东华科技:在手项目进度步入正轨,收入结算提速明显

　　一、事件
　　公司发布3季报,今年上半年公司实现收入17.9亿元,同比增长41%。实现归属母公司的净利润1.84亿元,同比增长26%。上半年公司的每股收益为0.41元,符合我们的预期。
　　二、我们的分析与判断
　　3季度收入结算明显加快,在手新型煤化工项目的工程进度明显好转。前3季度公司实现营业收入17.9亿元,同增41%;其中第3季度实现营业收入8.2亿元,同比/环比分别增长51%/15%。公司在手的几个主要新型煤化工项目黔希乙二醇、伊犁新天煤制天然气、内蒙古蒙大煤制甲醇项目在第3季度的工程进度显著加快,它们各自的第3季度收入均超过1、2季度的收入总和。考虑到公司待施合同额中约8成为新型煤化工类型,这些新型煤化工项目的顺利实施将确保公司明后年收入规模的持续快速扩张。
　　3季度毛利率降幅明显收窄,期间费用保持稳定。第3季度公司毛利率为15.2%,同比下滑3.7个百分点,较2季度的下滑幅度大幅收窄3个百分点;考虑到今年拉低公司毛利率的几个传统化工项目(如华塑聚氯乙烯工程)在年底基本结算完毕,预计随着后续新型煤化工收入的占比提升公司毛利率也将实现明显回升。前3季度公司销售费用、管理费用分别同比变动-11%和26%,远小于同期收入41%的增幅。前3季度公司销售净利率为10.3%,同比下滑1.3个百分点。
　　国内煤制气项目的审批立项渐行渐近,坚定看好公司获益前景。从煤制气管道的推进进度看,中石油的西气东输三线已在本月开工,300亿方的管运能力中预留50亿方的新疆煤制气为补充气源;同时,中石化的300亿方新疆煤制天然气外输管道工程(新粤浙管道)也在日前获批开展前期工作,进入环境影响评价和公示阶段。两条管道的投产时间均在2014-2015年,按与管道匹配的煤制气气源项目3年左右的建设周期推算,这合计350亿方的煤制气项目有望在明年中期前完成审批及发包,设计及工程类优势企业将率先受益。
　　三、投资建议维持推荐的投资评级。新型煤化工特别是煤制气领域的发展前景明确,公司核心技术优势及先发优势明显。预计12-14年公司各年的EPS分别为0.82、1.24和1.68元,维持推荐。(银河证券裘孝锋王强罗泽兵)




　　许继电气:业绩符合预期 全年增长无忧
 

　　前三季收入增64.78%,净利润增47.40%。第三季度单季度收入13.76亿元,净利润3095万元,分别同比增42.08%和50.56%。单季度收入增速较二季度下降,但净利润增幅未减。前三季度EPS为0.37元,业绩符合预期。
　　毛利率继续大幅下降,料为短时间波动。三季度单季度公司综合毛利率21.26%,同比与环比分别大幅下降了7.93和4.10个百分点,料主要是直流业务产品变化及配电自动化毛利率有所下降所致,后续直流业务将随着监控保护的占比提高毛利率得到回升。同时,期间费用环比较为稳定,同比来看销售费用从二季度开始有了大幅下降,主要归功于国家电网的集约化管理。
　　资产注入进行中,业务积极调整。公司自9月27日起停牌,目前正在进行预审计和预评估,初步方案应已形成。另外公司发布公告,解散深圳市许继昌达电网控制设备有限公司、新疆新能许继自动化有限责任公司和许昌许继电子有限公司,此举符合公司聚焦主业、提升盈利能力的发展趋势,后续料将有进一步的调整。
　　特高压直流进展顺利,持续提供订单。目前两网公司的特高压直流项目均进展顺利,根据此前我们的计算,每条特高压直流线路将给公司带来约20亿元的订单(直流业务全部注入上市公司前提下),我们预计未来几年每年将开工3~5条线路,给公司持续提供订单和业绩。
　　维持今年0.65元EPS预测,维持“买入”评级。在不考虑资产注入的情况下,我们维持对公司未来三年的盈利预测,即2012/13/14年的EPS分别为0.65/0.87/1.15元,维持“买入”评级。(宏源证券赵曦)




　　峨眉山A:淡季增速不淡 加速扩张态势初现端倪
 

　　事件:鉴于公司3季报情况低于市场预期,并在前期公布了定向增发预案,为此,我们近期再次调研了峨眉山。
　　评论;3季度观光游旺季增速放缓符合预期,淡季不淡凸显旅游需求多样化趋势:公司此前公布3季报,1-9月份实现营业收入7.48亿元,同比增长6.35%,第三季度仅增长2.94%;前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元,同比增长10.87%,第三季度净利则由于上年同期多缴所得税递减当期所得税导致当期利润虚高出现一定程度的下滑,同比下降5.18%。我们在之前的三季报预览中分析认为,同比基数较高、今年3季度阴雨天气较多以及经济持续下滑导致3季度游客增速放缓是旅游景区类公司营收增速下滑的的主要原因。峨眉山接待游客增速由上半年的12.2%降至8%左右,第三季度同比仅4%不到的游客增长,长期来看,对于此类一线风景名胜而言,3季度的观光旅游旺季,游客增速放缓已是大势所趋,这一方面受到高基数的影响,另一方面,旺季的供给瓶颈日益显现。
　　然而,我们在此次调研中注意到,国庆长假后峨眉山虽已逐步进入旅游淡季,但游客仍是络绎不绝,峨眉山大酒店更是由于企事业单位举办会议,客房全满。根据我们与景区管理人员的交流,预计10月份游客增速估计在8%左右,与2季度大致相当。峨眉山游客增长淡季不淡,这一方面显示出目前一线景区游客增长的变化趋势,即淡季通过持续的市场推广和丰富休闲度假设施(增加有效供给)仍能保持相对较快的增长,另一方面,随着居民旅游消费需求多样化,秋冬季温泉游、冰雪游仍具有广阔的成长空间,而具有此类资源禀赋的旅游目的地在传统旅游淡季仍能获得持续增长,且增速将显著高于旅游旺季。
　　公司步入加速扩张期,初现未来3~5年长期发展架构:纵观已公告的投融资计划及经营环境的潜在变化,明年或将是公司历史上扩张最快的一年。首先是今年底,乐雅高速峨乐段建成通车,乐山到峨眉山行车时间缩短至15分钟,而乐雅高速明年6月全线通车,届时成渝高速环线将全线贯通,由此导入的车流量和之前不可同日而语,而且,这也是峨眉山首次直接连结高速;根据我们观察的施工进度,金顶二索预计最快能够在明年春节前投入运营,早于预期,将有效解决核心景区金顶旺季交通瓶颈的问题;明年3月16日,门票提价开始实施,短期对业绩提升显著;高规格、全套房设计的红珠山七号楼已开工建设,预计明年国庆前投入使用,预计平均房价将达到2000元以上;再融资工作全面启动,如顺利,预计能够在明年中获实施,相关项目也将陆续展开。由此看见,公司基于峨眉山资源禀赋优势的旅游相关产业链扩张已全面启动,尽管这些项目短期对公司业绩影响有限,甚至可能阶段性出现亏损,但作为一家上市公司,要实现长期成长,必要的符合产业发展逻辑的投资扩张无可避免,“躺着赚钱”的商业模式不具有可复制性,公司将藉此搭建旅游主业未来3~5年的长期发展架构。与此同时,距上次索道提价已满三年,我们认为,不排除公司为保证扩张“有效”实施而推进此事。
　　加速扩张导致成本、费用进一步增加,或将影响短期业绩增速:随着公司各项投资、经营扩张计划的实施和逐步建成,相关折旧、摊销、人工、营销、管理乃至前期筹备等成本费用势必进一步增加,而新项目往往需要一段时间的培育,即使公司可能通过推动门票(或索道)提价来保证盈利水平,但短期对业绩增速的负面影响可能难以避免。
　　投资建议。
　　根据此次调研的情况,基于未来几年成本费用或将显著增长的谨慎预期,我们小幅调整公司2012~2014年每股收益预测至0.735元、1.016元和1.224元。尽管未来几年业绩增速较此前预期可能有所放缓,盈利仍主要来自于门票、索道业务,但随着经营环境的进一步改善,公司基于自身资源禀赋优势的旅游产业链扩张将获加速推进,奠定企业长期发展架构。据此,我们仍维持对公司“买入”的投资评级,6~12个月目标价为27.1~28.8元。短期可能由于市场震荡、风格切换导致的旅游板块进一步调整或将为明年的投资提供有利的配置时机。(国金证券毛峥嵘苏超)




　　华兰生物:短期仍处低谷,中长期前景看好
 

　　事件:华兰生物发布2012年三季报:2012年前三季度,公司实现营业收入6.73亿元,同比下降8.73%;实现归属于上市公司净利润2.34亿元,同比下降23.87%。公司预计12年归属于上市公司的净利润区间为2.97-3.71亿元,同比下降20%-0%。
　　点评:l贵州浆站关停影响延续,业绩低于预期:2012年前三季度,公司共实现归属于上市公司净利润2.34亿元,较去年同期下降23.87%,实现每股收益0.41元;公司预计全年归属上市公司净利润下降20%-0%,每股收益区间为0.51-0.64元,全年业绩低于市场预期。业绩低于预期的主要原因是根据贵州省卫生厅网站发布了《贵州省采供血机构设置规划(2011-2014年)》,公司贵州惠水、罗甸、瓮安、长顺、龙里5家单采血浆站被关停,以上浆站关停导致公司供浆量减少近50%。尽管公司重庆子公司已经通过GMP,由于生产、批签发周期在4个月以上,我们预计重庆子公司今年难以弥补贵州浆站关停的影响。
　　采浆成本提升,毛利率水平下降:前三季度,公司毛利率水平为64.4%,较去年同期下降7.29个百分点,主要原因在于采浆和生产成本的上升。销售费用率为7.87%,较去年同期1.47个百分点,管理费用率与去年同期持平,财务费用率较去年同期下降0.6个百分点,整体三项费用率同比增长0.8个百分点。毛利率水平的下降与期间费用率的上升亦拖累了公司业绩。
　　十二五有望实现“血液制品倍增”,公司中长期前景依旧看好:卫生部长陈竺在多个场合提出“十二五“期间要实现血液制品倍增,年初发布《关于单采浆站管理有关事项的通知》,明确了血液制品企业新开浆站门槛,应同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品,鼓励符合规定的血液制品企业增设新的浆站。目前仅有不到10家的血液制品企业符合规定,华兰生物是国内血浆综合利润率最高的企业,未来将是浆站审批的最大受益者。随着重庆浆站血制品的投产与销售,公司业绩也有望逐步走出低谷,我们认为公司的中长期前景依然看好。
　　盈利预测与投资建议:根据前三季度业绩,我们预计2012-2013年的的EPS分别为0.58元、0.72元,对应的市盈率分别为41、32倍,公司短期估值偏高,我们认为随着重庆子公司产品实现销售,公司业绩有望逐步走出低谷,同时公司未来将受到“血液制品倍增“计划的扶持获批新的浆站,我们给予“增持”评级。
　　风险因素:重庆子公司产品销售低于预期的风险;浆站获批进度低于预期的风险;采浆成本进一步上升毛利率下滑的风险。(万联证券李守峰)




　　海大集团:优质公司逢行业低谷 增长不改显买入良机
 

　　我们曾在年初的报告中指出,海大集团未来的实质性增长依赖三大业务:(1)核心业务--国内水产饲料业务优势明显,继续稳健放量,并拉动高附加值周边产品微生态制剂、苗种、水产机械的销售;(2)新业务--猪料复制水产服务营销模式,国内猪饲料是水产饲料容量的4-5倍,把水产服务营销的成功经验向猪料复制;(3)后备业务--水产饲料海外扩张,东南亚对虾料市场是国内的3倍,越南布局是海大进军东南亚市场的第一步,具有重要的战略意义。
　　一年的光阴转眼渐逝,但市场对海大的情绪却经历了从乐观到悲观的转变,我们相信更多的因素来自于宏观经济的中长期困局以及A股的系统性风险,降低了投资者对于饲料行业以及对于海大集团的持股信心。通过早期珠三角片区及近期长三角片区经销商和养殖户调研,我们再次对海大各项业务的战略执行情况进行审视,我们依然对海大集团的中长期增长态势充满信心。
　　作为新业务重头戏的猪料业务,未来几年高增长潜力已经具备。2010-11年海大猪饲料销量增长70-80%,预计今年继续增长40-50%至60万吨,而未来几年仍将保持销量和盈利的高速增长,而我们判断猪料高增长潜力已经具备的原因在于:(1)猪料销售服务模式探索和团队打造成功,现已打造300多人的服务营销人员,学习双胞胎饲料销售模式并大力开发规模养殖户;(2)中高端产品开发成功,猪前端料如教槽料乳猪料今年开始推向市场,拉动猪饲料毛利率由5.6%提升至7%左右,盈利能力提升;(3)省外布局发力,目前海大猪料业务主要在广东省内,随着销售模式的成熟,明年将向省外大力扩张,新增4-5个猪饲料产能基地。
　　作为后备业务的海外饲料业务已经试水成功,未来产销规模有望再上新台阶。海大去年收购控股越南Panasia,意图将海大优秀的成本控制能力、精细化的管理水平和深度营销服务优势等方面输出到越南市场。
　　今年有望实现虾料销量3-4万吨,已经占海大总虾料销量的10%左右。越南扩建改造工程将在明年中期完工,明年产销规模有望再上台阶。
　　而传统的核心水产饲料业务今年由于受到对虾养殖成功率低和鱼价低迷导致的投喂量下降,增速已经放缓,但仍远快于行业增速,从我们近期对江浙片区(奉贤、绍兴、湖州)的水产养殖和海大集团在当地发展情况的实地调研看,我们认为海大水产饲料相对竞争优势明显,客户增量及覆盖的养殖水域有望维持30-50%的增长,并未触及发展的天花板。
　　海大增长的空间和能力如何?--江浙草根调研体悟。海大虾料07年进入浙江市场,目前市场占有率30%;海大鱼料05年进入湖州市场,目前市场占有率45%,但这并不意味着海大的增长已经达到天花板。
　　我们认为,海大未来的增长空间将来自老市场市场占有率提升、精养模式带来的亩均投喂量的提升,以及新市场的开拓。(1)中小企业继续加速退出市场。浙江湖州一个养鱼镇上林立着40多家卖鱼饲料,但由于小企业质量不稳定服务不到位逐渐被养殖户所抛弃,近年来以每年4-5家的速度在加速倒闭,海大顺势抢占市场份额。而且虽然海大市场占有率达到30-40%,但这一占有率在老市场也是不均衡的,这几年跟着海大走、把钱赚到手的不少养殖村海大占有率已高达90%,但很多地方还没打入;(2)江浙的水面租金由十年前的130元/亩涨至今年的1500元/亩,养殖户需要更高的产量和更高的养殖效率来应对不断上涨的成本,以黄颡鱼为例,虽然由于技术进步,江浙平均亩产由1500斤,提升到1800斤,但相对广东南海平均4500斤,最高8000斤的亩产还有很大的差距,即使江浙单产达到广东平均的2/3,亩均饲料的投喂量也还有50%的提升空间;(3)新市场开拓,江浙海大进军市场已有7-8年,但主要在苏南和浙江布局,明年开始将大力北上进军苏北市场,南通基地将全面辐射江北虾料、膨化料、鱼料市场。
　　增长能力来自海大优质产品和服务带来的终端竞争力。从草根调研的情况看,湖州黄颡鱼当地平均亩产1800斤,而海大养殖户平均2700斤,80%的示范户亩产达到3200斤;浙江白对虾平均养殖成功率40%,海大用户达到60-70%。和竞争对手大量资金投入宣传、促销不同,海大坚持把费用投入在技术服务上,坚信让养殖户多挣钱才是核心竞争力,以终端拉动渠道,今年以来控制水面数和终端客户数都实现了50%的增长。
　　今年海大的短期盈利受到鱼价下滑和对虾养殖成功率下滑导致的投喂量下降负面冲击。从浙江海大的对虾销售看,今年销售目标是增长50%,但是由于两次台风导致对虾放苗30天后大量排塘,平均每亩投喂量下滑33%,旺季仅实现了15-20%的同比销量增长,大大低于公司此前预期。
　　尽管短期冲击负面,预计今年净利润仅增长30-35%,低于去年的60%和过去四年平均的35%,但从中期来看,我们继续坚定看好海大未来两年业绩高增长。(1)市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业今年困境中快速退出,海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显着优势,公司客户数量增长40-50%,保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。(2)明年水产饲料行业景气度有望改善。我们判断猪价在明年下半年反转,拉动鱼价复苏,推动水产饲料销售转好。(3)产能维持高速增长,同时匹配销售能力的增强,三季度固定资产和在建公司较年初增长51%、72%,未来两年公司仍将以30-40%的增速扩张产能,而今年海大仍保持了40-50%的新客户开发,可顺利保证产能的消化。
　　长期来看,我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。
　　2012年业绩基本锁定,维持盈利预测,2012-14年EPS为0.60、0.85、1.17元。海大盈利主要产品水产饲料销售旺季在6-10月,历史上前三季度占全年利润90%以上,因此海大全年业绩已基本锁定。我们预计全年EPS0.60元,同比增长34%,核心假设为全年饲料销量增长40.2%,毛利率为8.69%。
　　维持“买入”评级,合理目标价18.00-21.25元,对应2012x30PE和2013x25PE,近期股价下跌提供良好买点,中长期视角机构投资者当下即可逐步建仓并长期持有,分享饲料行业快速集中和公司持续成长之红利。
　　短期有利因素:海外大豆等原料价格持续回落,四季度原料成本压力缓解。
　　短期不利因素:水产饲料11月进入淡季,未来2个季度缺乏明显经营层面数据催化剂。(齐鲁证券谢刚,胡彦超)




　　东软集团:营收稳定增长,期待医疗系统业务再提速
 

　　事项:
　　公司2012年10月29日晚对外公布2012年第三季度报告:公司2012年前三季度实现营收44.30亿元,同比增长20.8%;实现净利润2.71亿元,同比增长13.20%。7-9月份,公司实现营收16.29亿元,同比增长20.7%;实现净利润9889万元,同比增长13.5%。
　　主要观点:
　　国内软件业务持续快速增长,国际软件业务或因中日关系影响有所下滑。2012年1-9月,公司软件与系统集成业务稳步发展,实现收入375,116万元,较上年同期增长26.1%,占公司营业收入的84.7%;其中,国际软件业务实现收入24,611万美元,较上年同期增长11.9%,占公司营业收入的35.1%。(1)国内软件业务增速超过30%,伴随着转型布局的完成,公司国内行业信息化的领先优势正在显现,且伴随着国家对重点行业信息化的大力投入,公司此项业务有望继续保持较高增速;(2)针对国际软件业务,上半年公司国际软件业务实现收入16,826 万美元,同比增长25.1%,占营收占比37.9%,第三季度公司业务同比增速有所下滑。短期内或因中日关系影响,订单执行有所延后,但对今年全年业绩影响不大。中长期来看若中日关系持续加剧,公司业务或受到一定影响,但因为业务特点的原因或影响不大。
　　医疗系统业务提速判定正在验证。公司医疗系统业务进展顺利,2012年1-9月实现收入61,185万元,较上年同期增长1.0%,医疗系统业务收入占公司营业收入的13.8%。然而,上半年医疗系统业务实现收入37,591 万元,比上年同期减少6.4%,占公司营业收入的13.4%。对比可以看出,伴随着公司64层CT等新产品的推出以及销售网络建设的初步完成,公司第三季度确认收入近24,000万元。同时,公司目前可见业务订单的增速较上年同比增长30%-40%,显现此项业务增速正在加快,因毛利率较高或将对公司利润产生较明显的提升。
　　费用增长较为稳定,转型布局成果值得期待。因人工费用成本的增加,前三季度公司销售费用较上年同期增加10,502万元,上升33.13%,管理费用较上年同期增加13,310万元,上升24.16%,费用增长较为稳定。同时,因为利息支出增加及汇兑损失的影响,公司财务费用较上年同期增加3,380万元,上升331.15%,第三季度增加200万元。这些改变都是公司业务转型布局的可惜成果,公司正在摆脱以人员增长来提升业务收入的老思路,不断创新业务模式和发展思路,目前转型布局已基本完成,费用增长也进入平稳期,从侧门显现了公司长期成长的潜力。
　　长期成长值得期待,维持买入评级。公司业务转型布局符合行业发展趋势,是国内少见的优质软件公司,经过近20年的发展或将进入新的高成长期,建议买入并长期持有,享受公司转型成果。预计12-14年可实现EPS0.43元、0.55元和0.67元,对应17.12倍、13.38倍和10.99倍PE,维持“买入”投资评级。