中钢国际(000928)中报点评：海外收入高速增长 国内项目进度拖累收入
　　投资要点
　　2017年上半年新签订单总额为25.95亿元，其中国内订单15.16亿元；海外订单10.79亿元，同比下滑90.19%。期末已执行未完工项目预计总收入442.91亿元，未完工部分金额149.83亿元，已签订协议尚未开工项目233.77亿元，已执行未完工+未开工项目合计383.6亿元，是2016年收入的4.06 倍，随着充足订单结转为收入，公司下半年业绩有望实现正增长并带动全年收入增长。

　　公司2017 上半年实现收入35.92亿元，同比下滑9.83%，主要系部分国内项目进度未达预期所致。公司Q1、Q2 分别实现收入15.42亿元、20.50亿元，同比增长0.93%、-16.52%，二季度降幅较去年同期有所收窄；工程总承包、国内外贸易、服务业务分别实现收入32.72亿元、2.77亿元、0.38亿元，分别同比增长-4.34%、-36.71%、-67.52%，各业务均出现下滑；分地区来看，境内、境外分别实现营收5.97亿元和29.95亿元，同比增长-70.64%和53.50%，国内收入大幅下滑、海外业务如期实现高增长，总营收下滑主要系国内业务拖累。

　　公司2017 上半年实现综合毛利率13.58%，同比下降1.14%，主要受国内业务毛利率下滑影响； 公司工程总承包、国内外贸易、服务业务的毛利率分别为14.51%、0.27%、23.86%，分别同比下降0.63%、3.45%、16.69%，各业务毛利率均有所下滑；境内和境外地区的毛利率分别为10.46%、14.20%，同比提升-5.09%、0.28%。

　　2017H1 公司实现净利率7.04%，同比提高1.13%，在毛利率下降的情况下净利率水平有所提升主要因为期间费用率下降；期间费用率为2.39%，较上年同期下降2.40%，其中财务费率同比下降3.71%。

　　公司2017 上半年每股经营性现金流净额为0.45元/股，较去年同期由负转正增加2.08元/股，主要系公司强化项目精细化管理使得回款情况改善。公司2017 上半年收、付现比分别为137.16%和100.84%，分别同比提升65.42%、13.98%，收现比大幅提升是现金改善的主要原因。

　　盈利预测、估值和评级：预计2017-2019年的EPS 分别为0.56元、0.69元、0.81元，对应的PE 分别为15.5 倍、12.7 倍、10.7 倍，维持 “增持”评级。

　　风险提示：汇率波动风险、订单落地不及预期、施工进度不及预期



 

　　中百集团(000759)半年报点评：供应链优化促盈利恢复 新业态布局加快
　　投资要点：
　　公司7月29日发布2017 半年报。报告期内实现营业收入77.02亿元，同比下降4.01%；利润总额1.47亿元，同比增长370.19%；归属净利润1.36亿元，同比增长318.09%，扣非后归属净利润-7506万元，同比减亏8.02%。2017 上半年公司摊薄每股收益0.20元，净资产收益率4.48%；每股经营性现金流0.53元。

　　公司公告拟在武汉光谷联合产权交易所，公开摘牌受让武汉东创投资担保公司持有的武汉市江岸区华创小额贷款公司1880万股股权，摘牌价格不高于挂牌价格2331.64万元。交易完成后，公司持有华创小贷公司12.53%股权。2017 上半年，华创小贷实现收入1138万元，净利润636万元。

　　同时，公司计划申请发行永续中票券，注册规模8亿元，用于补充流动资金、偿还金融机构借款、债券以及投资建设项目等。

　　简评和投资建议。

　　1. 1H2017 公司积极推进连锁超市发展，净增门店31 家，总门店数达1057 家。其中，中百仓储超市178 家（武汉市内73 家、市外湖北省内74 家、重庆市31 家）；中百便民超市850 家（中百罗森便利店116 家，邻里生鲜绿标店34 家），含加盟店97 家（中百罗森加盟店55 家，好邦加盟店42 家）；中百百货店11 家；中百电器门店18 家。新开店中，仓储店1 家，中百超市14 家，中百罗森便利店68 家（53 家为加盟店）。

　　上半年，公司收入77.02亿元，同比下降4.01%。其中超市业态收入71.28亿元，同比下降4.48%，主因门店调整。预计1Q2017 同店略有下滑，2Q2017 增长强劲，生鲜品类改造后对其他超市商品销售带动明显。百货业态收入5.34亿元，同比下降6.60%。综合毛利率增加1.34 个百分点至21.59%，主要得益于供应链优化（联合采购、压缩上游供应商等）、精简商品等。

　　期间费用率增加1.16 个百分点，人工与其他销售费用有所增加，财务费用减少1650万元。报告期公司通过门店节能，人员结构、激励调整等方式控制成本。公司偿还3.19亿债券缓解财务压力。

　　资产证券化贡献税后净利润1.81亿元，实现归属净利扭亏。拆分看主营业务正在改善，期间费用率增幅小于毛利率增幅，扣非归属净利减亏8.02%至-7506万元。

　　2.门店调整接近尾声，新业态布局步入快车道
　　仓储超市：（A）卖场生鲜改造全部完成，销售同比增长11.42%，毛利额同比增长29.54%；（B）强化“店中店”加强租赁招商，新增意向商户36 家。新开全球商品直销中心8 家，增设小百零食屋17 家；（C）完成多家门店降租，大卖场租赁费呈现下降；（D）重庆公司上半年同比减亏约300万元。

　　中百超市：（A）扩大生鲜经营面积，加快打造邻里生鲜绿标店，升级改造或新增绿标店13 家。现有34 家绿标店销售同比增长35.43%，毛利额同比增长36.85%；（B）中百罗森便利店迅速开至116 家，加盟占比47.4%，预计年底达到200 家。

　　百货：（A）“一店一策”改造仙桃百货为当地最大的家具商城，随州购物中心与物业方合作经营，当期减亏；（B）优化经营机制，以利润为导向，增强门店主导权，激发内部活力。

　　3.持续供应链优化。（A）调整商品结构。淘汰商品4005 个，引进缺失品类、网红商品、知名品牌新品3996 个；（B）加大与永辉联合直采，1H2017 金额达1.02亿元，同比增长249%；（C）供应链去小型化和扁平化，淘汰小供应商，与优质品牌直营谈判。

　　4.探索“合伙人”制度，优化用工结构，人均劳效同比提升4.18%。（A）仓储公司制定新合伙制考核方案，在漫时区店试点永辉合伙制方案；（B）超市公司合伙制门店达到128 家，上半年新增38 家；（C）加大推行“时薪制”，优化节假日经营重点时段、重点岗位的用工配置，推进门店全员收银，同时清退临时工，优化员工结构，节约成本。

　　对公司的判断。（1）公司已度过老店调整高峰，改造店盈利逐步恢复，同时加快布局便利店、邻里生鲜店等高成长业态。管理上，中百以开放态度学习股东永辉经验，全方位提升超市运营能力，开始试点合伙人制度激活内部活力，压缩供应链与品牌商直接合作，精简商品，扩大联合采购，盈利能力正在逐步改善。（2）永辉在7月初增持公司5%至25%，现与国资相差7.4%（国资后续有1.6%的增持计划），彰显双方对中百价值的长期信心。在国企改革的大背景下，不排除经营条件成熟时管理层股权激励或仍会推行的可能性，后续激励和业绩改善值得期待。

　　更新盈利预测。预计2017-2019年EPS 各为0.22、0.13 和0.24元，公司目前10.04元股价和68亿市值对应2017年PS 仅0.43 倍，处于行业较低水平。考虑到公司经营改善空间较大、新业态布局加快，以及国资与永辉的增持举措等，估值上可按照0.6 倍PS 考虑，按2017年预测收入给予14.03元目标价，维持“买入”评级。

　　风险提示：区域内日益激烈的竞争环境；公司开店策略和开店速度的变化等。




 

　　永辉超市(601933)点评：H1业绩符合预期 规模及盈利能力进入加速双升通道
　　投资要点
事件:2017 年7 月30 日永辉超市发布公司公告,2017H1 公司实现营业收入283.17 亿元,同比15.49%+,归属母公司净利润为10.55 亿元,同比57.57%+,归属母公司扣非净利润为10.37 亿元,同比56.78%+;经营活动产生的现金流量净额为26.05 亿元,同比108.90%+;实现非经常性损益0.18 亿元,业绩符合预期,对此我们点评如下:
H1 新开门店35 家,规划100 家,绿标店同店11%+。2017 年H1 公司新开门店35 家(不含有超级物种、优选点以及会员店),新签约门店数量达到54家,开业门店经营面积为451.36 万平方米,单店经营面积9211.4 平方米,已签约未开业门店达207 家,储备面积183.04 万平方米;2017 年第二季度,公司在浙江、福建、四川、江苏、安徽、重庆、陕西、江西、黑龙江、河南区域新开13 家门店。2017H1 公司可比红标店(数量为320 家,绿标店数量为52家),红标店坪效为1954 元/平方米(同店-0.8%),绿标店坪效为2103 元/平方米(同店11.6%+);绿标店坪效较红标店坪效高出约7.63%,我们认为无论从绿标店的装修、供应链能力以及坪效增长潜力来看,绿标店未来坪效将显著高于红标店。目前公司账上现金约为50.58 亿元,可支撑永辉超市开店的物流建设以及门店装修等,我们认为基于新业态迭代等,门店持续扩张将提升永辉超市整体收入规模,预计收入复合增长保持在20%+。

财务指标:H1 毛利率提升0.23%,费用率下降0.55%,净利润率水平提升0.89%至3.59%。上半年调减SKU 数量1.8 万,店均SKU4 千,公司聚焦商品汰换率,上半年达到15%,受益于供应链SKU 精简,公司毛利率水平持续提升,H1 毛利率提升约0.23%,其中Q1 提升约0.45%,Q2 下降约0.02%,未来公司继续精选供应链SKU,同时发展自有品牌以及定制化产品,高附加值产品将显著提升公司毛利率水平。费用率方面,受益于公司丰厚的自有货币以及合伙人制度推行,公司销售费用率、财务费用率水平持续下降,2017H1费用率水平为15.93%,相较于去年同期下降约0.55%,2017Q2 单季度费用率水平为17.14%,下降约0.15%。净利率水平H1 净利率水平为3.59%,提升约0.89%。

公司具备创新的基因,基于核心供应链持续业态迭代。公司预计新开BRAVO门店数量为100 家左右,“餐饮+超市”超级物种预计为24 家,目前超级物种主要位于福州、深圳等地区,从开设情况来看,整体经营情况良好。门店迭代成熟业绩释放可期(历史净开店同比增长15%+以上),同时同店增长,带动公司业绩提升,根据1-2 年成熟迭代培育,我们预计2014-2015 年新开门店将在2017 年开始发力,考虑2014 年、2015 年门店同比增长为14.6%、17.6%,预计2017 年全年营收端增长约20%+。毛利率上升有空间,公司自有品牌的布局及产品结构升级空间潜力巨大,预计毛利率将进入上升通道,将逐步在未来2-3 年显现。费用率方面,2017H1 费用率下降幅度较大,考虑2016 年Q3/Q4下降情况,预计2017 年Q3/Q4 仍具备下降空间。

投资建议:目标价8.01 元,维持“买入”评级。对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,核心竞争力供应链可复制性不高,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE 区间。预计2017-2019 年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52 亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46 亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42% , 当前市值对应2017-2019 年PE 约为38.66/30.99/24.71 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018 年35XPE,目标价8.01 元,维持“买入”评级。

风险提示:门店建设不及预期;宏观环境恶化;新业态进驻,竞争加剧;



 

　　喜临门(603008)中报点评：自主品牌高速增长 产品渠道优化升级
　　主营业务收入高速增长，净利润同比提升明显
　　2017年上半年公司实现营业收入11.85亿元，同比增长50.59%；归属上市公司股东净利润为0.95亿元，同比增长51.96%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.81亿元，同比增长34.51%。公司依托自身优势，实现产品优化升级，积极拓展国内外市场，维持各项业务全面快速发展，主营业务收入成长性好。影视业务亮点突出，上半年实现销售0.8亿元。原材料价格的上涨、市场竞争加剧等因素对公司毛利率产生了一定影响，不过三项费用率同比有所下降，并且公司收到政府专项补助贡献了可观的营业外收入，归母净利润同比提升明显。

　　自主品牌取得良好进展，渠道升级持续发力，B 端C 端业务良性拓展公司优化产品结构，自主品牌业务发展良好。上半年公司民用家具实现销售收入10亿元，其中自主品牌终端零售业务实现4.8亿元的销售额，同比增长超过80%，ODM/OEM 业务收入5.2亿元，同比增长超过20%。

　　自主品牌酒店工程业务实现销售1亿元，同比增长超过30%。公司自主品牌业务重视加盟商和营销主题活动，营销端引入龙头加盟商，加强线下门店拓展推广和营销力度。公司重视ODM/OEM 业务大客户的持续拓展，开发了美国Williams-Sonoma、韩国汉森、中国趣睡科技等新客户。企业战略合作方面加强了与恒大、小米等企业的合作，推进渠道网络全面布局。

　　盈利预测与投资建议
　　公司完成限制性股票激励有利于提升中长期经营管理效率，我们看好公司产品档次提升、渠道布局加密、B 端合作拓展和C 端销售前景。预计公司2017-2019年净利润分别为2.7/3.7/5.0亿元，对应7月28日收盘价的市盈率分别为28/21/15 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示
　　房地产销量出现下滑，公司渠道布局进度低于预期。




 

　　万科A(000002)调研简报：规模有序拓展 看好长期盈利
　　投资要点：
　　事件：海通地产7月26日调研万科广州泊寓品牌长租公寓。

　　泊寓全国有序拓展。泊寓是万科旗下长租公寓的主打品牌，致力于为毕业生、创业者提供优质租住空间及社区服务。泊寓产品特点主要在于统一装修风格、青年社区平台的搭建、高效率管理和高安全消防，也就是泊寓强调的三方面特色“年轻”、“品质”、“便捷”。泊寓目前以主要以轻资产的方式在全国铺开，个别项目实行重资产方式获取，基本采用集中式租赁模式。截至至本次调研，万科泊寓在全国22 个城市拥有16000 间公寓在运营，且开业运营公寓数量持续增长。

　　经典案例演示管理和区位的重要性。万科在做长租公寓的过程中有两个经典案例：万汇楼和棠下。万汇楼原为廉价出租房，通过市场重新定位、精简管理、数字化平台搭建，项目很快运营回正，展现了租赁公寓中管理能力对盈利的重要性。其次，广州棠下项目是万科极具战略眼光拿下的、临近网络科技公司的高潜力旧厂房项目。通过对棠下项目的改造，万科泊寓成功盘活老旧厂房，成为供不应求的炽手公寓，同时也为沿街店铺带来了租金涨幅。

　　轻资产集中式长租公寓长期盈利可期，重资产模式需更大政策支持。

　　1）轻资产模式以广州东山月府为例。由于市面租金的涨幅高于底租租金涨幅，项目资金差带来的现金流量可观。15年持有期IRR 在两位数以上。在扣减摊销装修费用和税收后，净利润能够达到租金差的55%。

　　2）轻资产模式以北京西北旺为例。测算发现如果没有税收优惠（提升租金收益率）或REITs/ABS 等金融工具帮助，重资产类长租公寓前期占用资金量大，收回成本慢，难以形成规模（我们认为政府大规模降低地价方式发展重资产类长租与此前公租房、廉租房类似，更难规模化操作）。

　　维持“买入”评级。预计公司 2017、2018年 EPS 在 2.19 和 2.52元，按照 7月 28日停牌股价 23.63元股价计算，对应 PE 为 11 倍和 9 倍。我们给予公司 2017年15XPE 估值，对应股价 32.85元，维持―买入‖评级。

　　风险提示。租赁政策目前持续有利于租赁市场，风险来源于实际细则推出是否能真正有效推动租赁市场。




 

　　拓邦股份(002139)中报点评：中报超预期 智能控制器龙头进入高成长期
　　投资要点
　　公告摘要：（1）公司发布2017年中报，实现营业收入120,251.82万元，同比增长63.05%；实现营业利润11,163.77万元，同比增长94.23%；实现净利润 9,395.15万元，同比增长89.15%。（2）公司预计2017年1-9月，净利润变动区间15,781.28-18,937.53万元，同比增长50%-80%。

　　中报业绩超预期，收入快速增长，毛利率进一步提升。公司2017H1收入利润大幅增长，利润增速89.15%，为预告净利润增速60%～90%的上限，超出市场预期。公司发挥“智能控制+电机+电池”的业务协同优势，三大类业务收入分别增长54.60%、76.27%和135.51%。变频类、屏幕式、嵌入式等高端化产品量产订单增加，推动产品均价和附加值提升；家用电器和电动工具类客户数量和质量稳步提升，燃气控制、园林工具、机器人等领域客户订单量产规模扩大，战略性大客户合作推进顺利。业务模式持续优化，ODM/JDM 比例持续提升，综合毛利率进一步提升至24.40%，Q2 单季度环比提升近1 个百分点。同时，公司预告2017Q1-Q3 净利润变动区间1.58亿~1.89亿元，全年业绩增长有望超预期。

　　“智能+”战略升级，加速智能物联产业布局，目标全球一流的智能控制系统方案服务商。公司积累了大量通用技术，覆盖智能控制算法、变频、传感、人机交互、加热、制冷、电源等十余个领域。形成了系列化产品解决方案，覆盖白色家电、小家电、电动工具、园林工具、智能硬件等领域。2016年公司在同类行业上市公司中研发投入占比最大，2017H1 研发投入9206万元，同比增长51%，为解决客户痛点、提高产品价值密度和客户满意度，提高竞争壁垒。“T-SMART” 一站式智能电器解决方案，提供从智能控制器、通讯模块、云到 APP 一站式技术服务。公司在上半年入驻了阿里云 IOT 智能生活开放平台，加速 IOT生态进化，投资参股了具有图像识别、深度学习等核心技术的深度搜索公司，加速推进“智能+”战略。

　　物联网发展驱动智能控制器行业高景气，技术壁垒提升背景下，市场集中度进一步提升。（1）终端智能化浪潮，智能控制器价值提升，毛利率提升。（2）家电等智能终端品类不断增多，例如出现咖啡机、烤箱等新品，推动控制器市场增长。（3）智能控制器的专业性越来越高，家电企业越来越多的选择ODM、JDM 模式，外放控制器给第三方专业厂商，供应商议价能力提升。（4）国内供应商技术实力提升，具备成本优势，海外家电等大厂商开始逐步向国内控制器企业转移订单，海外业务毛利率高于国内。（5）行业经过一轮洗牌，落后产能出清，市场集中度提升带来盈利水平恢复。随着智能控制器联网化和智能化升级，控制器作为智能终端底层控制基础，在碎片化的物联网连接中有天然入口优势，数据分析和后端服务的价值，将会从量变逐步发展到质变。

　　投资建议：拓邦股份是国内智能控制器龙头，并通过外延式发展不断拓展跨行业智能控制器领域，受益于物联网时代智能控制器行业的高景气度，公司进入高速成长期。公司中报业绩增长超预期，实际控制人增持及股权激励机制，彰显管理层对未来发展信心。我们预计公司2017-2019年净利润2.08亿、3.01亿和4.35亿元，EPS 分别为0.31元/0.44元/0.64元，公司成长性突出，估值低于同行业平均水平，维持“买入”评级，6 个月目标价15元。

　　风险提示事件：智能控制器下游行业应用不及预期的风险；市场竞争加剧的风险