农业银行(601288)：资产质量持续改善，低估值高股息率值得关注
　　净息差水平与利润增速均保持在大行前列。 净利润增速保持大行前列。16 年农行的净利润增速为 1.86%，在国有大行中最高，一季度为 1.87%， 仅低于建行，盈利能力稳定。净息差水平始终位列大行第一。 一季度净息差水平为 2.21%，维持五大行中最高水平，主要由于县域市场个人存款的优势地位，一季度农行的个人存款占比高达 58.4%，活期存款占比接近 56%，处于同业较高水平。成本收入比改善最为明显。一季度，农行的成本收入比较去年同期下降 2.06pc， 在五大行中下降幅度最大，经营效率大幅提升。

　　传统负债压力相对较小，作为资金拆出方受益于同业利率上行。 一季度末，农行的存款余额较上年底增长 6.1%，贷款余额较上年底增长 4.1%， 存款与贷款增速均位于大行前列，存款增速高于贷款增速，且存贷比（尽管该指标已不考核）不到 65%，在五大行中最低，传统负债端有优势。 另一方面，农行作为国有大行流动性充裕， 是资金拆出方， 充分受益于同业利率上行； 同业存单发行量少，据数据统计， 17 年以来发行， 且截止 5月末未到期的同业存单规模不到 30 亿元。

　　资产质量持续改善， 拨备充足为未来利润增长预留空间。 关注类贷款占比与逾期贷款占比双降；一季度，农行的不良率为2.33%，较 16 年末下降 0.04 个百分点， 国有大行中下降幅度最大； 16 年末农行的逾期贷款占比为 2.83%， 较上年末下降0.31pc； 关注类贷款占比为 3.88%，较上年末下降 0.32pc， 预计 17 年不良贷款生成压力将有所缓解。 资产质量划分标准较严格， 16 年末农行不良/逾期的比值约为 85%， 远高于中行、工行与交行； 拨备覆盖率在国有大行中最高。 一季度末， 农行的拨备覆盖率为 173.6%，远高于其它国有大行，在经济企稳的预期下，银行资产质量压力缓解， 拨备充足为利润增长预留空间。

　　盈利预测及投资建议
　　农行充分受益于经济企稳回暖，资产质量有望好转，拨备充足为未来利润释放预留空间；盈利能力在大行中位于前列，净息差水平最高； MPA 考核、同业存单纳入同业负债、理财纳入广义信贷考核等系列新规，对大行的影响较小； 股息率在上市银行中最高， 17 年为4.84%。 我们预计 17/18 年农行的归母净利润分别为 1887.5 亿和1977.4 亿，BVPS 为 4.28 和 4.71 元/股。公司目前估值 0.82 倍 17PB，银行体系风险降低会带来估值提升，我们预计公司估值将提升至 1 倍PB， 对应目标价为 4.28 元，给予“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行压力加大、 同业监管力度加大。（东吴证券 马婷婷 ）



 

　　中材科技(002080)：风电叶片龙头多点开花，锂电隔膜放量可期
　　叶片、 玻纤龙头，积极培育锂电隔膜： 2016 年，中材科技完成泰山玻纤的资产重组后，公司形成以中材叶片（全国第一）为代表的复合材料制品、以泰山玻纤（全国第二）为代表的玻璃纤维及玻纤制品两大支柱型产业，实现玻纤及复合材料领域价值链的整合。 2016 年 2 月，公司投资设立中材锂膜，将锂电池隔膜产业作为公司第三大主导产业培育，投资 9.9 亿元建设“ 2.4 亿平米锂电池隔膜生产线项目”。

　　公司经营稳健， 2017 年 1 季度重回高增长： 公司自 2006 年上市以来，收入利润均保持稳定增长。 2016 年，公司实现营收和净利 89.69 亿元和4.01 亿元，考虑泰山玻纤并表后分别同比下降 2.26%和 36.32%。主要是因为风电装机下滑 24%同时叶片产品结构调整使得毛利率下降 5.79Pcts及气瓶业务整合计提。 2017 年 Q1 公司实现净利 1.37 亿元，同比增82.11%，毛利率和净利率均显着提升，重回高增长。

　　风电基本面改善，叶片业务有望重回增长： 2016 年装机下滑 24%，公司通过积极调整产品结构及采取低价策略，市占率逆势提升至 23%，龙头地位稳固。行业层面， 我们认为，在招标量大幅增长以及弃风限电确定进入改善通道的背景下，风电运营的高收益率叠加 2018 年上网电价的大幅下调，风电基本面复苏的趋势十分明确，今明两年行业装机有望恢复平稳增长。作为国内风电叶片龙头企业，国内市场份额已连续六年排名第一，公司将显着受益行业装机回暖，销量及售价均有望止跌回升；其次，随着产品结构调整期的结束，大叶型叶片占比显着提升，规模效应逐步显现，毛利率有望企稳回升。

　　玻纤产能升级、结构调整，盈利提升空间大： 收购泰山玻纤后，公司业务实现向上游延伸，形成玻纤全产业链布局。相比中国巨石， 泰山玻纤单吨成本高约 700 元，毛利率低约 10Pcts，盈利提升空间较大。近年来，泰山玻纤致力于加速产线升级，加强新品开发，根据市场需求调整产品结构，不断研发附加值高的高性能玻纤，单吨成本稳步下降，毛利率稳步提升。 2016 年，泰山玻纤实现主营业务收入 40.62 亿元，同比增长 9.08%，毛利率 33.98%，同比提高 1.81%，实现扣非净利润 4.15亿元（远超业绩承诺），同比增长 31.24%。未来，随着公司本部老区生产线逐步关停、本部新区生产线逐步投产、部分老旧窑炉的技改完成以及产品结构的不断优化，泰山玻纤在产能产量大幅提升的同时，生产成本将持续下降，盈利能力还将进一步提升。

　　锂电隔膜后起之秀，充分受益行业景气上行： 公司拥有 2,720 万平米锂电湿法隔膜产能，目前在建产能 2.4 亿平，其中 1.2 亿平预计今年下半年投产，余下 1.2 亿平预计 18 年上半年投产。公司采用的是行业领先的湿法双向同步拉伸工艺，同时与国内外领先装备制造商组成联合体，隔膜良品率有望达到 75-80%。客户方面，公司现有客户主要有CATL、比亚迪、亿纬锂能、沃特玛等国内锂电龙头企业，并成功拓展松下、 LG 等国外厂商。高端湿法隔膜景气度仍较高，公司凭借着领先的技术工艺以及优良的产线设备， 锂膜产能有望快速释放， 从而迅速抢占市场份额，跻身一线隔膜企业，成为行业黑马。

　　气瓶轻装上阵，两材合并后资产整合可期： 公司于 2016 年对气瓶业务进行资产整合提高了运营效率、降低了成本，缩减产能至与市场需求匹配， 并计提了 1.37 亿元固定资产减值准备， 2017 年整体产业轻装上阵，同时，氢气瓶及长管拖车等新品开拓发展势头较好，订单逐步释放，气瓶业务有望扭亏为盈。 两材合并后，为解决同业竞争，中国巨石和中材科技旗下玻纤及叶片同类资产有望整合，集中度将大幅提升，玻纤及叶片竞争格局将显着改善。

　　投资建议： 公司已完成玻纤及复合材料领域价值链的整合，未来两大主业的盈利能力有望持续提升；同时，气瓶业务轻装上阵，锂电隔膜新线即将量产。业务多点开花，公司经营有望驶入新一轮发展快车道。预计公司 2017/18/19 年营收 99/113/127 亿元，增速 11%/14%/12%；归 属 母 净 利 7.52/9.56/12.07 亿 元 ， 增 速 87%/27%/26% ； EPS0.93/1.19/1.50 元。 维持公司买入-A 评级，维持公司目标价 24.78 元。

　　风险提示： 1） 行业经营环境恶化， 使得公司主要产品的出货量与盈利能力承压； 2）内部业务整合不力或者经营管理效率提升进展缓慢，主要产品盈利能力未能得到提升； 3） 锂电隔膜生产线达产低于预期或者良品率低于预期。（安信证券）



 

　　片仔癀(600436)：提价符合判断 看好量价齐升
　　事件：公司于 5 月 26 日发布公告，称鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，公司主导产品片仔癀国内市场零售价格将从 500 元/ 粒上调到530 元/粒，供应价格将进行相应上调。

　　此次提价符合我们之前的判断，片仔癀国内销售已经是主导。基于对公司的长期跟踪，我们判断公司在经过 14-16 年对渠道的梳理后，持续提价预期强烈，此次提价符合我们的判断；根据以往的经验，我们判断公司此次出厂价提升比例和零售价提升比例基本一致（8%左右）。根据公司 2016 年年报，我们估计公司片仔癀系列销售额 10 亿左右，接近 80%在国内销售，所以我们判断此次国内提价对公司片仔癀销售收入和利润提升明显。

　　看好片仔癀系列提价后量价齐升。公司渠道经过 14-16 年三年时间的梳理，并且从 16 年年报母公司销售费用中可以看出公司加大了营销和渠道建设投入，我们判断公司此次提价后，和 16 年年中提价后一样，片仔癀系列销量仍将稳步提升，出现量价齐升的局面，推动公司业绩高增长。

　　其他业务 17 年有望助推增长。子公司厦门片仔癀宏仁 17 年将有完整季度的并表，业绩承诺 2300 万元；化妆品公司 16 年由于业务受电商冲击大，盈利情况较往年有所下滑，预计 17 年将有所改善；和上海家化合作生产销售牙膏的控股子公司 16 年亏损 3650 万元，17 年有望减亏。

　　维持“审慎推荐-A”评级：预计公司 2017-2019 年净利润增速 36%、23%和12%，对应 EPS1.20 元、1.49 元和 1.67 元，当前股价对应 pe 估值为 45X，符合片仔癀的稀缺性和疗效确切性及未来仍然存在的较大提价空间和较强的提价预期。同时公司营销策略的调整和大健康业务的持续推进为公司未来业绩打开空间，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：产品销售不达预期。（招商证券 李珊珊,李勇剑,李点典）



 

　　中金岭南(000060)：利润改善低估值 高层增持彰显信心
　　事件：
　　2017年5月24日收到董事总裁等高级管理人员关于增持公司股份的通知，公司董事总裁等高级管理人员于2017年5月24日分别通过深圳证券交易所证券交易系统增持公司股份。合计增持47.47万股，增持比例0.0215%。

　　评论：
　　1、高层持股，长期价格可期
　　铅锌价格高位震荡，随着下游需求好转，未来很有可能继续走高，公司盈利大幅改善，公司一季度盈利2.2亿元；而公司股票自高位大幅回调，自2016年年底的14元，下跌至今，跌幅35%。低位增持，彰显高层对公司未来发展前景的信心。

　　2、铅锌价格强势，资源优势凸显业绩显着改善
　　公司控制的铅锌矿高品位、低杂质，精矿综合生产成本低，在行业内盈利水平处于领先地位。铅锌金属资源量达超过800万吨，年产铅锌金属量30万吨以上，资源自给率超过100%。盈利弹性大，铅锌价格每上涨1000元，增厚公司盈利约1.9亿元。

　　3、定增助推利润新增长点
　　公司非公开发行股票的申请已于 2016 年 11 月 23 日通过了中国证券监督管理委员会发行审核委员会的审核，目前已收到中国证券监督管理委员会批复。本次非公开发行股票的发行价格不低于人民币 9.12 元/股，已接近当前市价（9.7元）。非公开发行的股票数量不超16,716.2280 万股（含本数），募集资金不超过152,452.00万元。

　　本次募集资金主要用于尾矿资源综合回收及环境治理开发项目、高性能复合金属材料项目、高功率无汞电池锌粉及其综合利用项目、新材料研发中心项目。这将助推公司多元化发展，增加新的利润增长点，同时增强公司经营抗风险能力。

　　4、盈利预测与估值
　　公司股价已经从前高14.23元/股降至10元/股以下。我们预计铅锌价格可得以高位维持，且阶段性反弹概率较大，加之公司对应套保策略，有效规避风险，因此公司盈利可观。我们预计2017/18/19年公司的归母净利润为12.3/13.7/14.8亿元，对应EPS为0.55/0.62/0.67元，2017年17倍PE，高盈利低估值，给予“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：铅锌价格不如预期。（招商证券 刘文平,黄昱颖）



 

　　宋城演艺(300144)：轻资产输出再下一城，中标听音湖片区旅游演艺项目
　　事件：公司于2017 年5 月26 日收到佛山市南海区樵山建设投资有限公司（“采购人”）发来的《中标通知书》，确认公司及旗下全资控制的公司霍城宋城旅游发展有限公司（“供应商”）为听音湖片区引入旅游演艺项目的中标供应商。

　　项目概况：项目位于佛山市南海区西樵镇听音湖片区，占地约62 亩左右，以演艺剧场+主题景区为项目的主要内容，其中剧场座位数不少于2500 个。本项目定位为佛山文旅龙头项目，目标打造成省内乃至全国的岭南文化旅游目的地。

　　与宁乡项目的比较：　　
　　1. 同样提供一揽子服务，费用2.6 亿元+每年管理费分成。一揽子服务包含品牌授权、剧目编创、规划设计、开业筹备等内容，两个项目定价均为2.6 亿元。不同之处在于，宁乡项目《合作协议书》中明确规定公司每年可以从该项目年可支配经营收入中收取20%的管理费，而听音湖项目《中标通知书》中仅约定“中标后，供应商需利用自身品牌资源及指派团队协助项目公司运营管理项目，供应商有权根据其相应文件及项目公司考核标准收取相应的服务费。”我们认为听音湖项目因为处于项目中标阶段，未对每年管理分成比例做出明确规定，但轻资产输出服务的定价有显着的刚性特点，由此推测听音湖项目的分成比例将与宁乡项目基本保持一致。

　　2. 合作时间上来看，听音湖项目合作期更长。听音湖项目合作期为自景区开业之日起10 年；而宁乡项目的合作期为项目正式开业后5 年，期满后另行协商。

　　3. 从轻资产输出所依托的景区来看，听音湖项目的景区资源禀赋、文化内涵、区域经济基础和交通网络都更胜一筹。听音湖片区规划区域范围为东起白云路，西至官太路岭西段，南起白云洞景区，北至樵高路，项目投资约50 亿元，总面积约3.7 平方公里，其中核心区面积约2900 亩。听音湖片区位于珠三角经济圈与广佛经济圈的核心腹地，地处国家重点风景名胜区、国家5A 级旅游景区、国家森林公园、国家地质公园--西樵山风景名胜区的西北麓，西樵山素有“南粤名山”和“理学名山”的雅号，景区坐拥六千多年的人文历史，独具历史文化景观资源的稀缺性，是全国开发岭南文化特色旅游产品的最佳地区之一。听音湖片区交通路网发达，可无缝直达佛山一环、广明高速、珠二环、佛开高速等多条高速路，实现2 小时内畅达深圳、东莞、中山等珠三角核心城市及港澳地区，30 分钟内可到达多个轨道交通枢纽，港口、码头和机场，佛山地铁二号线在片区内规划设置“听音湖站”，广珠铁路设置“西樵客运站”。

　　投资建议与盈利预测：听音湖项目预计2020 年3 月1 日开业，大部分收入将在2019 和2020 年确认，对公司短期业绩影响有限。预计公司2017-2019 年EPS（摊薄）为0.75、0.99、1.30，PE（2017E）为28.59 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：游客量低于预期；竞争加剧；投资并购整合风险(东吴证券 张艺 )



 

　　中兴通讯(000063)：5G加速，提前布局确定性白马
　　海外 5G 推进节奏超预期
　　5 月 24 日，韩国 MSIFP（ 科学 ICT 与未来规划部） 在“第三届全球 5G 大会”上宣布韩国计划在 2019 年给通信运营商指配 5G 频谱并颁布 5G 商用牌照， 在 2019 年底完成部署全球首张 5G 商用网络。 5G 商用发展方面具体目标为： 2019 年下发 5G 商用牌照， 2021 年 5G 渗透率 30%， 2022 年渗透率 50%、 2026 年达到 90%。 该规划的 5G 落地节奏领先全球。

　　各国争夺 5G 时代先发优势，行业龙头当仁不让
　　市场认为 5G 牌照尚未发放， 目前处于运营商投资空窗期， 中兴虽然是行业龙头但目前布局为时尚早。我们的预期： 5G 推进节奏不断加速， 渗透速度超预期， 中兴相关业务业绩确定性不断增强并有望提前释放， 提前布局的最佳买点已经出现。与市场不同的逻辑有： 1、 5G 时代各国争夺先发优势， 国内 5G 商用有望提前； 2、 相对 3G、 4G 时代， 5G 业绩释放节奏有望加速； 3、 周期性白马公司业绩释放前迎来最佳布局时点。

　　与众不同的逻辑 1： 5G 时代各国争夺先发优势， 国内 5G 商用有望提前韩国力争全球 5G 首发商用，且到 2022 年达到 50%渗透率（国内 4G 渗透率仅 57%）， 迫切希望凭借先发优势来获得巨大的收益-预计 5G 网络商用将至少给韩国带来 3200 亿美元收入。鉴于国内 3G、 4G 时代发展落后的教训，海外国家加快推进 5G 必然倒逼国内加速落地， 国内 5G 商业化有望由目前工信部指引的 2020 年提前至 2019 年， 追赶韩国节奏。

　　与众不同的逻辑 2： 相对 3G、 4G 时代， 5G 业绩释放节奏有望加速
　　我国 3G 升级显着落后于国际水平， 以此为教训，通过更快的 4G 升级大幅缩短了差距。 但是相对于韩国，我国 4G 网络建设仍然落后约 3 年时间。即将迎来的 5G时代， 通信基础设施重要性日益提升， 5G 更是物联网等先进技术的基础， 我国必将进一步缩短与国际水平的差距，加快推动 5G 落地。 目前国内 5G 技术发展顺利，已做好充分准备， 5G 时代龙头白马业绩释放节奏有望快于 4G 时代。

　　与众不同的逻辑 3： 周期性白马公司业绩释放前迎来最佳布局时点
　　由于运营商投资的波动性，中兴相关业务具有一定周期性。 对于此类周期性白马公司，根据历史经验宜在周期低点度过之后、 顶点到来之前提前布局，享受周期上行过程直至顶点。 假设 5G 于 2019 年商用，参考 3G、 4G经验，将会提前 4-10 个月至 2018 年下发运营商牌照， 考虑 Pre5G 等技术在 4G 网络的应用导致业绩提前至 2018 年中释放，提前布局时点已显现。

　　重申“买入”评级
　　5G 升级确定性强，落地节奏不断加快，公司作为先发龙头将首先受益，运营商业务有望持续超预期。 预计公司 17-19 年净利润 43.5/49.8/62.4 亿元，对应市盈率分别为 16.7/14.6/11.7x，合理价格区间 20.8-25.0 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 运营商投资不及预期，消费者业务竞争加剧