中国国旅：免税业务驱动经营性利润增长18%-20%，符合预期
　　中国国旅(601888.CH/人民币32.52元，买入)发布2014年一季报：公司2014年一季度实现营收44亿元，同比增长12%；实现归属于母公司的净利润5.33亿元，同比增加7.4%；合每股收益0.55元；扣非后净利润5.32亿元，同比增加11%。公司免税业务收入增速符合预期，旅行社业务持续低迷。净利润增速低于预期，主要是受财务费用增加、营业外收入减少、投资收益减少等因素叠加影响所致。我们判断，三亚免税店一季度实现营收11.5亿元-12亿元，同比增长15%-20%；旅行社业务持续低迷，营收同比基本持平。2014年1季度，公司财务费用同比增加2,321万元(主要是汇兑损益增加)、营业外收支净额同比减少2,312万元(主要是增值税返还减少)、投资收益同比减少1,348万元(主要是转让下属公司股权投资收益减少)，三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700万元(按照2014年1季度23.86%的有效所得税率计算)，占2014年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素。我们剔除上述三项因素后，预计公司2014年1季度核心经营利润同比增长约18%-20%，符合预期。维持14-16年每股收益1.62、2.02和2.62元的盈利预测，维持48元目标价和买入评级。
　　支持评级的要点：
　　1.三亚离岛免税持续高增长：我们预计三亚免税店一季度实现营收11.5亿元-12亿元，同比增长15%-20%。我们判断三亚免税店的高增长仍主要由客单价同比增长驱动。
　　2.毛利率提升，财务费用大幅上升:公司毛利率从去年同期的28.92%提升到本期的30.59%；销售费用率从去年同期的8.7%提升到当期的9.21%；管理费用率从去年同期的3.41%提升到当期的3.69%；财务费用率从去年同期的-0.97%上升到本期的-0.34%。净利率从去年同期的12.59%小幅下滑到当期的12.09%，主要是受财务费用增加以及营业外收支净额以及投资收益减少所致。
　　3.营业外收支、投资收益、财务费用合计影响当期净利润约8%-9%：2014年一季度，公司财务费用同比增加2,321万元(主要是汇兑损益增加)、营业外收支净额同比减少2,312万元(主要是增值税返还减少)、投资收益同比减少1,348万元(主要是转让下属公司股权投资收益减少)，三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700万元(按照2014年一季度23.86%的有效所得税率计算)，占2014年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素，我们剔除上述三项因素后，公司2014年1季度核心营业利润同比增长约18%-20%，符合预期。
　　4.维持买入评级。我们认为公司旅行社业务收入和利润增长仍然承压，但三亚离岛免税维持快速增长，传统免税业务未来有望逐渐回归合理增速。公司后续亮点如下：三亚离岛免税有望年内推出电子商务网站，突破免税购物的时空限制，加大三亚离岛免税购物的客流渗透率；同时，海棠湾的开业将大幅提升购物环境、品牌丰富度、旺季客流容纳空间，带来客单价和购物人次的双重提升。公司后续催化剂还包括潜在的离岛免税额度放宽、管理层激励机制改善以及传统免税渠道的新拓展。维持14-16年每股收益1.62、2.02和2.62元的盈利预测，维持48元目标价和买入评级。
　　(中银国际旷实)


　　中国交建：一季报点评
　　中国交建(601800.CH/人民币3.7,买入; 1800.HK/港币5.15,持有)公告2014年1季度收入619.25亿人民币，同比增长13.2%；归属上市公司股东净利润18.2亿人民币，同比小幅增1.9%，业绩略低于我们此前的预期。
　　1季度公司毛利率同比下降0.69个百分点，为12.3%。营业利润率为3.8%，同比上升了0.53个百分点。净利润率为2.9%，同比小幅下滑0.33个百分点。1季度公司期间费用率同比小幅下降0.26个百分点，达到7.2%。销售费用率0.2%，较去年同期下降0.14个百分点；管理费用率4.8%，较去年同期下降0.5个百分点；财务费用率2.2%，同比上升0.38个百分点。1季度公司经营性现金流净流出39.86亿，去年同期净流出26.62亿。截止到一季度末，公司的资产负债率为80.2%，与年初比上升了0.53个百分点。
　　影响一季度业绩的项目中，一方面资产减值损失发生了冲回(会计变更引起)；另一方面投资收益大增的同时，营业外收入却大减，这两个项目相互影响之下对于净利润的影响有限。综合来看，资产减值损失冲回对利润的影响明显，排除该影响，公司利润将小幅下滑。
　　虽面临毛利率压力和资金压力，我们预计公司2014年业绩整体上仍将保持小幅增长，但公司股价催化剂有限。我们对公司2014-2016年A股盈利预测为0.792、0.837和0.891元。我们维持A股的买入和H股的持有评级不变。
　　(中银国际李攀,张泰欣)


　　中国铁建：一季报点评
　　中国铁建(601186.CH/人民币4.36,买入; 1186.HK/港币6.43,持有)公布2014年1季度业绩。公司1季度实现营业收入1,081.43亿元，同比增长21.2%；实现归属上市公司股东净利润20.02亿元，同比增长23.0%；对应每股收益0.16元。
　　公司1季度毛利率10.4%，同比下降0.28个百分点；营业利润率2.2%，同比下降0.03个百分点；净利润率1.9%，同比提升0.03个百分点。1季度期间费用率5.2%，同比降低0.63个百分点，其中销售费用率上升0.1个百分点至0.6%，主要是由于1季度物流贸易业务和房地产开发业务销售费用增加所致；管理费用率下降0.68个百分点至3.6%；财务费用率下降0.05个百分点至1.0%。
　　今年1-3月份公司新签合同总额1,458.561亿元，为年度计划的19.04%，同比减少了3.88%。其中，工程承包板块1,211.723亿元(铁路工程187.583亿元，同比减少63.38%；公路工程227.062亿元，同比减少7.76%；城市轨道工程215.852亿元，同比增长130.34%；水利电力工程19.636亿元，同比减少24.73%；房建工程302.794亿元，同比增加67.43%；市政工程142.439亿元，同比增加88.19%；机场码头工程4.104亿元，同比减少69.19%)，同比增长2.08 %；勘察设计咨询新签19.921亿元，同比增长56.96%；工业制造新签23.761亿元，同比增加32.54%；物流与物资贸易新签158.261亿元，同比减少36.44%；房地产新签41.174亿元，同比减少9.28%；其他业务新签3.721亿元，同比减少32.31%。截至1季度末，公司未完成合同额17,784.053亿元。
　　公司1季度铁路工程新签合同减少主要是受国家投资短暂波动的影响，今年铁路建设的总规模将达到7,200亿，按照以往的铁路基建的比例，今年的规模可能超过去年。受益于国家城镇化进程加快，公司的城市轨道工程、房建工程、市政工程新签合同均有所增加。长期来看，在国家基建投资保持平稳增长的预期下，公司总体收入和利润有望保持小幅增长。我们维持对公司的盈利预测以及对A股的买入评级和H股的持有评级不变。
　　(中银国际李攀,张泰欣)


　　中国中铁：一季报点评
　　中国中铁(601390.CH/人民币2.51,买入; 0390.HK/港币3.57,持有)公告2014年1季度收入1176.86亿人民币，同比增长21.3%；归属上市公司股东净利润18.2亿人民币，同比增长22.4%，对应每股收益0.09元，业绩略好于我们此前的预期。
　　1季度公司毛利率同比下降0.21个百分点，为10.5%，但是与去年全年毛利率相比提升了0.31个百分点。营业利润率为2.1%，同比持平。净利润率为1.5%，同比提升0.01个百分点。1季度公司期间费用率同比下降0.53个百分点，达到5.4%。销售费用率0.5%，较去年同期下降0.02个百分点；管理费用率3.8%，较去年同期下降0.54个百分点；财务费用率1.2%，同比上升0.03个百分点。
　　1季度公司经营性现金流净流出76.15亿，去年同期净流出49.9亿，净流出额加大主要是由于公司的多元化业务处于快速发展期，加大了资金投入，同时1季度公司支付了较多的分包商、材料供应商的资金。截止到一季度末，公司的资产负债率为84.4%，与年初比下降了0.02个百分点。
　　今年1-3月份公司新签合同额2,015.9亿元，同比增长4.6 %。其中，基建板块1,687.5亿元(铁路工程533.3亿元，同比减少27.6%；公路工程292.4亿元，同比增长81.5 %；市政及其他工程861.8亿元，同比增长16.2 %)，同比增长3.0 %；勘察设计板块35.7亿元，同比增长11.0 %；工业板块33.9亿元，同比减少6.3%。截止一季度期末，公司未完成合同额18,016.8亿元。其中基建板块14,679亿元，勘察设计板块221.3亿元，工业板块188.3亿元。
　　今年铁路建设的总规模将达到7200亿，按照以往的铁路基建的比例，今年的规模可能超过去年。此外公司地产、信托、轨道交通板块业绩的持续增长有效的减缓了基建板块毛利率下降的负面影响。从现金流的情况看，由于公司多元化业务加大了投入，未来显着改善的空间有限，今年公司还将新增将近400亿元的BT项目，资本开支力度在不断加大。我们认为公司业绩还将保持平稳增长。我们维持A股的买入和H股的持有评级不变。
　　(中银国际李攀,张泰欣)


　　中青旅：乌镇景区客流恢复增长，古北预期进一步强化
　　乌镇景区客流同比下滑5.3%，客单价提升17%：乌镇景区2013年接待游客569.1万人次，同比下降5.3%，其中东栅景区游客311.97万人次，同比下降18%；西栅景区游客257.13万人次，同比增长17%。2013年乌镇景区实现营收7.69亿元，同比增长11%；客单价达到135元，同比增长17%。
　　2014年Q1乌镇客流恢复良好，古北客流略超预期：乌镇景区2014年Q1客流同比增长8.6%，其中东栅客流略有下降，西栅客流同比增长22%。古北水镇景区近期客流增长态势良好，周一到周五日均接待1000人次，周末日均接待5000-7000人次。预计2014-2016年古北水镇景区客流分别为50/120/180万人次。
　　评级面临的主要风险
　　旅游系统性风险、古北项目培育低预期。
　　估值
　　不考虑地产尾盘结算，考虑古北水镇业绩贡献，预计2014-2016年每股收益为0.84/1.09/1.46元(其中古北水镇贡献权益业绩-0.05/0.03/0.23元)，对应增发全面摊薄后每股收益0.71/0.92/1.23元。维持买入评级。
　　(中银国际旷实)


　　洲明科技：畅享小间距LED显示盛宴
　　我们于近期参加了洲明科技(300232.CH/人民币18.20,未有评级)的调研。公司主营业务是LED显示屏(包括小间距产品)及LED照明产品。我们认为随着成本和售价持续下降，小间距LED显示屏将在近两年快速替代DLP显示屏，公司在LED显示领域有较深厚的技术积累，有望从中受益。在LED照明领域，公司为避免陷入产品同质化竞争的泥潭，坚持走商业模式创新的道路，2014年将是公司LED照明业务提高市占率、培育新商业模式的关键一年，有望在未来实现盈利。
　　我们认为随着小间距LED显示迅速放量、线上线下结合的照明战略顺利实施，公司基本面将在今年显着改善。从主营业务看，预计2014年LED显示屏订单和收入将有较大幅度增长，是公司利润的主要贡献力量；线上线下照明业务有望快速扩大规模并实现盈亏平衡。
　　公司产品技术领先，一季度LED显示屏订单大幅增长。公司在2011年即首次推出小间距LED显示产品，目前产品线已经涵盖最小间距为1mm的P1.0产品。从公司一季度订单看，LED显示产品出现较快增长，尤其是海外订单占比已经超过50%，小间距产品占比逐步提高。此外，海外客户的认可，也从侧面证明了公司产品的品质与可靠性。
　　海外订单与小间距订单占比快速提升，增强公司盈利能力。公司小间距LED显示屏毛利率与同业接近，高于传统LED显示屏。此外，相比对价格较敏感的国内客户，海外客户更注重产品品质和性能，其订单毛利率较高，占比上升有望提升公司整体盈利能力。我们认为，随着增速较高的海外订单及小间距订单确认收入，公司的盈利能力有望显着提升。
　　照明线上业务继续以提高收入规模和市场占有率为目标。线上LED照明业务的成本结构主要分为人工成本、广告成本和物流成本，相比线下照明业务需要经过层层经销商，线上照明产品的毛利率更高。根据阿里巴巴统计数据，目前线上销售只占全部照明灯具销售的3％左右，预计未来几年内CAGR高达70%。公司线上照明业务2014年继续以提高收入规模和市场占有率为核心目标，有望在客户群体达到一定规模后实现盈利。
　　(中银国际李鹏,吴明鉴)


　　同仁堂：多因素导业绩增长平稳，后续有望好转
　　多重因素导致Q1工商业收入相对平稳：报告期内，公司整体收入增长5.74%，增速较为平缓，其中母公司收入为8.13亿元，同比基本持平。从公司的合并报表及少数股东损益情况推断，我们认为其下属主要企业同仁堂科技和同仁堂国药的运营情况要略好于母公司，但整体工商业增速依然乏力，我们认为公司Q1的增速较慢主要受到多方面因素的影响，一是非处方药整体行业性销售增速依然不快。由于历史原因(公司在解放后由于制定药典的需求，公布了其所有产品配方)，公司相当部分一二线品种并非独家品种。在目前招标模式和医院销售模式下，公司的非独家品种因价格偏高在招标中没有优势，不太适合现有的医院药品销售模式，因此将重心放在OTC端。通过同业企业比较我们发现，去年以来，品牌OTC龙头企业收入增速普遍较慢，公司也受到了这一行业性因素的影响；第二是由于政策性因素的影响依然持续，从而对公司旗下商业板块(主要是子公司同仁堂商业)中的贵细药材业务造成了一定冲击；第三则是2013年上半年公司的业绩基数较高(Q1、Q2利润同比分别增长了27%和18%)，加之同仁堂国药上市后的稀释效应，导致了公司当期的业绩增长相对平缓。
　　长期竞争力依旧，后续增速有望提升：需要指出的是，虽然公司当期利润增速不高，但其以品牌为核心的长期竞争力依然值得关注，作为创立于1669年国内着名的传统中药老字号，公司始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的堂训，也正是由于其对品质的坚持，成就了公司产品的金字招牌。近年来，作为以OTC为主渠道的大型医药上市公司，其在OTC行业整体增速减缓的大背景下依然能够维持20%左右超越行业平均的复合增速仍属不易。从中长期来看，随着医改的不断深化，在产品定价和药品终端销售诉求领域将都有望出现有利于公司的积极变化。一方面，公司能够自主定价的品种(如安宫牛黄丸、阿胶等)未来有望继续受益于价格调整带来的利好。而另一方面目前正在讨论细则的低价药品目录有望对公司的六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片等一二线低价竞争性品种构成利好，未来如果允许上述品种自主定价，上述产品有望依托同仁堂的金字招牌实现溢价销售(且由于公司大部分品种并不通过招标进入医院渠道，因此只需发改委政策落地利好即可兑现，不必等待招标配套政策出台)；而随着民营医疗机构数量的不断增加，这部分新增医疗机构也有望为公司产品进入医院提供新的渠道。在医改逐步进入深水区的大背景下，公司有望成为中长期的受益品种。而从短期来看，后续随着基数效应的显现和政策性影响的逐步减弱，我们预计公司2014年的业绩增速可能会呈现前低后高的情况，全年实现平稳增长依然可期。
　　财务指标保持稳健，应收账款有所增加：报告期内，公司依然保持了良好的财务指标，公司综合毛利润率在品种结构调整优化的影响下温和提升1.42个百分点。在费用方面，当期公司发生销售费用6.15亿元，同比增长4.37%，发生管理费用2.33亿元，同比下滑1.73%，两项费用率分别下降0.3个百分点和0.6分百分点，毛利润率的提升和费用率的下滑对公司业绩增长形成了一定支撑。当期发生财务费用-593万元，主要系子公司汇兑损益所致。期末公司应收账款为7.18亿元，同比环比均有较大幅度增长，但占销售收入依然不大。在现金流方面，当期公司经营性净现金流为2.79亿元，与净利润匹配良好，依然显示了较好的盈利质量。
　　盈利预测：我们认为公司2014年一季度在OTC行业增速减缓、高端消费政策压力加大、2013年Q1高基数等不利因素下实现平稳增长符合预期，后续随着基数效应的显现和政策性影响的逐步减弱，我们预计公司利润增长有望加速，从中长期来看，公司品牌优势明显，产品储备丰富，在营销体系和企业管理方面也在持续改善，作为国内不可多得品牌传统中药企业，在医改深化的大背景下，未来有望成为中长期的受益品种，我们暂时维持公司2014-2016年EPS分别为0.62、0.76、0.92元的盈利预测，对应估值为28、22、18倍，维持对公司的增持评级。
　　风险提示：医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。
　　(兴业证券徐佳熹,项军)


　　建发股份：革新发展，再创辉煌
　　增收增利，革新发展
　　13年主营收入1021亿，增12%，净利润27亿，增25%，EPS 1.20元略超预期。主营收入首次破千亿大关，营收净利双增长。毛利率回升销售管理费用率平稳，财务费用减少和投资收益增加使净利增速快于营收。
　　供应链运营触网提速，毛利率业内领先
　　供应链运营收入878亿，增11%，净利润9.3亿，增24%。推进电子商务运用，搭建专业信息服务和交易平台，纸源网运作成熟、建发物资、小鱼汽车、建发酒品网上商城运作良好，其他贸易类别触网将提速。依托既有电商平台，供应链金融方面也在持续创新，并不断加大对渠道网络的投资。作为提供一站式服务供应链运营商，各环节附加值服务将显着增厚利润率，近年来公司供应链运营毛利率达4%，领先行业2%的平均水平。
　　房地产业务顺势而为，结算业绩有保障
　　13年地产签约185亿，增27%，目前土储千万方，预计14年销售增30%。地产结算毛利率趋稳，期末预收房款158亿，增83%，保障业绩。
　　考虑配股后对股本的影响，我们预计公司14、15年EPS分别为1.111.31元，维持“买入”评级
　　我们看好公司基于二十多年来积累的贸易优势、立足为中小企业搭建电子商务平台、提供最高性价比的一站式供应链服务的愿景，预计2014年公司电商平台将继续扩展到其他贸易类别，配股成功将助推供应链运营和配套服务(物流+金融)发展。同时，房地产业务为业绩提供显着安全边际公司内在机制体制灵活，富于改革创新的精神且具有强大的执行力。
　　风险提示
　　供应链运营触网进程慢于预期。国际贸易形势波动影响公司收入。
　　(广发证券乐加栋)


　　南京银行：收入增长给力，大幅增提费用与拨备
　　一季度息差回升明显，净利息收入增长给力。一季度南京银行存贷款分别较年初增长21.89%与4.96%，并增加了债券投资的配置，生息资产与计息负债分别较年初增加16.31%与14.98%，由于资产收益率提升及存款增长尚可，一季度息差环比增加约24BP，推动净利息收入分别同环比增长33.32%与20.62%。
　　中间业务、债券自营推动非息收入高增长。一季度中间业务净收入4.18亿元，同环比分别增长54.57%与15.57%，增长仍然维持高位；由于债券市场好转，一季度实现债券自营收益3.16亿元，是去年同期的近10倍；一季度出现1.91亿元的汇兑损失，但非息收入整体依然增长61.73%。
　　收入增长良好，大规模增提费用与拨备。一季度营业费用大幅增长56.77%，成本收入比增加3.68个百分点至29.49%；一季度不良生成率约0.49%，略高于去年的水平，期末不良率维持在0.89%。由于收入增长较好，一季度大规模增提拨备，信用成本率高达1.05%左右，较往年明显增加，期末拨贷比已达到2.71%，后续业绩可能将受益于拨备释放的红利。
　　财务与估值
　　我们预测2014-2016年每股收益分别为1.90、2.15、2.43元，每股净资产分别为10.40、11.97、13.76元。维持2014年1.0倍PB估值，对应目标价10.40元，维持买入评级。
　　风险提示
　　经济下滑程度超预期，债券市场大跌。
　　(东方证券王轶)


　　山东黄金：矿山质素成就有效成本管控
　　2013年公司实现营业收入461.7亿元，同比降低8.1%；实现归属于母公司所有者的净利润11.3亿元，同比降低48.1%；每股收益为0.79元/股，同比降低48.4%，主要原因无疑是黄金价格下跌。2014年1季度，实现营业收入104.6亿元，同比降低21.6%，净利润0.9亿元，同比降低83.8%，但环比大幅回升(2013年4季度净利润为亏损，主要是控制自产金产量及管理费用提升所致)。
　　有效管控成本。(1)全年矿产金生产26.82吨，同比增长3.2%，是近五年来增长最慢的年份，低于合理预期，我们认为这是公司主动调整、有意为之的结果。此外，我们估计全年矿产金销量实际上也不足26吨。(2)根据Randiz分析法，我们独家分析显示，公司矿产金生产成本约下降至155元/克，是国内唯一实现成本下降的大型矿产金生产商(vs.紫金(200元/克)，中金(193元/克))。面对不断下滑的金价，公司动态平衡规模、品位与效益之间的关系，及时调整开采方案，积极开展强化管理、降本增效、管理增值、科学发展等一系列控制成本新举措，应该是取得了明显成效。我们认为，公司所属矿山集中、规模较大也是其能够实现有效成本管控的必要基础。
　　资源保障力度增强。2013年，公司所属金石矿业新勘探发现黄金约134吨，尽管根据先前协议为此支付了约33.5亿元(约合25元/克)较高收购价格，但它使得山东黄金的资源保障年限延长了5年，摆脱了潜在的资源危机。此外，其矿区与新城金矿相邻，存在明显的整合效应。
　　盈利预测及评级：预计公司2014-15年EPS分别为0.58元、0.29元，估值偏高，但考虑到该公司的资产注入预期及较好的成本控制能力，首次仍然给予公司“增持”评级。
　　风险提示：金价波动超预期，成本管控不力。
　　(西南证券兰可)