43元、0.57元、0.81元,5月14日收盘价对应于2014~2016年动态PE分别为30.9倍、23.1倍、16.2倍左右,维持公司“推荐”投资评级。
　　风险提示.
　　募集项目市场拓展进展低于预期风险,行业并购整合效果低于预期风险。（平安证券　鄢祝兵　陈建文）




　　欧亚集团:股权形式融资5亿,改善资产负债表,年20%+增速预期仍可实现
　　欧亚集团600697批发和零售贸易
　　公司5月16日公告董事会审议通过《关于公司部分全资子公司增资扩股的议案》:银华资本分别向公司全资子公司欧亚车百增资2亿元,向吉林欧亚、通化欧亚、白城欧亚增资1亿元,合计增资5亿元。增资完成后欧亚集团和银华资本分别持有欧亚车百53.92%和46.08%的股权,持有吉林欧亚51.69%和48.31%的股权,持有通化欧亚53.92%和46.08%的股权,持有白城欧亚51.22%和48.78%的股权。
　　同时,银华资本与欧亚集团分别签订了目标公司的《股权收购合同》,约定:自银华资本支付四家子公司增资款起始日起的第36个自然月的对应日,欧亚自筹资金以“分期支付股权维持费,一次支付股权基准价”的方式回购银华资本持有上述子公司的股权,股权维持费按照股权基准价的7.995%年支付率按日计提、按季度支付,期间银华资本从上述子公司获得的分红收益将部分抵消股权维持费。自欧亚集团支付完毕股权基准价及全部股权维持费之日起,公司或指定的下属企业或第三方(受让方)即享有目标股权项下的全部权益。
　　简评及投资建议。
　　1.以股权形式进行类债权融资,改善公司资产负债结构。公司截至2014年一季度末的资产负债率80%,其中有息负债率为35.5%,本次公司下属子公司增资扩股及回购协议,本质是在三年期间以股权形式,实现债务融资的本质,可在该期间内降低公司负债率,改善资产负债结构。
　　2.融资增加费用减少利润,但经营改善仍可保障业绩有20%以上增长。我们按5亿元融资额和7.995%的年融资费用率测算,上述融资按年增加成本4000万元,考虑到可部分偿还银行到期借款,对公司整体业绩影响预计为减少利润2000万元左右,对应减少8%左右的业绩增速,但考虑到公司业务成长和经营改善,我们预计全年仍可完成20%-25%的业绩增长预期。
　　3.债权融资而非股权融资,反映公司对自身价值的高度认同。过去几年公司资本开支项目较多,但均采用债权融资方式(银行借款、公司债券和类债权融资等),体现公司大股东及管理层等对自身价值的高度认同,尤其在当前价值低估状态下不愿牺牲股权,采取增发融资的方式。
　　4.价值低估,业绩保持高增长。公司2013年收入增长20.1%,归属净利润增长21.5%,预计2014年收入增长12%至115亿元,归属净利润增长23%至3亿元,对应1.9元EPS。
　　公司当前市值仅28亿元,对应2014年0.24倍PS和9.3倍PE,同时公司拥有约109万平米权益自有物业,测算RNAV价值134亿元,价值较大程度低估。若不考虑可能的内部人控制问题,国资大股东仅持股22.83%的欧亚已是极好的产业资本增持或并购标的。
　　维持对公司的判断。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。
　　维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。维持27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),和“买入”的投资评级。
　　风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题;治理结构。（海通证券　汪立亭　李宏科　路颖　潘鹤）




　　双塔食品:蛋白业务放量增长,粉丝产能将顺利消化
　　双塔食品002481食品饮料行业
　　投资要点:
　　投资建议:首次覆盖给予增持评级。我们认为未来几年全球豌豆蛋白市场供不应求,公司蛋白业务将放量增长、价格稳中有升,加大粉丝销售力度、销售淀粉有助公司粉丝产能顺利消化。预计2014-2016年EPS分别为0.52、0.76、0.99元,目标价17.3元,对应2014年PE33倍,首次覆盖给予增持评级。
　　豌豆加工全产业链模式构筑核心竞争力,2013年豌豆蛋白提纯度能力上升大幅提升盈利能力。公司采用具有技术壁垒的湿法工艺,最大化利用豌豆价值,尤其是2013年下半年工艺改进后能够同时产出高端纯豆粉丝、高纯度食用蛋白。按照目前各种产品市场价格测算,公司豌豆加工生产线毛利率较其他公司高5%以上。
　　豌豆蛋白业务放量增长无忧、价格将稳中有升。2012年全球植物蛋白市场170万吨、豌豆蛋白占比不到1%,豌豆“非转基因、非过敏源”特性使其对大豆蛋白形成快速替代,预计潜在需求数十万吨。预计未来几年豌豆蛋白市场供不应求,公司新增产能将顺利消化,预计2014-16年销量CAGR达40%,且随着更高纯度蛋白粉占比上升,吨价将稳中有升。
　　加大粉丝销售力度、销售淀粉有助公司粉丝产能顺利消化。目前粉丝市场容量约400万吨,公司作为最大企业市占率不足1%,行业整合空间巨大。2014年公司采用双品牌战略、加大商超铺货力度有望推动粉丝业务快速增长,同时公司可提供淀粉给其他粉丝企业作为原材料,两者有助蛋白扩产带来的粉丝产能扩张顺利消化。
　　核心风险:原材料价格大幅上涨;粉丝销售低于预期。（国泰君安证券　胡春霞）




　　阳光股份:持续收购,一线布局加强
　　阳光股份000608房地产业
　　事件:
　　公司近期发布公告,其全资子公司上海晟璞投资管理有限公司(以下简称:“上海晟璞”)于2014年5月9日与上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(以下简称:“锦江酒店”)签署《上海市产权交易合同》,上海晟璞拟受让锦江饭店所持有的上海银河90%股权,上述交易完成后,本公司通过上海晟璞持有上海银河90%的股权,上海银河成为本公司的控股子公司。
　　主要观点:
　　1.收购优质资产,巩固一线地位
　　本次收购的项目位于长宁区中山西路888号2-9幢(延安西路和中山西路交界处),是上海银河宾馆的裙楼(主楼已于2014年1月收购),总建筑面积31806平方米,股权转让款为7.59亿元(负债和流动资产基本抵消),单位成本为23864元/平方米(周边住宅、写字楼售价均在60000元/平方米以上)。该项目位于虹桥开发区中心地带,商务氛围成熟,交通优势明显,将给公司带来良好的收益,有利于公司的长远发展,在经营提升战略计划顺利实施的情况下,公司预计三年后整体物业投入运营,物业增值将达到30%-50%。
　　我们认为,此次收购将给公司在一线城市增加优质的持有型物业。公司目前在北京拥有4个持有物业,参股并管理2个具有改造潜力的物业。本次收购将使公司加大在上海的布局,增加了公司的整体实力。
　　2.拟对项目改造,再次体现商业物业的运营能力
　　公司从2006年开始逐步转型为商业地产,目前已经积累了相当的商业地产运营能力,现已完成商业地产改造项目4个,项目改造后的单位租金均有不同程度的提升,最高提升幅度达100%。公司在项目改造方面经验丰富,本次收购项目位于一线城市,改造完成后将对公司品牌提升有较大推动作用。
　　3.资产运营加速布局。2013年,公司实行积极的商业地产并购策略,增持天津北辰、沈阳长青等12个项目权益,有效提升公司持有型资产经营收入,加速公司商业地产业务战略的实施进程。从公司今年以来的动作来看,公司将加大在资产运营方向的投入,积极收购合适的商业物业,通过改造和管理提升物业价值,公司正积极发挥自身的管理优势,向轻资产模式转变。
　　4.盈利预测与投资建议:
　　公司是商业运营专家,从06年引入战略投资者开始,公司就逐步转型做商业地产。随着公司经验的丰富,目前运营能力已经非常突出。我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为21.6亿元、26.09亿元和33.05亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.47亿元、4.51亿元和6.16亿元,对应每股收益分别为0.33元、0.6元和0.82元,对应PE分别为13、7.2和5.2倍。维持公司“强烈推荐”评级。（东兴证券　郑闵钢　张鹏）




　　荣盛发展调研快报:受益京津冀一体化,销售保持增长
　　荣盛发展002146房地产业
　　事件:近期我们调研了荣盛发展,就公司的经营情况进行了交流。
　　关注1:京津冀为公司发展带来新机会
　　公司立足于廊坊,在廊坊、沧州、石家庄、唐山等地均有项目,京津冀经济圈的发展将带动以上这些地区的房地产市场的发展,从而给公司带来新的机会。从销售情况来看,虽然全国房地产销售疲软,但公司在廊坊地区的销售保持快速去化,价格小幅平稳上涨。4月底新推四季花语项目,目前已去化60%。公司年报中提出“加强环渤海区域布局”,公司未来将加大在此区域的拿地,廊坊项目占比将明显提升,继续享受京津冀一体化带来的发展机遇。
　　关注2:公司销售持续增长,可售货值充裕
　　公司1季度销售商品收到的现金51亿元,同比增长31%。全年可售货值约550亿元,同比增长约30%,接近去年全年销售额的2倍,为今年销售的持续增长奠定的基础。
　　关注3:多元化发展值得期待
　　公司在产品结构方面有所调整,加大了商业综合体的占比。黄山、秦皇岛等旅游地产项目也反映了公司在新产品方面的探索,或将平滑住。
　　结论:
　　公司受益于京津冀一体化的发展,迎来新的发展机遇。公司可售货值充裕,销售保持增长,业绩持续增长可期。我们预计公司2014-2015年的营业收入分别是242亿元和303亿元,净利润分别为37亿元和48亿元,每股收益分别为1.97元和2.55元,对应PE分别是5.1倍和4.0倍,维持“强烈推荐”评级。（东兴证券　郑闵钢　张鹏　杨骞）




　　宇通客车:资产注入提供短期催化剂,静待3季度趋势性反弹
　　宇通客车600066汽车和汽车零部件行业
　　要点
　　根据前期公告,公司股票预计于5月22日复牌。根据公司4月22日发布的停牌公告,由于公司拟进行的重大事项涉及发行股份购买资产,公司股票自4月22日起停牌不超过30日。根据该公告,我们预计5月22日恢复交易可能性较大。
　　根据2012年公告,宇通集团承诺2014年底前将零部件业务注入上市公司。宇通客车2012年2月8日公告《配股说明书》第157页表示,“宇通集团承诺在2014年底前完成汽车零部件业务的整合并注入宇通客车。关于拟注入资产的具体形态、注入方式和时间等,将根据相关法律法规、证券市场监管的要求、资产的成熟度以及资本市场全体股东的认可程度等确定。”我们预计公司停牌公告所指“发行股份购买资产”应是宇通集团兑现2012年的承诺。
　　我们预计,零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。集团资产注入上市公司能否增厚上市公司业绩取决于注入资产的估值与上市公司估值之差,如注入资产估值低于上市公司估值,则将增厚上市公司EPS。从A股汽车和汽车零部件二级市场的估值体系看,零部件公司估值普遍高于整车公司估值水平。但从保护中小股东权益的角度出发,注入资产最好能增厚业绩。考虑到零部件资产的体量远小于宇通客车的体量,我们预计零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。
　　公司经营:2季度为销量低点,等待3季度反弹。在5月14日开幕的北京国际道路运输车辆展上,公司纯电动客车E7正式上市。我们预计纯电动新车型的上市有望拉动公司纯电动客车的销售。我们预计公司全年的销量将超过6万台,其中新能源客车的销量将达到8500~9500台。分时间点看,由于2013年4~6月叠加了混合动力客车补贴退出和国3切换国4两个因素,因此2季度销量的基数非常高,5月销量负增长是大概率事件,预计新能源客车销量将从3季度开始上量。
　　建议
　　我们认为零部件资产注入在短期内对公司股价形成利好,但股价后续上涨的催化剂依然是新能源客车的销量。从2~6个月的维度看,由于2季度是公司销量的低点,资产注入仅小幅增厚业绩,与此同时如大盘短期仍横盘整理,公司股价难以在2季度实现趋势性大幅上涨。3季度将迎来销量的同比高增速(同比低基数),我们预计宇通股价在3季度将有较好表现。建议投资者在18.0元以下积极加仓。维持推荐。（中金公司　奉玮　刘册）