中国银行(601988)：营收降幅收窄，结构调整维持息差稳定
　　事项：
　　中国银行公布17年三季报，2017年三季度净利润同比增7.93%。总资产19.42万亿元（+8.76%，YoY/-O.02%，QoQ），其中贷款+9.59%YoY/+1.41%，QoQ；存款+6.64%YoY/+O.76%，QoQ。营业收入同比下降1.35%，净利息收入同比增长9.69%，手续费净收入同比增2.07%。净息差1.85%(Obps，YoY；+1bps，QoQ)；成本收入比26.8%(+0.31pct，YoY)；不良贷款率1.41%(+3bps，QoQ)；拨备覆盖率153.57%(+1.11pct，QoQ)；年化ROE13.68%(+3.67pct，YoY)，年化ROAl.1%(+23bps，YoY)；资本充足率13.87%(+46bps，QoQ)。

　　平安观点：
　　营收降幅收窄，拨备释放维持净利平稳增长
　　中国银行前三季度净利润同比增7.9%(VS2017H 11.5%，YoY)，净利增速有所放缓。前三季度营收同比下降1.4%，主要是由于去年上半年公司确认了南洋商行的投资收益。但前3季度公司营收降幅较上半年收窄，其中净利息收入增速改善，同比增9.7%( VS 2017H 6.6%，YoY)。公司前三季度拨备前利润同比下降2.3%，因此公司通过拨备释放，使净利增速由拨备前的-2.3%上升至7.9%。

　　规模扩张放缓，结构调整稳息差
　　公司存款相对乏力，环比增0.8%，但由于公司1季度存款增长较好，3季末存款较年初增6.93%。3季度公司对同业负债规模压降，环比下降6.9%。公司3季度资产规模环比下降0.02%，规模扩张速度有所放缓，其中同业资产规模环比下降1.6%。我们认为公司对资产负债结构的调整有利于维持公司净息差稳定，公司三季度净息差为1.85%，环比持平。

　　不良生成处上市行较低水平
　　公司3季末不良贷款率1.41%，环比2季末提升3BP。根据我们测算3季度年化不良生成率为0.69%，环比上行2BP，绝对值依然处于上市行较低水平。3季末拨备覆盖率为154%，环比提升1.1个百分点，公司的资产质量表现处于同业较好水平。

　　投资建议：
　　中国银行经营稳中有进，公司积极推进综合金融和国际化业务发展。3季度来看，公司营收表现改善，同时公司通过资产负债结构的调整维持息差的稳定。公司的资产质量处于行业较好的水平，预计未来能够维持业绩的稳定增长，我们调整公司17/18年净利润增速预测至11.4%/4.6%(原为1.6%／2.1%)。目前股价对应17/18年PB为0.83x/0.76x，PE为6.50x/6.22x，在上市银行中估值偏低，安全边际较高，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：资产质量下滑超预期。（平安证券 缴文超,王思敏,林颖颖）



 

　　万科A(000002)：销售领先市场，投资大幅提升
　　毛利率提升，助推业绩稳定增长
　　2017年前三季度，万科实现主营业务收入1171亿元，同比小幅增长0.04%，实现归母净利润111亿元，同比上升34.2%，每股收益1.00元。公司利润增长高于收入规模增长的原因有二：其一，结算毛利达到31.7%，与16年全年相比上升2.3个百分比；其二，报告期内投资净受益规模33.87亿元，同比增长50.8%，增厚了本期的利润水平。少数股东权益方面，前三季度结算口径占比为25%，与16年全年相比基本持平。

　　三季度销售增速加速增长，回款率小幅好转
　　销售方面，三季度销售金额1,189.2亿元，同比增长63.3%，单季度销售增速与2季度相比大幅上升53个百分点。1-9月份公司完成销售3961亿元，同比增长51%，超过去年全年水平。市占率与16年相比提高1.2%达到4.3%。实现销售回款2459亿元，回款率62%，与中报相比小幅回升。

　　加大土地投资力度，杠杆水平小幅抬升
　　第三季度万科新增加64个项目，总建筑面积约1,728.6万平方米，单季度投资金额1049亿元，6月份以来公司土地投资金额大幅提升。与过去几轮周期相似，万科倾向于在市场热度回落阶段，加大土地投资。投资力度的提升，净负债达到38.20%。

　　预计17、18年EPS分别至2.32、2.88元，维持“谨慎增持”评级。

　　万科在17年已重回健康发展轨道，销售规模和业绩均实现较好增长。在房地产主业保持龙头地位的同时，城市配套服务商业务也大踏步发展。

　　风险提示
　　18年房地产销售不及预期。全年结算收入低于预期。（广发证券 乐加栋,郭镇）



 

　　九牧王(601566)：净利润增速受投资收益基数影响有所放缓
　　公司前三季度营收和净利润分别增长15.60%和9.78%。其中第三季度单季营收和净利润分别增长15.21%和3.36%。

　　第三季度单季营收增速环比有所放缓
　　公司Q1-3单季营收增速分别为13.60%/19.08%/15.21%。分品牌看，JOEONE品牌Q1-3单季营收增速分别为9.91%/15.84%/13.161%，FUN品牌为124%/151.62%/122.71%，J1品牌为203.69%/57.12%/-60.14%，J1有所下滑主要由于公司对其进行了调整所致。分渠道看，直营店Q1-3单季营收增速分别为11.34%/13.58%/5.01%，加盟店为11.54%/24.17%/13.78%，直营增幅放缓和7月份终端销售情况一般有关，8、9月恢复正常，而加盟主要由于订货会政策调整，二季度提前部分区域发秋冬货品，导致二季度增速较高。考虑到公司十一国庆销售情况较好，冬季又是传统销售旺季，且双十一有望带动线上业务增速加快，预计四季度营收增速有望加快。

　　第三季度单季净利润增速慢于营收增速
　　公司第三季度单季毛利率56.13%，去年同期为56.88%，期间费用率为30.53%，去年同期为33.39%，导致净利润增速慢于营收增速一方面是由于去年同期投资收益4553万元，而今年则仅为2258万元，公司在去年因处置了交易性金融资产产生的收益；另一方面去年因国家税收政策变化调减相应所得税费用导致基数较低使得公司所得税率为17.67%，去年同期为14.89%。考虑到交易性金融资产已经处置，税收政策的基数原因在四季度继续存在，预计公司四季度净利润增速慢于营收增速的现状较难改变。

　　17-19年业绩预计分别为0.81元/股、1.01元/股、1.25元/股
　　17年PE19倍，基于公司业绩有所改善股息率高，维持谨慎增持评级。

　　风险提示
　　经济持续低迷，终端需求不振；零售转型不及预期风险；（广发证券 糜韩杰）



 

　　华发股份(600325)：大湾区之珠海龙头，低估值与高增长兼备　
　　1）业绩高增符合预期。公司前三季度收入和归母净利分别为127.4/8.7亿，同比分别增长65%/128%；收入高增得益于期内交付增加，虽然毛利率同比下降，但费用率及营业税金比率亦同步下降，导致营业利润增速略高于收入增速，而少数股东损益占比下降19PCT至19%，拉动归母净利增速进一步提高。

　　2）大湾区珠海龙头，本轮周期拿地踩点精准，未来盈利高增长可期。公司1-9月销售面积/金额分别为97万方/228亿，同比分别减少63%/70%，销售跃升300亿量级后开始盘整蓄力（2014-2016年销售额分别为86/133/357亿元）；公司14/15年重金拿地，支出分别达140亿/160亿，聚焦广州、武汉、上海、珠海等地；16年仅40亿（挺进苏州），周期高点拿地有所控制；今年前三季度重点布局南京；本轮拿地周期踩点精准，积极拓展珠海外部市场，助力规模和盈利双升。截至三季度末，公司权益未竣工计容约1100万平米，一二线占比超70%，其中珠海占比约25%（250+万平米），当之无愧的大湾区珠海龙头；公司权益未售货值达1500亿量级，可供销售4-5年，资源充裕导致公司拿地择时更为从容，销售快速上台阶导致结算锁定程度极高，净利率也将充分受益于本轮房价上涨，公司未来两年盈利高增长可期。

　　3）17年以来净负债率有所反弹，但短期偿债压力相对可控。公司16年去杠杆效果显着，净负债率下降71PCT至184%，而今年以来截至三季度末反弹至218%，在行业内处于偏高水平；国企背景下无需过度担忧，并且即期有息负债占比仅28%，现金/即期有息负债近110%，短期偿债压力相对可控。

　　4）低估值与高增长兼备，维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司未售货量充裕，作为珠海本土龙头，坐享大湾区红利，并且本轮周期拿地踩点精准，积极拓展珠海外部市场，助力规模和盈利双升。公司目前市值较RNAV折价40%左右，并且未来两年盈利高增长可期，预计2017-2018年EPS分别为0.71、0.99元，对应PE分别为10.4X、7.4X，市盈率角度亦具备一定优势，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价10.0元/股（对应2018PE=10X）。（招商证券 赵可,刘义,李洋,董浩）



 

　　招商蛇口(001979)：土地储备丰富，销售千亿可期　
　　事件：公司发布三季报，2017年前三季度实现营业收入264.86 亿（-27.89%），实现归属于上市公司股东净利润37.18 亿（-33.73%）。

　　受地产结算量和结构的影响，上半年业绩小幅下滑：2017 年前三季度公司营业收入和归母净利润同比出现下降，主因房地产项目结转时间在年度内分布不均衡，以及结转项目产品类型不同。随着第四季度结转量的提升，预计全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润可实现公司上市盈利预测数，即不低于103 亿元。此外，公司邮轮运营和园区开发板块毛利率有所下降，主要因为未通过处置零星物业来换取短期业绩，这恰好反映了公司对于园区板块利润释放的节奏充满信心。2017 年是招商蛇口整合招商地产业绩承诺的最后一年，我们认为完成承诺目标并无悬念。

　　销售弹性显现，显着强于行业表现：2017 年1-9 月，公司累计实现签约销售面积410.01 万平方米，同比增加39.12%；签约销售金额780.12 亿元，同比增加65.49%，销售大幅增长，显着强于部分龙头房企。在市场分化、调控升级和信贷偏紧的背景下，公司作为央企和品牌房企的优势开始凸显，销售在铺排货值后能如期放量，我们预计明年还可能通过资源的并购整合实现销售额的跨越式增长，后期业绩增速有望显着超预期。

　　土地储备丰富，拿地覆盖全国：公司截止到三季度末，累计拿地574.45 万方，前三季度共拿地257.73 万方，计容建面550.30 万方，总地价631.71 亿元，楼面均价11481 元/平方米，拥有优质低价土地，土地储备资源丰富。公司核心布局一二线城市，逐步进军强三线城市及沿海城市。公司也是粤港澳大湾区的核心受益标的，未来随着轨道交通建设的完成，粤港澳大湾区将实现互联互通，为未来的珠港合作提供了新的机遇和挑战，也为公司的发展提供更多可能。

　　盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.49 元、1.73 元和2.04元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，给予公司2017 年15 倍估值，对应目标价22 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：园区开发运营进度或低于预期、跨越式发展或推迟至后年。（西南证券 胡华如）



 

　　比亚迪(002594)：与佛吉亚成立合资公司，迈出业务分拆整合第一步
　　事件：
　　10 月 31 日， 公司公告称将与佛吉亚成立合资公司，公司拟现金出资 2.28 亿元，占注册资本的 30%。合资公司成立后，将收购比亚迪现有的汽车座椅业务，公司将实现汽车座椅业务的剥离。我们认为，这是公司从覆盖全产业链业务走向专业化的第一步，未来将更聚焦于整车业务， 同时汽车座椅业务有望吸收佛吉亚领先技术实现产品升级，提供业绩增量。 虽然公司三季报短期承压，但看好公司长期受益双积分制带来的优势， 未来业绩有望逐渐改善，预计全年归母净利润40.4~42.9 亿（同比-20%~ -15%） ， 给予公司“审慎推荐-A”评级。

　　评论：
　　1、 与佛吉亚成立合资公司，剥离汽车座椅业务
　　公司与佛吉亚成立合资公司后， 该合资公司将收购比亚迪现有的汽车座椅业务， 实现汽车座椅业务剥离， 未来不但有利于比亚迪减轻资产负担、聚焦整车业务，更对公司汽车座椅业务品质提升和成本控制产生积极的影响。同时出售该业务短期能给公司带来一次性收益，未来还能按比例分享合资公司的收益。佛吉亚是全球第一的椅框架和机械部件、排放控制技术和汽车内饰系统厂商， 同时也是世界第三大座椅成品厂商， 2016 年实现营收 187 亿欧元，净利润 6.37 亿欧元，其中座椅骨架和调节机构部件实现营收 49 亿欧元，在汽车座椅设计、 开发和制造领域处于领先地位， 已配套奥迪 A8&Q7，奔驰 GL 级，日产天籁等中高端车型。我们认为合资公司收购比亚迪汽车座椅业务后， 有望利用佛吉亚技术优势和平台优势， 发挥协同效应， 提升座椅业务带来收益。同时，这也是公司从全产业链覆盖走向业务分拆整合的第一步，未来有望让公司更专注于整车业务。

　　2、 18 补贴若退坡短期业绩承压， 长期看好双积分制利好
　　上半年行业受到补贴退坡、目录重申、新政不明朗等因素导致整体新能源汽车下滑， 公司新能源汽车销量不乐观。 而公司三季度汽车销量有所回升， 但仍然难以改善盈利结构。而近日热传 18 年新能源汽车补贴或提前退坡 20%，如果真落地，18 年公司业绩有可能继续承压，盈利能力难以继续提升，而从长期来看，公司作为国内新能源汽车整车龙头，市场份额接近 20%，随着双积分制落地实行，公司是新能源积分最为富裕的车企， 根据乘联会测算， 17 年新能源汽车积分比例已经达到 5.5%，其中自主品牌积分比例达到 17%，合资品牌积分比例达到 0.2%，其中比亚迪积分比例达到 86.9%，比例最高，故长期看好公司受益双积分制利好，未来有望通过出售积分得到额外受益。