中恒电气:股权激励确保团队稳定,保障长期成长
　　中恒电气002364电力设备行业
　　报告要点
　　事件描述
　　中恒电气发布限制性股票激励计划(草案)。该计划具体细则为:1、拟授予不超过750万股限制性股票,占总股本比例为2.95%;2、授予价格为8.16元/股;3、行权条件为2014年业绩不低于10200万元,加权平均净资产收益率不低于10%;2015年业绩不低于11700万元,加权平均净资产收益率不低于10.5%;2016年业绩不低于12900万元,加权平均净资产收益率不低于10.5%。
　　事件评论
　　激励有利于公司团队稳定,保障公司长期成长:自2011年公司执行股权激励后,此次公司再次推行限制性股票股权激励,主要考量在于加大激励覆盖范围,将包括中恒博瑞在内的子公司核心骨干人员纳入激励范围,从而保证包括子公司人员在内的团队成员的长期稳定。考虑到公司未来成长点布局均是基于子公司展开,公司此举有利于公司长期成长目标的实现。
　　行权条件要求较低,且总体期权成本可控,未来行权基本无疑义:可以看到,公司制定的股权激励行权条件较低,2014-2016年三年的同比增长率分别仅为20%、15%和10%左右。此外,公司总体期权成本可控,即使摊销年份最大的2015年对净利润的影响也较小,总体摊销压力不大。考虑到行业发展情况及公司2014年经营情况,我们认为公司达到行权条件基本无疑义。
　　硬件产品布局良好,且软硬件协同发展态势明确,公司长期成长可期:我们重申,公司硬件产品布局合理,可以确保公司持续高速发展,具体而言:1、未来两年,中国4G建设进入建网高峰期,必将给公司通信电源业务带来广阔的市场需求;2、HVDC业务加速发展, HVDC逐渐成为公司新的业绩增长点;3、公司在新能源充电桩、LED驱动电源、光伏逆变器领域均具有成熟的产品贮备,必将充分受益于行业爆发式发展,为公司提供持续成长动力。此外公司依托电力电源、基站电源的渠道优势,积极开辟软件服务业务,试图打造公司长期成长能力,具体而言:1、通过子公司中恒博瑞切入电力应用软件业务领域,已然呈现出良好发展态势;2、公司积极拓展基站能源管理业务。可以预见,伴随公司软件服务业务持续发力,公司长期发展前景将值得期待。
　　投资建议:我们预计公司2014-2016年EPS为0.63元、0.81元和1.05元,重申对公司“推荐”评级。(长江证券　胡路　陈志坚)



 

　　东旭光电:立足玻璃基板光电大产业成就巨头
　　东旭光电000413电子行业
　　国家扶持显示产业链,公司受益国产化替代:从中国面板行业的发展逻辑来看,国家对于从电视到面板再到玻璃基板的国产化战略非常清晰。国内5、6代线面板厂商的产能已经释放,根据现有的5、6代线产能来看,我们推算,大陆玻璃基板的市场需求在每年1600万片以上,台湾市场在每年3900万片以上。无论是在国产化需求上还是成本降低需求上都有空间。如果玻璃基板国产化,国内面板厂商在运输成本和销售价格上都会有采购国产玻璃的倾向。
　　立足6代基板产线,积极开拓市场实现盈利增长:1)公司选择溢流熔融法的生产方式,产品质量得到下游客户认可,认证进展超出预期,业务提速明显。公司国内已获京东方认证,在台已获中华映管认证,同时友达、群创也在进行认证,快速切入大陆及台湾供应链。2)目前公司在芜湖已有3条6代线全面投产,第4条升温准备,到2014年底预计有8条产线全面投产,折合全年四到五条线满产。3)东旭6代线的技术基础扎实,在8.5代线上也有一定技术储备,未来技术升级后可以满足国内8.5代线面板厂商的相应需求。因此国内面板厂商的产能就决定了公司未来基板需求。国内厂商总计6代线以上产能在每月103万片,因此公司仅国内玻璃基板市场在每月206万片左右,台湾6代线及以上玻璃基板需求每年2400万片以上。
　　未来将实现显示产业链横向拓展,打造国内光电龙头企业:1)旭虹光电已投高铝盖板玻璃,提升公司整体盈利水平。2)公司将借鉴康宁发展道路,未来还将进一步横向拓展业务,实现显示行业玻璃材料的全国产化进程,覆盖各类产品线,打造成为高端玻璃一体化厂商,建立国内最大光电基地。
　　投资建议:给予买入-A的投资评级,12个月目标价30元。我们预计公司14-16年EPS为0.95,1.43和2.06元,12个月目标价30元相当于2014年32倍的动态市盈率。
　　风险提示:销售不达预期（安信证券　赵晓光）



 

　　上海钢联:更改募集资金用途,悄然铺垫再融资
　　上海钢联300226计算机行业
　　上海钢联5月14日公告,拟变更IPO时部分募集资金用途,变更后原8945万元募集资金将投向“钢银钢铁现货网上交易平台项目(一期)”,该项目预计投资额为9021万元。
　　同时,公司拟对子公司钢银电商增资扩股7614万元,增资后钢银注册资本将从25000万元增加至32614万元,公司认缴6014万元,投后股权比例从60.14%上升至64.53%。
　　点评:
　　一期项目投资初步主要用于委托采购、委托销售服务的配套资金,有望显著提升钢银的交易规模,增强交易客户的黏着度。钢银自成立起,一方面在从事钢材委托采购、委托销售业务;一方面在建设钢材现货的网上交易平台。委托采购和销售业务方面,2013年钢银电商收入13.7亿元,这部分资金正常的ROE在9-10%。经过两年多的运营,业务模式已逐步成熟,在货权监管、资金流的电子化管理上取得了一定的经验,但受制于资金限制,规模已得不到扩大。现货平台方面,自上线以来,在每日的挂牌量、成交量、交易卖家数、交易买家数等指标上取得了爆发式增长。2014年4月,钢银平台日均挂牌量已经达到831.11万吨,共产生交易量78.29万吨。现货平台是钢银的发力点,但委托采购和销售业务既能提供较稳定的收益,也能增强现货平台中有相关需求客户的粘性。
　　募集资金一次性消化完毕。公司需要资金的地方很多,不仅钢银电商迫切需要资金来提升规模,公司陆续投资的支付公司、仓单交易公司、仓储改造公司、上海银行业动产质押信息平台项目公司以及增资的钢银电商等,合计需要2亿以上现金,这些投入都变成了公司的有息负债。但募集资金使用进度慢,主要是因为原项目主要是一些服务器、宽带等投入,公司2013年曾将募集资金产生的效益日期推迟至2016年,可见其周期长见效慢。更改募集资金用途后,可以更有效的使用资金。
　　为将来创业板再融资放开做下铺垫,二期三期等项目有望着重打造钢铁现货交易生态链。钢联的业务模式决定了其并不是依靠并购来加速发展,上市3年来除IPO募得1.96亿元外,也没有机会再得到资本市场的更多支持。而随着《创业板再融资暂行办法》已于4月22日结束征求意见阶段,审核工作流程有望于近期公布,公司也有条件申请再融资方案。公司以2亿短期借款、51%的负债率、3亿元左右现金维持一家1000多人、未来日均钢铁交易量有望达到10万吨甚至更多的公司,难度可想而知。公司目前2013年PE约270倍,大规模增发融资时机完美,可以极大限度解决公司的发展问题。同时,竞争对手找钢网在去年底C轮融资即拿到近2.2亿元、欧浦钢网年初上市募集5.4亿元、物产中拓非公开增发募集近8亿元,若公司能抓住创业板再融资的机会,将极大程度的缩小于竞争对手在资金上的差距。
　　盈利预测与投资建议.
　　当公司日均交易量达到10万吨时,若商业化顺利,将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平,对应50%的净利润率和40倍估值,市值60亿;原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。公司在12-18个月有望达到100亿市值,对应83.33元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动,但参照业务模式类似的找钢网的估值(找钢网去年年底估值12.4亿元),再考虑一二级市场价差(目前传媒行业通常为3倍),亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。
　　主要风险:增加资金投入后对管理能力要求提高;钢银现货交易的货币化推动进度。（海通证券　白洋　薛婷婷）



 

　　锦龙股份:继腾讯自选股之后、再度牵手金证,互联网布局高效
　　锦龙股份000712电力、煤气及水等公用事业
　　事件:中山证券整改后佣金率仍居同业最低,再度联手金证.
　　2014.5.13,根据锦龙股份公告、以及中山证券官网披露:1、“零佣通”、“小贷通”分别更新为“惠率通”、“小融通”,并定于2014.5.19上线,网上开户佣金率更新为0.25‰(含规费);2、中山证券与金证股份签署了《战略合作协议书》,将在互联网金融领域展开全面战略合作;3、公司股票将于5月14日复牌。
　　短期影响:上调后佣金率仍居同业最低,相对吸引力明显.
　　从市场竞争力来看,“惠率通”佣金率虽然较“零佣”有所上调,但仍处于同业最低水平,与0.8‰的行业平均佣金率(含规费)相比,仍具有显著的价格优势。
　　自锦龙股份2014.3.28停牌以来,沪深300、证券板块、可比公司国金证券同期涨幅分别为1%、8%、6%,预计锦龙复牌后将存在补涨动力。
　　中期影响:监管风险消除,利于公司互联网证券模式的长远发展中山证券目前已完成业务整改,且并未披露任何监管部门的处罚,同时与国金均上调佣金率至0.025%,可能暗示着监管部门可接受底限的明确,由此也意味着中山、国金的后续监管风险已消除,有利于公司互联网证券模式的长远发展。
　　长期影响:触网仅仅是开始,基本面持续改进值得期待.
　　今年以来,中山证券已先后实现了与腾讯自选股和金证股份的高效对接。对于公司而言,触网仅仅是开始,未来基本面的持续改进值得期待。
　　合作模式创新:中山牵手金证,IT实力显著提升。公司与金证的战略合作将极大提升在互联网入口方面的对接能力,作为首家与金融IT公司战略合作的券商,中山在互联网IT领域的布局已领先于同业。
　　深具互联网基因:民营体制巨大潜能初步显现。管理层13年底到任,目前仅半年不到,就已带领公司完成了与腾讯自选股的对接,以及与金证的战略合作,民营体制的巨大潜能已初步显现。长期来看,中山证券作为深具互联网基因的民营券商,完全有能力在互联网券商的道路上走得更远。
　　投资建议:纯正民营券商,正值质变前夕,维持“买入”评级.
　　从海外成熟市场的竞争格局来看,互联网领域的金融创新发展前景广阔。随着目前监管部门的态度趋于明确,中山证券将在有章可循的范围内,更好地推进业务创新。
　　我们预计,在中山证券坚定转型的背景下,无论是产品,还是合作方,均仅仅只是起点。我们继续积极看好中山证券的民营机制灵活、网点少负担小、券商股权价值低等核心优势。
　　预计锦龙股份2014-15年扣非后EPS为0.80、1.09元,2014年末BVPS为6.04元,对应2014-15年PE为34、25,2014年PB为4.4倍。目前锦龙股份(持有中山证券66%股权、东莞证券40%股权)总市值仅为120亿元,仍处于同业最低水平,未来市值成长空间较大。维持“买入”评级。
　　风险提示:监管环境变化、互联网领域竞争加剧（广发证券　李聪　张黎　曹恒乾）



 

　　锦龙股份公告点评:坚定发展互联网金融,小融通优势大
　　锦龙股份000712电力、煤气及水等公用事业
　　【事件】
　　5月14日,锦龙股份发出公告:1)旗下中山证券已根据证监会要求,对互联网证券业务进行调整,将“零佣通”业务改为“惠率通”和“小融通”业务(佣金率调整为万分之2.5),于5月19日正式上线。2)中山证券与金证股份签订了《战略合作协议书》,将在互联网金融领域展开全面战略合作,共同打造综合金融平台。
　　【点评】
　　调整后佣金率仍为全市场最低,公司将继续大力发展互联网金融。中山证券在对互联网金融业务进行调整后,佣金率调为万分之2.5,仍为全市场最低。公司将继续坚持互联网金融创新发展的道路,此次在调整佣金率的同时推出小额股权质押贷款产品“小融通”,主要特点包括: 1)门槛低:最低贷款规模仅为5000元;2)方便快捷:客户可直接通过网络申请,仅需三步,且申请次日资金即可用;3)较为灵活:可提供随借随还和多种固定期限还款,且融入资金不限用途。
　　看好中山证券“小融通”业务,市场空间巨大。伴随中信、华泰、国元等传统券商加入互联网券商的行列,互联网券商间的竞争也从最初的佣金价格战转向用户体验、产品内容、入口流量等更深层次。看好公司“小融通”业务,主要因为:
　　1)“小融通”兼具门槛低和贷款利率低两大优势。现有的股权质押贷款主要针对千万及以上的大额贷款,市场缺乏类P2P业务的小额贷款。“小融通”贷款利率为11%~13%,相比P2P业务15%~30%的贷款利率,优势较大。
　　2)锦龙股份为东莞农商行第一大股东,或与中山证券形成协同作用。中山证券母公司锦龙股份是东莞农商行第一大股东,预计将充分发挥银行、券商及其他金融业务之间的协同作用,为中山证券发展“小融通”提供有力支持。
　　中山证券与金证股份签署战略合作书,未来或将形成腾讯、中山、金证三方的进一步合作。公司公告中山证券将与金证股份在互联网金融领域展开全面战略合作。考虑到中山证券与腾讯自选股目前已有合作,而腾讯与金证股份未来在业务合作上或将更加紧密(阿里已参股恒生电子),预计未来或将形成腾讯、中山、金证三方的进一步合作,共同打造综合金融平台。这将更加有利于中山证券继续导入腾讯的海量客户、进一步拓展公司市场份额。
　　【投资建议与盈利预测】
　　投资建议:依托与腾讯自选股合作,公司已正式确定互联网券商战略。而得益于民营背景市场化激励机制和优秀的管理团队,公司有望实现基本面的质变。此次在锦龙停牌期间,券商板块整体在创新大会的刺激下上涨了8.1%,而同为互联网券商的东方财富更是大涨了21.7%,预计公司在复牌后补涨需求强烈。维持公司目标价42.48元,对应52.2X14PE。预计公司14、15年扣除非经常性损益的EPS分别为0.81和1.19,维持“买入”评级,积极推荐。
　　主要不确定因素。互联网金融发展不达预期,权益市场大幅下滑。（海通证券　丁文韬　李欣）



 

　　金正大:股权激励明确业绩高增长预期,增发布局农化服务助力渠道扩张
　　金正大002470基础化工业
　　事件:公司公告股权激励方案+非公开发行预案:1、公司以17.61元/股的价格增发1.17亿股,募集不超过20.6亿元;2、公司以19.88的股票期权行权价格拟向激励对象235人定向发行2100万份股票期权,占总股本3%。
　　投资要点:
　　股权激励较高的行权条件+绩效考核约束,明确未来4年业绩高增长的预期。公司首次授予股票的行权条件为以13年为基础,未来4年的扣非后净利润增速不低于28%、64%、110%、168%,行权条件较高,彰显管理层信心;同时,公司根据上一年绩效考核的结果确定当年行权系数,若考核不合格则当年股票期权作废处理,该项考核对管理层有了更多的约束,使激励措施更加有效,明确了未来4年业绩高增长的预期。
　　增发布局农化服务中心,助力渠道扩张。公司拟用募集资金中的4.3亿元建设总部农化服务中心及100个区域农化服务中心,使过去流动的农户服务队升级为驻点式的农化服务中心,提供更加专业和周到的“全方位一站式服务”,公司借此提高渠道粘性,进军南方薄弱市场,助力渠道的快速扩张。
　　2014年新品推出速度加快,公司将重回高增长轨道。1、14年公司产能增速46%,其中新增产能以硝基复合肥(新增产能占57.1%)、水溶肥(新增产能占23.8%)等高端新型肥料为主;2、13年秋季推出的硝基双效肥可成功应用与小麦,使核心市场中原5省(收入占比约80%)的控释肥市场空间扩大1.5倍,有效提高控释肥的产能利用率;3、14年硝基肥产能将扩张3倍,今年硝基肥的成功推广预示未来公司可凭借渠道优势顺利消化新增产能;4、14年公司新增50万吨高端肥料水溶性肥,预计公司可通过降低终端价格、替代高端复合肥和进口水溶肥的方式成功推广产品,为业绩贡献新的增长点。
　　按照摊薄股本后计算,公司2014-2016年EPS分别为1.06、1.39、1.78元,对应PE分别为18.30、13.96、10.90,我们认为较高的行权条件和对管理层的绩效考核明确了未来4年的高增长预期,继续给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示:新品推广不达预期;销售费用率上升过快