劲嘉股份:新老业务共开拓,烟标龙头从头越
　　投资要点:
　　投资评级与逻辑:公司治理结构改善后,将发挥技术和长期积累的优质客户资源(与国内主要卷烟大省均有合作关系),重新迈入经营正轨,内生增长有望恢复。顺应行业趋势,以利润增厚为导向,延续外延并购策略,提升市占率。发挥下游渠道优势,新业务拓展有望推进。我们预计公司13-14年EPS分别为0.75元和0.95元(yoy11%和27%),目前股价(17.18元)对应13-14年PE分别为22.9倍和18.1倍,建议增持,目标价为23.75元,对应14年25倍PE。
　　关键假设点:1)公司内生增速将恢复至15%-20%的水平;2)外延扩张仍将稳步推进;3)新业务发展推进。
　　有别于大众的认识:1)原有烟标业务增速有望恢复。公司上市之初,曾因显赫的行业地位和积极的外延扩张策略,受到市场青睐,估值水平在30倍左右,后因大股东与原二股东的股权纷争,制约公司的发展速度,也拖累了公司估值水平(最低回落至10-15倍左右)。随原二股东退出,股权纷争结束,公司有望重回发展轨道。此外随着对前期并购项目的内部挖潜,未来协同效应逐步发挥。公司在未来也将延续外延扩张的策略,在分散的市场中,继续发挥行业整合者的作用。2)新业务拓展值得关注。A股同行的上海绿新和东风股份在2013年下半年已经成立了合资公司拓展电子烟业务。我们认为公司拓展新业务同样具备成熟的外部环境和内部条件。外部环境:海外电子烟市场增长迅速;国内政策逐步明朗(国家烟草总局2014年报告提及重视包括电子烟在内的新型烟草的研发),内部条件:公司在烟草产业链多年耕耘,积累了优质的客户资源,有望在未来可能的转型发展中发挥优势。
　　股价表现的催化剂:1)股权纷争结束后,管理层利益一致;2)外延扩张持续推进;3)新业务拓展。
　　核心假设风险:新业务扩张进程低于预期。（申银万国证券 周海晨,屠亦婷）
　　



　　宇通客车:新能源公交业务有望持续超预期
　　第二批新能源示范城市如期出台后,纳入新能源补贴范围的城市数量达到88个。我们判断,在持续不散的雾霾影响下,推广新能源公交已成大势所趋,预计2014-15年每年全国新能源公交推广量将达到3万台左右。宇通插电式混合动力客车在技术、成本、节油率方面均显著领先于竞争对手,预计春节之后将迎来采购高峰。同时,我们判断常规混合动力补贴政策也将很快出台,预计单车补贴金额达到15-20万元,如该政策能顺利出台,则宇通全年新能源销量将达到1万台上下。我们估测,2014年受益于新能源公交放量,公司业绩有望实现30%左右的增长。此外集团零部件资产注入有望一次性增厚公司2014年的每股收益。2015年起,公司折旧压力大幅减轻,利息收入大幅增加,业绩弹性仍较大。我们维持公司买入评级,将目标价上调至26.00元。（中银国际证券 宋佳佳）
　　



　　康美药业:看好药房托管商业模式的竞争优势,可复制性和行业发展趋势
　　投资要点:
　　公司公告:康美药业与通化市人民政府签订了《公立医院药房托管合作协议》,拟分两批托管通化市下辖45家公立医院药房(2个月内托管11家二甲及以上公立医院,6个月内托管其他34家二甲以下公立医院),协议有效期为15年。
　　康美的药房托管商业模式成功异地复制,医院渠道的终端资源进一步丰富:根据公告,覆盖的通化市45家公立医院2013年业务收入约20亿元,其中药品采购额约9亿元(占45%)将由公司设立商业公司独家托管、统一配送。加上近期已公告的揭阳市5家医院、5家乡镇卫生院签订的《医院药房托管协议》,累计托管50家公立医院,业务收入约33亿元;其中统一配送的药品采购额14-15亿元,相当于2013年公司营收的约10%。公司通过药房托管的创新业务,成功获取了揭阳、通化等地区的优质终端资源,进一步丰富了公司的医院渠道;作为业务收入稳定增长的医院终端,药房托管为中药饮片业务与中药房对接、化药代理业务与西药房对接打下了良好合作基础。
　　从全产业链角度看,康美的药房托管业务具有竞争优势和先发优势:(1)天时:从基药开始取消药品加成、破除以药补医逐步成为医改共识,十八届三中全会之后从国家、部委、地方推动公立医院改革的力度、速度也更快,开始积极的实践探索,市场环境和政策导向与此前比都有显著变化。(2)地利:康美依靠泛区域的全产业链投资布局,医院销售业务(中药饮片、化药代理)已积累了大量长期、互信的客户资源和品牌优势,再向前一步探索药房托管和医疗资源整合时,就具备天然优势。(3)人和:无论是收购医院还是药房托管,康美的盈利模式是医药主业与医院的紧密互补;医药商业通过药房托管扩大市场份额,依靠医药工业(中药饮片、化药业务与中西药房对接)提高自主销售产品的盈利能力,进而增强对上游企业的议价能力、对下游优质医疗资源的吸引力。在其他医药企业正在医改路上起步时,康美药业已经探索出一条基于全产业链优势和药房托管商业模式的创新之路;随着上下游优质资源向公司进一步集中,我们预计药房托管模式有可能在其他区域和终端继续复制。
　　我们认为药房托管是行业发展趋势,是推动医药商业集中化的重要路径:随着新一轮医改逐步推进,公立医院作为尚未市场化的医疗服务主体,已得到产业资本和二级市场的青睐;而公立医院药房作为处方药销售的渠道终端,产业链地位也日益凸显,部分上市公司和非上市医药集团已开始布局药房托管。在医药商业集中化的行业发展趋势日渐明朗之时,康美开展药房托管的速度和规模远超业内同行和市场预期,这将成为股价催化剂。
　　价值显著低估、催化剂已来临,重申买入评级:我们暂时维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元共0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%,当前股价对应预测市盈率=20/17/13倍存在显著低估。我们认为,近期收购医院、托管药房等创新业务模式将成为市场重新认识公司全产业链价值和前瞻性战略布局的催化剂,重申买入评级。（申银万国证券 陈益凌）
　　



　　美盈森:电子、电商、品牌消费大发展驱动下的包装龙头
　　投资亮点
　　首次覆盖给予推荐评级。互联网经济的发展,使得包装成为消费者与商品接触的第一印象,作用日益重要。美盈森作为中高端包装行业领导者,主要为快速增长的电子、电商、品牌消费行业提供包装一体化服务,凭借较强的技术与品牌优势,有望受益这些行业快速发展所带来的订单放量,收购金之彩也将开启公司的包装行业整合者角色。
　　 作为使用范围最广泛的包装形式,纸包装在我国正处于长景气周期的快速增长阶段(CAGR19%),行业空间大(近5000亿)、竞争格局分散(Top10市占率不到10%),为优秀包装企业通过内增外购打造中国包装巨头孕育了历史机遇。
　　老客户订单持续增长,新客户开拓不断取得突破。消费电子(收入占比约65%,IBM、三星、亚马逊、富士康、佳能、艾默生、捷普等)、品牌消费领域的领军企业是公司主要客户,未来成长驱动力源自这些客户快速增长下的订单放量,包装一体化领先同行所带来的新客户突破(军工、化妆品、奢侈品等),以及外延并购。公司RFID业务将受益物联网大发展。
　　经营模式附加值高。公司包装一体化服务能满足客户包装相关全部需求,提高产品附加值,协助客户降低成本、缩短产品上市周期、提升品牌力,客户粘性也更高。公司包装一体化服务能力全国第一(中国包装联合会)。
　　盈利能力始终领先同行。高富帅的下游客户,以及包装一体化服务使得公司毛利率领先同行4-15个百分点,2013年前三季度毛利率33.2%,净利率13.3%。
　　东莞、重庆、苏州3个新基地产能利用率持续提升。满产后收入相对2012年有1.8倍成长空间,产能瓶颈得到极大解决,公司利润弹性也将随产能利用率的提升而得以释放。
　　财务预测
　　预计公司2013-2015年EPS分别为0.51元、0.78元、1.12元,同比分别增长70.8%、51.6%、44.5%,14-15年业绩CAGR48%。
　　估值与建议
　　我们看好纸包装行业广阔的市场空间,以及公司突出的竞争优势与客户结构有望成为行业的整合者。目前公司股价对应2014年PE约28倍,相对48%的净利润复合增速仍便宜,给予14年40倍PE,目标价31元,首次覆盖并给予推荐评级。
　　风险
　　客户订单落实情况不及预期;原材料价格大幅波动。（中金公司 樊俊豪,郭海燕）
　　



　　华仁药业:看好腹透业务,未来3年提速发展
　　国信医药观点:
　　我国慢性肾脏病患者众多,而终末期肾衰竭患者治疗率低,随着我国大病医保政策逐步落实提高报销比例,血液透析行业市场需求将得到极大释放,其中腹膜透析凭借性价比优势,符合国家医保政策方向,市场前景广阔至少存10倍以上增长空间。华仁药业作为国内仅有的2家非PVC软袋腹膜透析液生产商,加上与卫生部合作推广优势,与竞争对手相比拥有独特包材优势在药品招标中优势逐步显现,有望迎来招标放量机遇。公司有实力也有动力实现未来3年提速发展。
　　 首次给予公司推荐评级,理由在于:自2010年上市以来的三年中,公司通过产能扩张、收购兼并、与国外先进技术合作、内部股权激励等一系列动作,夯实了软硬件实力,并专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发,为未来3年业绩趋势明确向上及更长期的发展奠定了坚实基础。腹透业务虽然前期推进速度略低于市场预期,但市场需求明确,未来增长空间大,凭借非PVC 包材优势在2014招标大年中有望迎来逐步放量机遇;而普通输液定位高端,符合行业发展趋势,募投项目及子公司产能均已建成或改造投产。公司未来1-2年业绩在大输液新产能释放的背景下足以保持较高增速,届时腹透业务逐步成熟,将打开更长远发展空间,业绩极具弹性,市值小具想象空间。国信预计2013-2015年EPS 为0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%(14年股权激励费用高达近4000万影响表观业绩增速),若不考虑股权激励费用,预计13-15年EPS 为0.29/0.43/0.64元,同比增32%/51%/50%,首次覆盖给予推荐评级,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。
　　评论:
　　腹透市场空间巨大,存十倍以上增长潜力
　　中国慢性肾脏病患者已达1.2亿。2012年,中国慢性肾脏病流行病学调查结果显示,我国成年人群中慢性肾脏病(CKD)患病率为10.8%,据此估计我国现有成年慢性肾脏病患者达1.2亿,而知晓率仅为12.5%。参照国外和台湾地区终末期肾脏疾病(ESRD)的发病率(美国2016/pmp、日本1892/pmp、台湾1920/pmp,per million people,每百万人),可估计我国终末期肾脏病(ESRD)患者近200万人,每年新增进入ESRD 的患者约26万人,这些患者必须进行肾脏替代疗法。肾衰竭治疗手段包括血液透析、腹膜透析和肾脏移植,肾脏移植受限于供体数量的限制以及高昂的治疗费用,每年仅有6000多例,因此透析治疗是肾衰竭的主要治疗手段。
　　中国ESRD治疗率低下,远低于发达国家,但正快速上升。目前我国终末期肾病平均治疗率仅约为190 pmp,其中上海最高,约为552 pmp,而西北偏远地区由于硬件投入不足,仅为27pmp,远低于台湾、美国、日本的水平,也低于全球平均水平的380pmp。但我国透析率正在快速上升,2004年接受透析治疗的患者只有48000人,晚期肾衰病人接受透析治疗比例只有5%,按照目前我国透析人数30万左右估计,透析治疗率为15%左右,1999年至2011年我国ESRD 救治率年复合增长率为14.4%,但仍远低于发达国家90%的治疗率。
　　国家大病保障水平提高,将极大释放透析行业市场需求。由于透析费用较高,各国家和地区的透析病人增长情况与医保覆盖具有非常显著的相关性。例如,美国于1972年开始将医保覆盖面提升到90%,十年时间ESRD 救治率增长了400% ;台湾1995年开始对透析治疗医保全面覆盖,目前已成为世界上ESRD 救治率最高的地区。2011年3月开始国家逐步将儿童白血病、终末期肾病(即尿毒症)、乳腺癌、宫颈癌、艾滋病机会性感染等20种重大疾病纳入大病保险范围,不断提高报销比例,同时各地方也在逐步开展试点,提高报销比例。过去我国80%的肾衰竭患者由于经济原因得不到治疗,未来医保政策的倾斜和不断提高的报销比例将极大释放透析行业的市场需求。
　　腹透具性价比优势,更符合国家医保政策方向,存10倍以上增长空间。目前国内腹透市场规模不足15亿,自然增速在30%以上。相比于血液透析,腹膜透析费用更低、使用方便、医疗资源占用少、对肾功能保护更有利等优势,更符合国家医改的政策方向。卫生部在2011年6月启动全国终末期肾病腹膜透析工作,组织开展腹膜透析规范化培训工作,在全国范围内认定了31家腹膜透析培训示范中心、28家腹膜透析培训示范中心培育单位,通过辐射和带动作用推广腹膜透析。此外,在卫生部的推动下,腹透液在管理政策上由药品变为耗材,腹透将不受药占比的限制,医院动力有望改善。目前我国肾衰竭患者接受透析治疗的30万人中, 90%选择血透治疗,只有10%选择腹透,这与早年国家医保政策、医院科室利益、及患者教育等有关。目前欧美发达国家腹透治疗比率普遍在30%-40%左右,像有国家医保政策支持的国家或地区如墨西哥、香港等更是在80%以上。简单假设我国肾衰竭患者透析治疗率提升至50%、其中接受腹透的患者比重从10%提升至30%,按腹透治疗平均费用5万元计算,则腹透市场的保守容量约200万。5万元=150亿元,较现有市场规模的不足15亿仍有10倍以上增长空间。此外,腹膜透析液在2013年新进入国家基本药物目录,将进一步刺激市场需求。
　　公司腹透业务:拥有独特优势,2014年招标大年迎来放量机遇
　　国内仅有的2家非PVC腹透液供应商之一,具备竞争优势。公司是目前国内仅有的2家可生产非PVC腹膜透析液的企业之一,另一家青岛首和金海制药规模较小基本未形成销售,其他较具规模的4家腹膜透析液厂家如百特、长征富民、青山利康、天津天安均为PVC 包材。而非PVC包材更安全环保,符合国家产业技术升级的方向,从PVC向非PVC转变,至少需要2年的时间,这还不包括解决漏液率问题,因此公司可谓是国内非PVC腹透液龙头企业,竞争优势明显。
　　与卫生部合作,拥有政策扶植优势。2011年6月开始公司与卫生部医院管理研究所共同开展为期5年的国家卫生部腹膜透析培训、示范及推广项目,同时与卫生部合作建立的59家示范中心已挂牌,承担着临床研究、学术推广及医护人员培训的职能,通过合作能够加快销售推广。现正在国家卫生部指定的全国各省68家三甲医院实验中心进行对比试验,目前已经过完伦理评定,已有100多病人入组,争取13年底招募到所有试验患者入组,全部试验过程大概需要5年,但在试验期间会有阶段性成果公布,有利于公司的销售宣传,在试验过程中也能对目标医院进行培训和市场培育。
　　血液净化产品团队蓄力待发。公司专门组建了血液净化团队,并在股权激励中给予了该团队一定倾斜,目前团队成员80多人,已形成一套完整的运营体系包括产品、人员、服务、配送、信息五个系统。公司从2010年开始聘请百特中国原江苏大区经理何亿担任血液净化事业部总经理负责腹透推广工作,按照百特的整体营销法,逐步建立起公司在各地的营销推广体系和网络,在病人服务方面也学习了百特的先进经验,服务内容涵盖了从送货上门至病人随访的全过程。何先生虽在2013年7月辞职但被仍担任公司技术中心专家,继续共同推进公司的血液净化事业。
　　拥有包材独特优势,腹透业务即将迎来真正放量机遇。由于公司腹透液包材采用的是非PVC,而其他厂家均是PVC包材,公司一直希望在招标的过程中能与其他厂家分开来招标,经过公司的积极努力,目前已获得积极进展。在去年10月份北京的招标以及最新的山东省基本药物招标中公司均获得了非PVC 包材独立成组投标的权利,这样公司的腹透液基本相当于类独家产品,避开了与百特及国内其他厂家分在一组正面惨烈竞争的状况,基本能中标。我们认为在2014年这样的招标大年,公司的腹透在已有的市场基础上,凭借独特包材优势有望迎来真正放量的历史机遇,值得期待
　　大输液:新产能逐步释放可确保未来1-2年内较高增长
　　大输液行业已饱和,机会在于产品升级替代。目前大输液行业市场容量已经趋向饱和,每年使用量约100亿瓶/袋左右。未来行业发展主要来自产品升级(高端替代低端)以及行业集中度的提升。具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC 输液的替代趋势。随着国家食品药品监督管理局对于玻璃瓶包装予以控制并于2000年起停止PVC输液袋的注册,玻瓶输液和PVC 输液已成逐年减少趋势。据中国数字医药网预测,到2012年非PVC软袋销量将达到21亿袋,CAGR(09-2012)为20.6%,非PVC软袋代表着大输液产业升级发展的方向。
　　公司是国内非PVC软袋输液领导者。公司专注于双管双阀非PVC软袋的生产,是国内高端大输液代表企业。公司拥有国内最大的非PVC软袋输液单体工厂,市场占有率居国内非PVC 软袋输液行业前列。相对于玻瓶、塑瓶和PVC 软袋输液,非PVC软袋输液具备门槛高、附加值高、市场容量增长速度快的特点。受益于非PVC软袋输液行业替代趋势,公司过去几年销量维持较高增速。公司在产品和营销上具有一定的优势,以自主营销为主的销售模式,毛利率较高,对终端的掌控能力更强。
　　募投项目均已建成投产,新产能释放背景下有望维持高增长。前几年公司受限于产能瓶颈,业绩平稳增长,自2012年开始随着公司并购结晶药业及公司募投项目的逐步投产,大大扩大了产能,业绩重新进入高增长阶段。目前公司募投项目非PVC软包装大输液三期、非PVC软包装腹膜透析液项目均已建成通过新版GMP 认证投产,以及一车间、二车间、日照公司的生产车间GMP改造完成通过认证。目前公司仅剩日照公司其中一条玻瓶生产线改造成产能1亿袋的非PVC软袋生产线的技改项目未建成,预计14年上半年建成。这些项目全部达产后公司全部产能规模将达到4.5亿瓶/袋,公司未来几年业绩在大输液新产能逐步释放的情况下有望维持高增长。
　　延伸产业链,进一步降低成本,竞争优势将凸显。在公司非PVC 软袋输液的生产成本中,膜材成本占比约为20%左右,连接口管盖成本占比约为30%左右。为了确保产品毛利率的稳定,公司逐渐向产业链上游拓展。目前公司募投项目SPC组合盖项目及非PVC输液包装膜材项目已建成投产,其中输液软袋配套用连接口管盖2.2亿套,可满足1.1亿袋非PVC软袋输液生产所需,非PVC 输液软袋用膜材1000吨,可满足1.55亿袋非PVC 软袋输液生产所需。目前子公司华仁医疗的膜材批件已经拿到,但是母公司的产品要更换使用新的膜材供应商必须要通过膜袋注册申请,完成全部程序需要6个月左右时间,预计上半年可用上自产膜材。
　　新产品:产品储备丰富,新产品将陆续上市
　　公司专注于治疗性输液、肠内肠外营养产品、血液净化产品及相关配套医疗器械的研发。近年来,公司逐步加大研发投入,前三季度研发共投入4403万元,占营业收入的7.68%,目前各项研发项目顺利推进,其中盐酸托烷司琼氯化钠注射液、血液滤过臵换基础液、氧氟沙星氯化钠注射液已通过省药监局的现场核查,缬沙坦片剂正处于FDA审评阶段。此外,公司的低钙腹膜透析液、4.25%腹膜透析液等产品已申报生产,碳酸盐腹膜透析液已经申报临床,这些腹膜透析液新产品的上市进一步丰富了公司在这个领域的产品线,增强竞争实力。同时公司子公司华仁医疗正在进行包括碘伏帽、易折塞、外接软管、腹内管等腹膜透析配套耗材产品的开发,丰富产品组合,以期为患者提供腹膜透析全套解决方案,更好地服务患者也为公司创造更多的利润来源。
　　腹透业务有望迎来放量机遇,大输液产能释放保持较高增长,首次覆盖,给予推荐评级
　　预计公司2013-2015年EPS0.27/0.34/0.61元,同比增27%/26%/79%,我们认为公司短期1-2年业绩足以在大输液新产能逐步释放的背景下保持较高增速,而公司腹透业务空间广阔具十倍增长空间,公司凭借包材独特优势及与卫生部合作的政策优势下在招标大年里有望迎来放量机遇,为公司长远发展打开空间,当前较小的市值具备较大提升空间,首次覆盖,给予推荐评级,目前14PE29X,未来一年期合理估值14.03-15.25元(对应15PE23-25x)。（国信证券 杜佐远,贺平鸽）
　　



　　光明乳业:新一期股权激励重在稳定团队
　　事件描述
　　光明乳业今日公布A股限制性股票激励计划(二期)草案,拟对211名激励对象授予的股票数量不超过628.904万股,即公司股本总额的0.514%,授予价格为10.50元/股,激励成本约为6593.4万元,分为2014-2015年摊销。
　　事件评论
　　本次激励计划是对2010年1月推出的第一期激励计划的延续。公司推出第一期股权激励计划以来,很好的解决了国有企业的激励问题,以郭本恒为核心的新一任管理层通过开发常温酸奶莫斯利安成功打开了公司新的利润增长点。由于莫斯利安的高速增长,2013年进入爆发期,带来的利润增速远高于第一期股权激励计划时的预期。随着第一次股权激励计划锁定期的结束,公司适时推出第二期激励计划,符合上海国企改革的大方向,也符合市场预期。
　　本次股权激励计划目标相对保守。对限制性股票分批设置分别2年、3年、4年的禁售期,激励对象在三个解锁日依次可申请解锁股票上限为该期计划获授股票数量的40%、30%与30%,业绩条件要求2015-2017年每年的收入同比增速不低于15%,同时扣除非经常性损益净利润增速不低于12%。这个增速仅略高于乳制品行业未来的收入增速中枢,对于一个全国化势头初现的拐点型乳制品公司来说偏低。
　　但是我们认为本次激励计划对于稳定管理层和核心技术团队的作用重于对未来业绩的指导作用。首先,本次激励对象范围更广。本次激励对象共有211名,较上一期的104人增加了一倍,占公司在册员工总数的2.5%,包括核心技术人员等更多的中层员工列入激励对象。其次,这个计划更有利于长期与公司共成长的员工。回顾第一期股权激励计划,2009-2012年的实际业绩仅略高于解锁要求,而在2013年,最后一个解锁期的盈利获得爆发式增长,而在2013年之前离职的员工则没有获得未解锁的最后一部分股权。新一期激励的解锁业绩目标虽然不高,但是有两个作用,一方面压低授予日公司股价,降低激励的管理费用,另一方面便于最后一个解锁期业绩超预期,更长期地留住核心团队。
　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.35元,0.45元和0.58元,维持推荐评级。（长江证券 王奇玮）