江淮汽车:调整期即将结束 期待二代车型带来反转

　　1.产品多而全,但盈利点集中。
　　公司的产品覆盖了汽车行业除了客车外的绝大部分类型,从商用车的轻卡、重卡、多功能商用车到乘用车的轿车、SUV、MPV、微客。其中,各产品对公司的利润贡献为:①MPV月一半;②轻卡占到30%;③重卡超过10%;④其他基本在盈亏平衡线上。各产品的毛利率水平由高到低依次为:①瑞风MPV(30-35%)>②星锐多功能商用车>③轻卡(10-15%)>④轿车。MPV+轻卡占据了江淮的绝大部分利润。总体来看,公司产品多而全,但盈利能力强的不多,盈利点集中。
　　2.换届调整期即将结束,公司风格变得更加务实。
　　今年二月份新董事长安进取代15年的老帅左延安,入主之初就将今年定位成调整年。换帅之后江淮主要的转变方向就是整个企业趋向务实,开始以市场为导向进行了多方面的调整:①销售结算的调整。按实际销售开票,而非像以前那样提前开票。②销量公布的调整。从公布批发销量变成实际终端销量。③把以前的乘用车销售公司一份为二。④江淮轻卡营销公司一分为三,包括江淮帅铃营销公司、江淮铃营销公司和江淮好运营销公司,以客户的消费特征为导向来分设销售公司。⑤结构不再讲求大而全,重心逐渐向盈利能力强的产品倾斜,把一些盈利能力差的量少的产品逐渐淘汰掉。
　　3.二代产品将集中上市,盈利能力有望显著改善。
　　公司明年和悦2、同悦2、瑞鹰2等多款乘用车的二代产品将集中上市。公司2007前才拿到轿车的准生证,一代产品处于起步和摸索阶段,对于产品的盈利能力缺乏控制力。原材料的采购都是在设计阶段就决定的,但是设计人员并不会去考虑产品的盈利能力。一代乘用车产品中除了MPV上市的时候很少能实现盈利。二代产品将以盈利为导向,从设计的时候就将考虑盈利能力,按照与其他公司车型对标后可以实现20%左右的毛利率来进行设计。此外,二代产品生产将迎合平台化和零部件的通用化这两大行业的趋势。平台化就是在同一平台上配置多款车型,等于就是同样的底子上配不同的壳,相对与单平台单产品可以大幅减少开发的风险,节约成本。而乘用车的一代车型都是单平台单车型,所以一代产品一旦不能迎合市场口味,将会有巨大的开发损失。而二代产品将大举实现平台化,多款车型将共享平台。通用化是对使得单一零部件更多适应多款车型的开发。这将使得零部件的生产和采购充分实现规模化效应,也会缩减成本。可见公司在二代产品的开发中开始由一个初学者向潮流追随者实现过渡,二代产品的销量和盈利能力都值得期待。4.与纳威司达合资发动机厂,将扫清公司轻卡高端化障碍。
　　2012年8月,安徽江淮纳威司达柴油发动机有限公司在北京正式揭牌成立。计划2013年9月试生产,年底实现量产。该工厂未来将可生产轻型、重型商用车发动机,但前期将以生产轻型发动机为主。国内自主生产的轻卡发动机普遍较为低端。江淮与纳威司达合资建厂后可充分利用外方技术,生产高端发动机,配套公司的帅铃、江淮铃等中高端轻卡。预计合资生产的发动机较现有发动机成本增加幅度不大,但会显著提升性能,为公司高端轻卡的发展扫清了障碍。
　　5.MPV将向高端化和多样化发展。
　　公司目前对于MPV定位是在稳定市占率的基础上,向高端化和多样化发展。高端化方向上推出了瑞风MPV的第二代产品和畅。另一方面,MPV的传统市场在于商务,而现在的MPV涵盖了传统商务MPV市场、家用MPV市场、宜商宜家型MPV(即高端轻客)。江淮开始开拓宜商宜家型MPV市场,在现有MPV基础上开发了一款短轴产品瑞风时光,价格约8万。但是这只是过渡产品,未来真正宜商宜家型MPV还要依托安驰子公司来生产。
　　6.多功能商用车有望爆发增长。
　　公司刚刚涉足多功能商用车领域,就收获良好开端。目前公司的星锐多功能商用车已销售了超过2000辆。且维持了20%以上的较高毛利率。从目前多功能商用车的市场格局来看,长轴车和短轴车的比例大约2:8,而目前的星锐只有长轴款,公司下一步将推出短轴款,进入更为广阔的另外80%市场。我们预计明年公司多功能商用车将有爆发增长,销量有望突破1万辆。
　　7.重卡业务将受益物流产业长期增长。
　　目前公司重卡月销量约2万多台。重卡业务虽然起步时间短,但是从09-10年时就开始挣钱,在去年实现微利的基础上,我们预计今年的利润将过亿。公司的重卡是戴姆勒-克莱斯勒平台,相较于国内最普遍的斯太尔平台要明显更高端,尤其是在乘坐的舒适性上。因此公司重卡主要流向要求更高的物流市场,这也是江淮重卡业务在行业整体下滑的情况下能有不俗表现的原因。我们认为,江淮重卡业务定位与现有主流厂商有明显差异,且物流行业具有长期成长性。重卡业务将是公司未来利润重要增长点。
　　结论:综上所述,公司在换届后无论从管理方式格局和产品生产理念都发生了本质的转变,而明年大量的二代产品是这种转变之后的最初载体。且今年的低基数已经让公司明年大幅增长有了基础。
　　我们预计公司2012年-2014年EPS为0.43元、0.57元、0.65元,对应PE为12倍、9倍和8倍,而且公司当前PB仅为1.11倍,具有明显的安全边际,但是考虑到二代产品还未正式推出,仍有一些不确定性,故暂时维持“推荐”的投资评级。(东兴证券苏杨)




　　三友化工:循环经济奠定公司行业内竞争优势
 

　　三友化工是河北省化工龙头企业,是我国纯碱和粘胶纤维行业的排头兵,在建项目投产后纯碱、粘胶短纤产能将双双跃居全国第一。公司以资源的循环利用和高效利用为核心,以“减量化、再利用、资源化”为原则,目前已形成“纯碱、化纤、氯碱、有机硅”四大主业和“碱石、热电、原盐”三大辅业共生的发展格局和循环经济的发展模式。通过循环经济,公司不仅降低了生产成本,还提高了资源综合利用效率,符合现代企业发展道路。
　　就公司各个产品业绩来说,循环经济的先发优势使得各个产品毛利率均在行业中保持领先地位。我们给予公司4.16元的目标价,首次给予买入评级。
　　支撑评级的要点:目前公司有纯碱产能220万吨,青海五彩碱业110万吨项目投产后公司纯碱跃居全国第一;目前粘胶短纤产能28万吨,在建16万吨年底投产后产能跃居全国第一;有机硅单体产能10万吨,目前位于行业第七位,未来扩张到20万吨后将跃居全国第三;氯碱产能为40万双吨,后续通过技改有望增加到50万吨双吨。
　　受产能扩张及需求低迷的影响,这两年纯碱、氯碱、粘胶短纤、有机硅的盈利均出现明显下滑,但公司具备循环经济优势,公司产品毛利率在行业内一直处于领先地位,弱市状态下尚能保持盈利。
　　我们预计两碱、粘胶需求明年可能略有改善,目前纯碱、氯碱、粘胶短纤、有机硅行业呈现亏损状态,行业新增产能存在放缓的可能性,目前行业处于底部徘徊状态,未来存在转好的可能性。随着今年年底公司新增纯碱、粘胶产能的投产,公司产销量明年将有较大幅度增长,有望给公司带来收入和利润的增长。
　　评级面临的主要风险:产品价格波动超预期的风险。
　　估值。
　　n我们预计公司2012-2014年每股净资产分别为2.70、2.77、2.99元,基于2013年1.5倍市净率水平,给予4.16元的目标价,首次给予买入评级。(中银国际证券苏文杰倪晓曼)




　　中能电气:产能消化能力有待观察
 

　　摘要:
　　1、今年全年业绩受高铁延迟影响,箱式变电站业务同比大幅下降。考虑到目前铁路投资重回增长轨道,公司箱式变电站业务将可能回到前期高点。
　　2、随着募投项目开始完工,公司核心产品C-GIS环网柜、中压预制式电缆附件、SMC箱体产能都大幅扩张,为消化产能,公司未来将开拓低端客户,这将拉低毛利率。
　　3、公司目前估值并不低,产能扩张可能带来高增长,但产品销售能力还有待观察,首次给予“审慎推荐”投资评级。
　　点评:1、箱式变电站业务下降拖累今年业绩公司前三季度实现营业收入2.14亿元,同比下降7.39%,实现净利润3085万元,同比下降22.75%。从公司各项业务情况看,受高铁延迟影响,公司本部和控股子公司武昌电控的箱式变电站业务同比大幅减少。参考半年报数据看到,电网相关产品依然保持较高增长。
　　根据我们了解的情况,公司箱式变电站业务大约60%销售来源于铁路行业,因此其受铁路行业建设延迟的影响非常显著。
　　根据第六期期铁路债券募集说明书规划,2012年铁路建设总投资计划为6300亿元,其中基本建设投资5160亿元,同比去年基本建设投资4610.84亿元增长11.9%。随着铁路投资重回增长轨道,公司箱式变电站业务将有可能重新回到前期高点。
　　再加上铁路行业箱式变电站比普通箱变单价更高,公司此类产品毛利率也将更高。
　　2、C-GIS环网柜等产品募投项目投产,为消化产能带来毛利率下降公司原先厂区产地一直不足,只能保证核心客户的订单生产。随着公司福清厂房的建成,公司产能规模也将迅速扩大。公司扩产产品包括C-GIS环网柜,中压预制式电缆附件以及SMC箱体。
　　公司目前募投项目都已投产,各产品大致市场情况如下:C-GIS:根据2008年统计,公司3000单元产能,市场占有率3%,公司预计2012年市场需求在20万单元左右。
　　中压预制式电缆附件:据统计数据,2008年中压预制式电缆附件需求为102万只,未来几年预计保持在140万只-240万只。
　　SMC:2008年市场规模约为64万套。
　　从公司产能情况看,扩产幅度较大,在此背景下,为消化产能,公司有必要开拓低端客户,这将导致公司毛利率下降。
　　3、盈利预测及投资建议我们预计2012年、2013年和2014年每股收益分别为0.33元、0.40元、0.46元。目前的8.58元的股价对应的2012年、2013年和2014年的PE分别为26倍、21倍和19倍。公司产能大幅扩张可能带来高成长,但销售能力还需观察,因此给予“审慎推荐”投资评级。(第一创业何本虎)




　　飞力达:异地扩张又下一城,新设立常州公司
 

　　事件
　　飞力达公告,公司11月9日与江苏中天凤凰集团有限公司、苏州龙瀚投资管理有限公司、江苏新宁现代物流股份有限公司在江苏省昆山市签署《合作意向书》,共同发起设立“常州融达现代物流有限公司”。融达物流注册资本为人民币5亿元,飞力达、中天凤凰、龙瀚投资和新宁物流出资比例分别为51%、37%、7%和5%。
　　公告称,融达物流以提供大宗资源性原材料货物的物流服务为主,主要服务种类为仓储管理服务、货物运输服务、货物装卸及流通加工服务。融达物流将向政府申请用地,目标地块为新亚化工及中天焦化地块,地块总面积1045亩。项目建设以综合物流服务为主体,并申请成为期货交割仓库,建设各项物流配套及现货交易中心设施。
　　项目建成后将由融达物流进行运营管理。
　　评论
　　设立合资公子,异地扩张获得新的突破:1、公司拥有丰富的公共仓储平台管理、运输管理、物流园区实体运作及项目管理经验;2、公司在电子信息产业仓储物流基础上,横向多行业物流扩张意愿强烈。近两年,公司在机械设备、酒类、消费类行业做了较多尝试,常州项目基本确立行业拓展的一个新突破。
　　受政府支持,瞄准华东物流园区重要一城:1、新设立荣达物流在常州申请物流用地1045亩,约69.7万平米。在当前国家和当地物流政策支持下,公司攻下物流园区又一城的可能性大增;2、该物流公司/项目的定位为大宗品的堆场和仓库等仓储业务,并申请成为期货交割仓库,建设各项物流配套及现货交易中心设施。该项目可能成为常州乃至长三角的重要物流园区之一。
　　如何认识改物流园区的投资价值:1、在当前国家和地方对物流土地支持政策下,物流园区的设立后其土地增值是必然的。2、物流园区是国家物流体系发展的重要环节,是物流网络的重要节点,在此基础上物流增值服务得以展开,如物流金融、现货/期货交割、物流加工、物流商业地产等。这些都会带来巨大的增值空间,尤其在良好的公司运作平台里,其价值很容易得到展现。
　　投资建议
　　继续给予“增持”评级,目标价位11元。(国金证券瞿永忠黄金香)




　　海通证券:创新领先,业务稳健
 

　　创新业务领先,全面布局。2012年上半年海通各项创新业务业绩贡献度19%,加上基金管理业务,高达25%。两融规模排名居前、规模有望凭借信用账户佣金率优势保持增长;私募股权投资起步早、已先行步入收获期;大资产管理构架搭建完毕、证券资管有望全面松绑。公司创新牌照齐全,资金充足,约定回购、券商柜台交易、资产证券化、另类投资等尚在培育期的创新业务也在紧锣密布的开展中。
　　传统业务稳健,减值风险基本释放。“创新11条”中的推动营业部组织创新的新政有望于近期出台,公司已做好准入市场化准备。股票承销在审29家,过会6家,持续性应无问题;债券承销准备时间长、项目储备充裕,前3季度承销规模跃居前列,但金融债发行占比偏高、费率较低,未来看好中小企业集合债;自营业务目前浮亏4.9亿元,前3季度已做了大幅度计提、风险基本释放,如果4季度行情继续下滑,也不排除再次计提的可能。
　　未来服务型收入占比下降,资本中介型收入占比上升。预计佣金收入将进一步下滑,融资融券、直投、约定回购、资产管理等创新业务将持续增长。
　　安全边际极高,增持。调整公司2012-14年EPS预期0.31/0.36/0.47元,对应动态PE 27/23/18倍、静态PB 1.38倍,安全边际极高,估值底已现。维持增持评级,目标价10.98元。创新是催化剂,风险在于市场继续下行造成业绩低于预期,以及创新业务进展低于预期。(国泰君安梁静崔晓雁)




　　新研股份:12年业绩基本锁定,13年有望回归高增长
 

　　近日我们实地调研了新研股份,与管理层就公司目前经营情况和中长期发展规划进行了深入交流。我们认为:短期而言,在今年“放慢脚步,狠抓质量”的战略指导下,公司产品质量改善显着,预计明年将回归到行业增速之上(+40%);中长期而言,农业机械化率提升趋势明确,公司不断研发储备新产品,成长空间广阔。
　　投资要点:公司为国内领先的自走式玉米收获机企业。公司前身为成立于1960年的新疆机械研究院,研发基础雄厚。产品定位高端,目前形成了以农牧业收获机械、耕种机械和农副产品加工和林果机械为主的三大类产品,其中自走式玉米收获机占公司营收70%左右。公司自走式玉米收获机基本垄断疆内市场,并积极向疆外市场拓展,2010-2012年疆外市场销量占比分别为60%、81%和89%。
　　玉米收获机行业景气度高,成长空间大。(1)受益于玉米种植面积稳定增长、国家及地方农机购臵补贴和劳动力成本上升,自走式玉米收获机投资回报率高(1-2年即可回本),近今年销量高增长(据中国农机工业网统计,1-10月全国主要企业玉米收割机销量同比增长100%左右)。(2)我国小麦和水稻的机收率分别在90%和60%以上,而玉米机收率不到40%,未来提升空间大。
　　公司今年(+10%)大幅低于行业增长源于公司战略调整。公司去年排产计划由2010年的600余台激增至1300台,期间招聘了大量新员工(公司员工人数2010年底247人增加至2011年底510人),生产组织管理和技术工人使用不到位,导致产品的生产加工和装配过程出现问题(如螺丝没旋紧、焊接点不结实等),部分产品质量欠佳。公司将今年定位为质量管理体系年,通过新增高端生产设备、成立专门的质量管理部门和聘请专业咨询机构进行内控和员工执行力培训等措施狠抓产品质量。
　　质量改善明显,明年有望回归到行业增速之上。两组数字能够充分说明公司今年质量管理举措成效显着:(1)公司去年销售的985台玉米收获机需要300个技术人员进行售后维护,今年销售的1080台设备仅需要160个工人进行维护;(2)去年平均每一台设备对应的售后维护费用为1.1万元,而今年已降至6500元。经销商和用户的反馈也印证了这一点。我们预计明年行业增速在30%左右,公司自走式玉米收获机销量1500余台,同比增长接近40%。
　　公司储备新产品众多,中长期成长空间广阔。公司专注于中高端农牧机械产品,以高附加值、高技术含量以及替代进口产品为主导。新产品-辣椒收获机、采棉机等国内仅有少数企业能够生产,且潜在市场规模广阔;而公司产品性能已与国外产品相差不大且售价仅为国外同类产品的一半左右,中长期发展空间巨大。
　　首次给予“强烈推荐“的投资评级。我们预测公司2012-2014年净利润分别为0.84、1.19和1.57亿元,对应EPS分别为0.47、0.66和0.87元。考虑公司产品今年改善显着、明年将随行业重新回归高速增长轨道,且公司储备中高端新产品众多、中长期发展空间巨大,首次给予“强烈推荐”的投资评级,给予未来6-12个月目标价16.5-19.8元,对应13年25-30倍PE。
　　风险提示:农机购置补贴低于预期、行业竞争加剧导致毛利率下降