华测检测:积厚搏发,多领域拓展新纪元
　　华测检测 300012 综合类
　　研究机构：海通证券 分析师：龙华 撰写日期：2013-08-26
　　点评:
　　收入稳健增长,盈利能力稳定。华测检测公司是仪器仪表行业的下游使用方,主要由贸易保障检测、生命科学检测、消费品测试、工业品服务四大类业务构成,13H1增速分别为13.87%、40.55%、30.23%、28.82%。公司目前有十几条产品线对不同行业产品进行检测,收入的增长稳健一定程度得益于分散的下游,利润贡献主要来自于电子/电器、环境、食品、玩具、汽车、纺织品、船舶等。近年食品安全、环境污染的事件频发,我们认为我国食品安全、工况环境、自然环境检测行业仍处在起步阶段,公司可拓展的下游空间巨大。
　　二季度毛利率回升,预计未来仍可保持稳定。公司的生产模式类似检测院所,研发的产生成本根据立项与否,计入生产成本或管理费用,因此成本与费用呈此消彼长态势,但总体可保持稳定。13年Q1因立项进度影响公司毛利率,毛利率56.26%较以往年度下滑较多,销售净利率12.34%基本维持历史水准;Q2毛利率64.72%出现季节性恢复,净利率21.32%相应回升。公司收入增速季节性前低后高,我们预计下半年收入增长高于上半年,毛利率可望继续回升,未来保持稳定。
　　公司资产、现金流良好,具备积厚播发实力。公司一贯维持严谨的内部管理,多年以来各项费用、现金流保持良好状况;目前手持现金高达4.81亿元,为年销售收入的3/4。充沛的在手现金是保障公司进入新领域、新渠道的先决条件,公司具备积厚搏发的实力。公司未来增长点:1)华东、华南检测基地落成后,业务拓展可望提速;2)14年中期CRO研究基地建成,延伸原有业务进入新领域;3)渠道拓展至网络平台,为电商提供第三方检测。
　　维持买入评级。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.42、0.57、0.74元,增速分别为31%、36%、31%。考虑到华测检测是综合性第三方检测龙头,优先受益于检测去行政化,多年积厚博发,未来进入新领域,成长空间巨大,可享有一定溢价。按照2014业绩给予30-35倍PE,对应目标价为17-20元,维持公司长期“买入”评级。
　　风险提示。新业务拓展不达预期。


 

　　天虹商场:异地扩张再显成效,北京区域趋势向好
　　天虹商场 002419 批发和零售贸易
　　研究机构：招商证券 分析师：杨夏,曾敏 撰写日期：2013-08-26
　　1、 2013 年上半年共新开门店3 家:南昌红谷(2 月1 日),深圳西乡购物中心(3 月30 日),成都红牌楼店(6 月8 日),终止威海及厦门名汇天虹的经营。截至报告期末,共拥有直营店58 家,其中君尚2 家,营业面积162 万平米,其中君尚12 万平米;加盟店2 家。
　　2、 分季度看,1、2Q 收入增速分别为9%,13.5%,归母净利为13.7%,-7.2%,1-6 月可比店收入5.5%,利润20%,高于一季度的4%及18%。归母净利低于预期的原因主要在于:预提了双龙天虹买卖合同纠纷案的费用约1000 万;财务费用中,由于今年公司购买大量理财产品,而理财收益需要收益兑现后才能确认,与去年银行存款利息可以按季度确认相比,在季度间分布不均匀,影响二季度收益约500 万;关闭加盟店后,影响加盟费收入。而就核心指标同店增长而言,二季度的销售有了小幅起色,综合毛利率也同比提高了0.26%,因此业绩低于预期的原因并不在于景气下行,相反,经营成果还是不错的。
　　3、 异地店中,苏州及北京的门店经营有了较大起色,苏州地区已经整体实现盈利,北京的几家门店中,宣武店已经正式扭亏,新奥店也大幅减亏至700 万水平,北京和苏州地区经营在09 年初次进入后,现在已经见到曙光,在行业景气低迷的背景下,异地门店经营状况的好转,显示了公司较强的异地拓展能力。新进的成都地区虽表现不理想,但也在预期之内,两家门店亏损额控制在2000 万以内。浙江地区仍然未见起色,期待湖州店调整之后以及杭州购物中心开业后的表现。东南区扭转了向下的趋势,可比收入及利润的增长由一季度的10%、12%提升至13%、20%。(具体数据见表1、3)
　　4、 分业态看,百货表现略好于超市,营收增速达12.5%,超市为9.5%,而超市毛利率提升0.43%高于百货0.26%。
　　5、2013 年公司将新开6-8 家门店,皆为已进入区域的加密。经济回暖、通胀温和上行将推升收入增速。当前公司股价已经严重低估,市场预期过于悲观,随着景气的回升,将有预期修正的过程,公司逆周期开店、前期成本上升导致利润率降低,也使得业绩弹性更大。公司规模扩张已见成效。长期看好其开店空间、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势,股东实力雄厚,公司治理结构完善,管理层激励到位。当前股价较低,我们认为,此价位不管是对大股东、产业资本、管理层来说,都有较高的吸引力,不排除有类似的增持事件发生。
　　考虑到上述致使中期业绩低于预期的因素及东莞君尚的升级改造,我们略微下调2013、14 年EPS 至0.8、0.96 元,维持强烈推荐A 评级。
　　风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,新开门店培育期低于预期。


 

　　梦洁家纺:较高行权条件彰显公司提升盈利信心
　　梦洁家纺 002397 纺织和服饰行业
　　研究机构：华泰证券 分析师：程远,朱丽丽,丰婧 撰写日期：2013-08-26
　　事件: 8月26日公司公布股权激励草案:计划授予激励对象股票期权890万份(预留87万份),股票数量占公司总股本15120万的5.886%。授予对象:公司董事涂云华(“寐”公司总经理)、核心管理、业务、技术人员共137人。行权价格为11.36元。
　　我们认为以盈利为导向的行权条件较高,将保障未来4年净利润年均25%的增长,彰显公司对未来盈利提升的信心。激励计划行权条件为:以2012年为基数,2013-2016年扣非后净利增长率分别不低于55%、85%、115%和145%,净资产收益率分别不低于7%、8%、8%、8%。根据行权条件,我们估算2013-2016年公司净利润分别同比增长55%、19%、16%和14%,未来4年年均复合增长率为25%。我们认为行权条件相较于公司上市以来的盈利水平(2007-2012年净利润年复合增长4.7%)偏高。这是与公司去年以来梳理落实内部管控,强调经营效益的主基调是相吻合的,激励计划以提高员工追求效益的积极性。
　　此次激励计划受益范围广,共137人,基本囊括各品牌主要负责人以及营销、设计、市场推广等业务部门核心员工。首个行权期自授权日开始12-24个月,第二个行权期自授权日开始24-36个月,第三个行权期自授权日开始36-48个月,第四个行权期自授权日开始48-60个月,可行权数量占比均为25%。预计此项股权激励将增加总费用3242.11万元,13-17年分别为253.87万元、1423.15万元、860.05万元、496.35万元和208.70万元。
　　从目前仍较低迷的消费大环境看,今年实现55%的净利增长(高于公司2013年净利润增长20%的经营目标)的行权实现可能有一定压力。从收入看,基于对今年大促和电商等增量贡献以及低基数的考虑,我们对公司全年收入20%左右增长预期不变。我们认为这一超预期行权条件的实现将主要看公司下半年控费成效。从上半年看公司整体费用情况正逐渐向好:Q2单季销售和管理费用率分别下降0.18和0.71个百分点。若今年能够实现,说明公司控费已有明显效果,而在形成管理惯性后,预计后期将能持续体现,则判断行权压力将减小。
　　投资建议:短期看公司此次激励计划对股价偏正面,11.36元的行权价对股价有支撑。我们认为在三家龙头家纺中,公司主要投资逻辑集中于业绩改善潜力挖掘,未来在店铺质量提高和控费上有空间。而公司也已充分意识到经营中薄弱点,此次股权激励计划正是体现其提高公司上下对提升经营效益的积极性,看好中长期投资价值。
　　考虑到公司转让南通梦洁股权(主营OEM的子公司)将增加税前783.96万元的收益增厚今年业绩以及公司激励行权条件设置,我们略上调13-15年EPS为0.51、0.60、0.71元(原为0.46、0.55、0.67元)。维持公司“增持”评级。
　　风险提示:消费终端长期无起色,费用增长与收入不匹配,低于预期。


 

　　冠城大通:地产步入收获期,可转债优化资金成本
　　冠城大通 600067 房地产业
　　研究机构：招商证券 分析师：罗毅 撰写日期：2013-08-25
　　地产步入收获期,漆包线表现稳健:报告期内,地产业务实现结算面积10.11万平,同比增长49.41%,结算收入24.89亿元,同比增长40.43%,主要为太阳星城C区与蓝郡项目进入结算,结算毛利率46.15%,同比减少6.42%;漆包线业务表现稳健,完成产量3.23吨,同比增长15.36%,实现销量3.23万吨,同比增长15.77%,确认收入17.66亿元,同比增长10.55%;且通过转让深圳冠洋股权,确认投资收益6.49亿元;
　　全年地产销售预计达70亿元:报告期内,地产业务实现合同销售面积6.87万平,同比增长22.46%,合同销售额13.49亿元,同比增长13.27%,上半年地产开复工面积达87.24万平;维持我们对2013年销售金额达70亿元的判断,预计同比增长105%,保障明后年结算业绩;
　　现有布局有望深化:报告期内,通过收购获取苏州“闽信名筑”项目,增加建面8.1万平;下半年预计进一步深耕现有城市(北京、南京、福州等),有望斥资50亿获取3-4个中小型项目,优化结构与现有大盘开发互补,进一步提升周转;且有望于今年底进一步增持海科建剩余31%股权,增厚京城获利;
　　资金面良好,可转债进一步优化资金成本:6月末公司持货币资金25.93亿元,高于一年内到期借款的22.3亿元;资产负债率58.88%与扣预收款真实负债率为48.97%;公司拟发行可转债(目前已通过股东大会)不超过18亿元,票面利率不超4%,若能审核通过将进一步优化资金成本;
　　盈利预测:2013-2015年,预测公司地产业务结算金额为50亿元、65亿元和92亿元;公司主营业务收入分别为85亿元、101亿元和125亿元;按2013年10倍动态PE进行估值,即目标价10.6元。我们上调公司股票至“强烈推荐-A”的投资评级;
　　风险提示:销售去化不达预期,漆包线转型失败的风险。


 

　　南京中商:模式+机制优势锻造核心经营能力,盈利增长趋势确立
　　南京中商 600280 批发和零售贸易
　　研究机构：申银万国证券 分析师：金泽斐 撰写日期：2013-08-26
　　投资要点:
　　13H1业绩超出预期。公司13H1实现营业收入40.0亿,同比增长38.05%;营业利润3.95亿,同比增长1271.5%;归属于上市公司净利润2.79亿,同比增长3212.7%;EPS为0.972元,超出市场预期。公司经营活动现金流为0.48亿,去年同期为-0.12亿;加权平均ROE为30.4%,较去年同期增加29.1个百分点。公司同时公告利润分配及公积金转增预案:拟每10股派发红股7股(含税),每10股派发现金股利1元(含税)并每10股转增3股。
　　江苏门店强劲增长带动公司商业收入显著优于行业平均水平。公司13H1实现商业收入34.01亿,同比增长19.4%;其中江苏省内门店实现商业收入30.25亿,同比增长23.7%,外地门店实现商业收入3.75亿,同比增长-6.9%。江苏门店高速增长推动整体增速显著优于个位数增长的行业平均水平。江苏省内门店中,南京中心店实现商业收入16.33亿,同比增长14.8%;外地连锁店实现商业收入13.93亿,同比增长36.1%。江苏省内门店高速增长的原因是:第一,报告期内江苏经济、消费增速好于全国平均;第二,江苏省内门店自10年以来陆续进行提档升级,目前皆处次新店状态,收入增速较高;第三,公司自12年底推广SAP项目,实现SAP企业资源计划系统覆盖,数据可获得性提高,单柜、单品管理能力加强,为各店长制定精细化柜台平效考核指标提供技术可能;第四,祝总全面掌舵中商后,借助新系统加大对店长考核、激励力度,店长对门店调整力度加强,13H1主要门店品牌更换率约15%,收入保持高增长。
　　“品牌调整+集中采购”提升商业毛利率。公司商业毛利率为22.39%,较同期增加2.78个百分点。商业毛利率提升主要因为:第一,更新信息系统后数据可获得性大幅提升,同时祝总考核激励到位促使各店长加强品牌调整频率,调出毛利考核不达标的品类、品牌,引入畅销品,实现毛利的结构性提升;第二,公司成立联合营销公司,实现集团集中采购、连锁门店内部分销,加强集团化进程,加强对供应商谈判议价能力,提高采购合同扣点率,实现毛利率的整体提升。我们预计未来商业毛利率持续提升是大概率事件。(联合营销公司的8046万利润是从各门店转移的毛利,主要考虑区政府财政收入平衡等问题)。
　　“历史账务梳理结束+费用总额控制”实现期间费用率大幅下降。公司13H1期间费用率为12.38%,较去年同期减少5.06个百分点;其中,管理费用率为6.45%,较去年同减少3.16个百分点,销售费用率为3.87%,较去年同期减少1.04个百分点,财务费用率为2.05%,较去年同期减少0.86个百分点。公司期间费用率大幅下降的原因是:第一,公司历史账务梳理结束,违约债务担保、辞退福利、固定资产报废已确认完毕,期间费用率正常化;第二,公司年初实行费用总额控制,对公司旗下各个业务单元下达费用总额控制目标,超额部分财务不予报销。公司历史账务梳理结束、较强的费用控制能力实现期间费用率的大幅下降。
　　商业地产结算贡献收入、业绩增量。公司是A股零售企业中模式变革的领导者,转型体验式消费高占比的三四线城市综合体,兼具“核心区位+低成本+城市地标”的比较优势,顺应基层城市消费升级的行业变革大趋势。未来综合体项目商铺、住宅、酒店式公寓的物业出售、出租将成为公司业绩的新兴增长点。报告期内,公司共确认徐州、淮安、南京多处物业出售收入5.29亿,毛利率为33.31%,确认利润约7750万,折合EPS为0.27元,剔除后,商业EPS为0.70元。
　　维持盈利预测,维持增持的投资评级。目前,公司积极建设B2C电子商务平台--云中央(www.600280.com),实现线上线下全渠道拓展;借助第三方电商平台(公司各门店在淘宝、天猫上拥有自己的独立门户网站,运营效果较好)进一步拓展电商业务。我们认为,公司兼具“区位+成本+机制”优势,打造商业核心竞争力;转型城市综合体抢滩布局新型城镇化带来的消费升级空间;“高定位、低成本、地标式”实现综合体连锁复制,未来成长空间广阔。我们预计,公司13-15年净利为6.4亿、9.0亿、12.80亿,同比增长1000%、40.6%、42.8%,EPS为2.22元、3.11元、4.45元,其中商业EPS为1.84元、2.30元、2.88元,同比增长25%、25%;地产EPS为0.38元、0.81元、1.58元。主业未来三年复合增长率25%,地产业绩具备持续性,当前股价对应未来三年PE分别为11.2倍、8.0倍、5.6倍,对于未来三年复合增速超过40%的公司,当前估值较低,给予增持的投资评级。


 

　　友阿股份:正处于新一轮增长周期的建设投入期
　　友阿股份 002277 批发和零售贸易
　　研究机构：申银万国证券 分析师：金泽斐,王德伦 撰写日期：2013-08-26
　　投资要点:
　　友阿股份2013年中报业绩符合市场预期:2013年上半年公司实现营业收入32.74亿元,同比增长15.11%;营业利润3.99亿元,同比增长9.33%;归属于母公司所有者的净利润2.99亿元,同比增长10.57%。EPS为0.54元;ROE12.47%,同比下降0.89个百分点。每股经营性现金流为-0.15元。其中,2Q单季收入增长9.03%,较1Q增速有所下滑,主要是友谊商城闭店装修所致。2Q单季净利增速12.9%快于1Q,主要是奥特莱斯进入利润快速增长期的贡献。
　　目前正处于新一轮增长周期的建设投入期:公司在外延扩张方面拥有丰富储备,目前正处于全面建设时期,这些项目2-3年时间推出后将驱动公司迎来新一轮增长高峰:其一,国货陈列馆,约1万平米自有物业,13后半年开工,预计在14年春节期间开业。其二,天津奥特莱斯,住宅部分7.8万平米13下半年开始预售,商业部分(近10万平米)有望在14年国庆节开始试营业。其三,郴州城市综合体,商业面积约10万平米,住宅部分约10万平米,总投资9.6亿元,是在郴州最繁华地段的地标性城市综合体,2014年底有望推出。其四,邵阳友阿购物中心,规划建筑总面积约23万平方米(其中住宅部分12万平方米、商业部分8万平方米、停车位850个),我们估计顺利的话大约在2015年春节前时点开业。其五,长沙五一广场项目,地下将开发三层总建筑面积约7.93万平方米的空间,其中商业空间将超过5万平方米,有望在2015年开业。未来2-3年将新增商业面积34万平米,较当前商业面积增长约100%!持续给力、衔接有序的外延扩张将有效驱动公司业绩进入新一轮增长周期。
　　小幅下调盈利预测,维持增持评级:友阿股份外延储备项目多,目前多个大店正处于建设期,投入增加,且受宏观经济影响终端需求减弱,新一届政府加强政风建设、约束三公消费、提倡节约对高端奢侈品造成影响。我们预计13-15年EPS0.75、0.87、1.03元,较之前预期分别小幅下调0.06、0.08、0.04元,目前对应PE12、10、9倍,属于行业中等水平。我们认为,友阿股份兼具“高成长+新业态+低风险+估值合理”等要素,小贷和担保等金融业务发展迅速、且符合政策发展方向,值得享受高于行业平均的估值溢价,维持增持评级。