三特索道(002159)深度研究：登天索从云中来 承前启后创新辉
　　民企背景下的连锁景区运营商，机制理顺助力龙头启航
日前，公司大股东拟再融资进一步增持股份至33%以上，公司民企形象进一步突出，且伴随此前公司完成核心董事会成员换届，新任董事会团队成员具备较强的政企处理能力以及资本运作经验，且原有具备丰富景区运营经验的管理团队也得到最大限度保留。公司主业正迎来业绩拐点。公司17 年业绩扭亏时间紧，未来不排除处置亏损资产以及继续寻找优质资产重组的可能。配合优质项目逐步投入运营，以及旅游地产销售进度的加快，未来业绩弹性大。

　　二线景区资源丰富，显著受益消费升级及周边游发展红利
公司目前在全国范围内已经拥有20 个左右的景区资源项目，景区资源储备十分丰富，且多位于二三线城市周边。未来，随着周边游市场的快速兴起及我国三四线城市消费升级的加速，公司景区项目将迎来新的发展机遇。公司当前打造的山水田园式的休闲度假IP“田野牧歌”品牌，品质优越，内容独特，伴随其在全国范围内景区的连锁复制经营，有望为公司发展挖掘出新生命力。

　　大股东资源实力雄厚，整体支持力度有望不断加强
公司大股东武汉当代集团产业背景雄厚，目前旗下已形成五大产业集群，其中旅游板块作为集团产业承前启后的重要粘合剂，已纳入到了集团重点支持板块。而上市公司作为板块内最主要的运营平台，未来一是有望在资本运作层面进一步加速，二是在集团背书下增强了对优质资源的获取能力，三是，借助集团丰富的金融业务将有力拓宽公司的融资渠道，并有效解决公司的资金难题。

　　风险提示
　　公司重组整合不及预期；景区客流增长低于预期。

　　业绩处于拐点，潜在市值空间巨大，中长线投资者可战略性配置
预计公司17-19 年EPS0.21/0.37/0.54 元，对应PE105/61/42 倍。公司盈利项目16 年1.25 亿权益利润具备一定业绩支撑，且17 年随着再融资方案的推出以及公司内部管理机制的理顺将奠定主业迎来拐点的基础。今年公司扭亏时间紧，不排除处置亏损资产，配合主业恢复增长以及旅游地产销售进度加快，公司全年业绩弹性大。公司旗下景区资源极为丰富，对其中长期价值进行测算评估，潜在市值空间有望达到75-80 亿。建议中长线投资者积极进行战略性配置。




 

　　来伊份(603777)点评：股权激励彰显决心 未来收入有望提速
　　事件：
　　公司晚间发布公告，披露限制性股票激励计划，此次激励对象总人数为386 人，拟授予的限制性股票数量480 万股，占总股本2%，授予价格为18.37 元/股。

　　投资要点：
　　本次激励方案覆盖面广，密切绑定员工与公司利益；考核目标彰显公司决心，未来收入有望提速。公司本次限制性股票激励对象共382 人，其中公司核心管理人员134 人，业务骨干248 人；合计授予的限制性股票数量为480 万股，占当前股本总额的2.0%，授予价格为每股18.37 元，当前收盘价为31.80 元。本次激励方案将按业绩考核结果在17-19 年分三个年度进行解除限售，条件分别为：2017、2018、2019 营收同比增速分别不低于12%、16%、19%。公司自12 年以来收入增速均位于10%以下，上市后公司在战略上将更为积极，本次限制性股票方案覆盖员工数量较广，利于全面激发经营效率，业绩目标更彰显公司加速发展决心，预计未来三年收入将提速。

　　全渠道布局战略明确，线上将为17 年发力点。公司已形成线下专卖-线上电商-移动App-特通渠道的全渠道系统。目前公司线上收入占比以第三方电商（天猫京东等）为主，但公司希望运用线下资源发展自有渠道（官网及手机端app），16 年发展态势良好，App 下载量同比+100.9%至220 万。17 年公司仍将着力推进自有线上平台，整合线下1,000 多万会员资源，并同时通过和大众点评合作进行会员互换，及银行系统及航空公司的积分兑换业务增加活跃会员数及自有渠道流量。预计17 年线上收入有望实现翻倍增长，收入或达5 亿元。

　　产品加速推陈出新，敏锐把握消费趋势。公司重视新品研发，16 年累计开发、上市新品100+（平均每2-3 天推出一款新品），17 年将加大产品推陈出新力度，开发方向将以正餐零食化及饮食健康化两大趋势为主，提高糕点类产品比重（16 年占比已超13%），同时新增果蔬冻干类产品。这两类细分产品增速均超休闲食品行业整体增速，未来也有望保持较好势头，预计可以成为公司未来增长亮点。

　　盈利预测与投资建议：公司为全品类区域性休闲零食龙头，17 年线上渠道有望发力，新品推进节奏预计良好，品类方向符合消费趋势，同时股权激励绑定核心员工利益，激励业务开展，经营效率改善，未来收入有望提速。预计17-19 年公司收入分别为37.00 亿元（+14.3%）、43.38 亿（+17.3%）和51.50 亿（+18.7%），EPS 为0.68 元（+22.2%）、0.81 元（+18.1%）和0.95 元（+18.5%），对应PE 分别为47X/39X/33X。维持“增持”评级。

　　风险提示：加盟店经营管理不善，食品卫生问题，线上渠道发展不及预期



 

　　康尼机电(603111)点评：轨道交通+消费电子双主业促业绩持续高增长 追加锁定期及减持补偿承诺彰显信心
　　投资要点
　　并购龙昕科技，“轨道交通+消费电子”双主业促业绩持续高增长公司为轨交装备门系统龙头企业。公司拟34亿元并购龙昕科技，龙昕科技处于消费电子精密结构件行业，市场发展前景广阔。本次交易完成后，上市公司将形成“轨道交通+消费电子”双主业经营格局，资产、收入、利润规模将明显提升，上市公司抵御宏观经济波动的能力，及整体抗风险能力将进一步增强。

　　公告收购预案二次修订稿，追加锁定期及减持补偿承诺追加不减持承诺：第一大股东资产公司及四名内部董事，以及交易对方廖良茂、田小琴、众旺昕，承诺36 个月内（2017年8月1日至2020年7月31日）不减持。若2017-2019年业绩低于承诺累计金额，则追加不减持承诺至2021年；若2020-2021年业绩低于目标值，则以本公司/本人当年度通过减持实际获得的金额为限，对上市公司就前述业绩差额部分进行现金补偿。

　　按以上股份追加锁定承诺，在龙昕科技2017-2019年分别不低于2.38亿元、3.08亿元、3.88亿元的业绩承诺基础上，追加2020-2021年净利润不低于4.65亿元、5.35亿元的业绩承诺。追加承诺彰显了对龙昕科技经营信心。

　　龙昕科技消费电子表面处理占据市场领先地位，业绩有望持续高增长龙昕科技在消费电子表面处理细分领域占据领先地位，公司产品覆盖了OPPO、VIVO、华为、TCL、三星、LG 等品牌旗舰机型。2016年实现营收10.
　　2亿元，同比增长45.4%，近利润1.8亿元，同比增长29.6%。

　　在原有的塑胶、金属材质精密结构件表面处理业务的基础上，龙昕提前布局陶瓷、玻璃等新材料表面处理业务及进行技术储备，并加大VR 头显、智能玩具、智能穿戴等新产品的开发，培育新的业绩增长点。

　　交易前后不改变无实际控制人格局
　　本次交易前上市公司股权结构较为分散，不存在实际控制人，第一大股东资产经营公司持股比例11.52%。交易后，不考虑配套募集资金影响，上市公司第一大股东仍将是资产经营公司，所持股票占发行后总股本的比例为9.51%；第二大股东金元贵持股比例为6.11%；交易对方廖良茂、田小琴及众旺昕合计获得的股票占发行后总股本的比例为8.23%，上市公司股权结构不会发生明显变化，不存在实际控制人的情形不会改变。本次交易不会导致公司控制权的变化，本次交易不构成重组上市。

　　标动核心供应商，轨交装备主业业绩持续较快增长公司主营轨交门系统，在城轨市场市占率超过50%；并成为标动（标准动车组）核心供应商，动车市场不断扩大，受益城轨地铁快速增长和动车招标逐步恢复。新能源汽车行业短期受补贴新政影响，但长期将维持较高景气度。

　　暂不考虑龙昕科技并购，预计公司2017-2019年业绩为2.8/3.4/4.0亿元，对应PE 为30/25/21 倍。考虑龙昕科技收购，公司2017-2019年备考业绩为5.
　　2/6.5/7.9亿元，备考PE 为23/18/15 倍；维持“买入”评级。

　　风险提示：龙昕科技业绩不如预期，动车组招标低于预期风险。




 

　　贵州茅台(600519)调研简报：上升周期贯穿十三五 千亿目标指日可待
　　投资要点
　　茅台已经步入新上升周期，景气周期贯穿十三五。2016年茅台经营结果远远好于预期，重回卖方市场，改变被动局面。茅台已经步入新的上升周期，将持续整个十三五。我们认为本轮复苏是以大众消费崛起为背景并以品牌集中度提升为特征的，茅台复苏是具有可持续性的。崛起的民间消费接棒公务消费成为茅台消费基础，在2012年茅台消费结构中公务消费占比近30%，前年该比例不到1%。在消费升级和品牌集中度提升背景下，公司高增长周期进一步延长。

　　严把质量关是企业常青基石，铁腕整肃渠道有利于良性价格体系构建。

　　公司对于质量不达标产品坚决不投放市场，4月份以前每天勾调50吨，大众消费给力终端需求旺盛，导致一季度出现断货现象。严把质量关短期损失公司销量，但长远来看有利于茅台品牌打造。

　　茅台酒定位于小康消费，稳价格能够满足厂商、经销商、消费者三者利益。一季度公司屡次对渠道进行整治以求稳价格，日前茅台发文对15 家经销商进行处罚，处罚下沉到销售最前端并且针对日常经营情况，此次对渠道管控进一步下沉，更为精细化。

　　系列酒补充茅台酒稀缺，多元化协同效应潜力大，集团收入千亿指日可待。

　　茅台酒是稀缺资源，5万吨或成短期极限。系列酒崛起能够弥补茅台酒短缺，今年有望实现50亿元，同时多元化发展及产业链协同，助力集团收入千亿目标。

　　股权激励没有时间表，不会对短期业绩造成扰动。股权激励从未提到过议事日程上研究。高端品牌更多的是靠品牌驱动而非渠道推广，当前而言公司量价策略科学务实、渠道管理日趋精细。我们认为应弱化看待股权激励，股权激励有可能使决策被短期利益影响，目前的激励已经比较到位。

　　盈利预测与投资建议：预计17/18/19年EPS 分别为分别为16.62元、20.60元、25.28元。股东会主要公司领导传递较乐观信息，价格、渠道在公司铁腕治理下处于健康发展轨道，未来三年将继续保持高增长，目前没有撤退的理由，继续坚定看好茅台。

　　风险提示：基建大幅下滑，反腐抬头。




 

　　传化智联(002010)点评：生态布局完成 公路港一季度实现盈利
　　投资要点
　　事件：
　　传化智联召开2016年年度股东大会，正式宣布了公司物流板块中“传化网”以及“公路港”+“路鲸”+“易货嘀”的整体生态架构，同时对金融业务代表的新增长点与一季度的经营情况做出说明。

　　点评：
　　（“公路港”+“路鲸”+“易货嘀”） +“传化网”：传化生态完全体已搭建完成。

　　相较于2015年的探索期，公司在2016年已基本明确了整个传化物流的结构及战略方针，具体看来：
　　线下部分主要以遍布全国的公路港网路为实体基础，进行物流基础设施的运营及租赁，并在此之上提供更进一步的公路货运物流相关的一揽子服务，例如卡车交易、汽配维修、餐饮、住宿、金融等一系列配套化服务。

　　而线上运营部分则以“陆鲸”、“易货嘀”两个互联网的B 端货运物流匹配平台为要构成部分。其中，“路鲸”平台主要提供干线货运的车货匹配服务，并于2016年由单一的车货匹配平台转身，承担了港与港、城市与城市之间的干线运输线上调度的重任。而“易货嘀”平台定位于提供城市内的货运配送服务，为不同类型客户打造全国化的城市末端配送网络。

　　整合后的业务架构将通过各平台间的系统关联相互协作，使传化的客户享受到自“上游原材料发货”至“末端销售网点”的“一单到底”式服务。

　　由“陆鲸”负责干线运力的匹配及发货、公路港负责中途及转运、“易货嘀”则负责最后一公里的城配网络运输。

　　最后，在线上线下的运营平台之后，公司进而搭建了一张联通各平台信息与支付系统的“信息支付平台”——“传化网”，其最终目的：
　　1）使所有传化物流的相关业务通过传化网支付，形成庞大金融流，从而提供一系列的相关金融服务；
　　2）将所有业务对象及上下游企业的经营及行为信息汇总至传化网，通过大数据分析提前预测行业、企业的物流及供应链融资需求，从而帮助企业在物流方面提供更高效的服务。

　　金融业务将成为新的增长点。

　　由于公司目前的“线下+线上+传化网”的业务结构已基本成熟，传化网的业务引流也初具成效（两个线上平台几乎绝大部分支付都通过传化网支付完成，而线下公路港业务的支付渗透率虽仍处于起步阶段，但增速也较快）。所以我们认为，公司将会把金融业务放在一个与物流主业同等重要的地位，并同时在盈利方面给予同样期待与支持。

　　目前金融板块的业务主要分为消费金融（司机及货运小团体的生活及货车汽配相关消费所带来的金融服务）、供应链金融（包括运费、货款、仓储费用、等一系列B 端物流所需要的支付及金融服务）。从体量看，供应链金融显然将是更重要的组成部分。

　　根据公司2016年年报，仅公路港日均货物价值便达到123亿元，折合每年约4万亿货物流量，如按照1%的运费转化率计算，流入支付系统的金额便将达到400亿。而如果考虑到转化率更高的上下游货款相关的金服业务，则整个业务量规模将会再上一个数量级。

　　目前对于传化物流的估值，我们认为市场仍停留在传统物流的层面，对于其互联网业务则仍需盈利支持。所以公司强势推出金融业务，希望将公司巨大的货值流量转化成潜在利润，最终提振公司的总体估值。

　　而从金融业务的盈利能力来看，目前已有几款爆款产品，包括“运费保险”

　　及“卡车分期”等业务表现出了较快的增长速度。但能否最终盈利仍需等待公司给出更进一步的业绩报告。

　　公司一季度业务高速增长，公路港业务实现盈利。

　　根据公司2017年一季报，公司实现营业收入22.52亿元，同比增长129.8%，而根据2016年年报中的一季度物流业务预测可知，增长主要来自于物流业务，约实现营业收入12.21亿，增速511%，归母净利润0.49亿，同比增长57%。

　　我们认为，由于公司的线上平台目前仍处于推广扩张期，成本压力较大，盈利还需时日，一季度的物流业务盈利主要应由线下的公路港业务带来。

　　雄安开发已带来初步效应，河北业务增长明显。

　　前期，我们对传化物流在雄安周边的公路港布局做出了跟踪分析，通过此次调研了解到，由于雄安及周边开发逐渐提上日程，公司河北公路港群的业务及收入增长明显，也为一季度公路港盈利做出了较大贡献。

　　另外，由于雄安带来的区域地块价值效应，公司所持有的公路港建筑及土地也获得了相应升值，间接的提高了公司价值。

　　投资建议：2016年公司物流业务在重组后已进入高速增长通道，“传化网”

　　搭建逐渐完善、“公路港”扩张保持稳健、线上“路鲸”与“易货嘀”由于互联网属性将作为发动机带动总体增速。我们看好公司2017年物流业务持续保持更高增长，同时盈利能力将大幅改善。预计公司17-18年EPS 为0.25、0.36元，对应PE 为65.9、46.4 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：互联网物流新业务扩张成本风险；纯互联网 “车货匹配”相关同行竞争风险；宏观经济不景气影响B 端物流行业。




 

　　北方国际(000065)深度报告：已驶入快速轨道的一带一路先锋列车
　　投资要点
　　公司已经进入快速成长期，当前在手订单饱满、可执行订单充足。公司2016年业绩同比增长53.5%，今年一季度业绩同比增长43.4%，已进入快速成长期。公司目前在手重大合同约568 亿元，约为2016 年收入的6.5 倍，是国际工程收入的11 倍，生效待执行订单220 亿元，未生效订单348 亿元，充足订单保障业绩持续高增长。未生效订单中85%位于伊朗，当前伊朗局势好转，订单有望大规模生效，如若生效有望上调未来盈利预测。

　　集团公司支持将力促十三五期间跨越发展。北方国际是实际控制人北方工业旗下唯一A 股上市公司平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，十三五期间被定为集团新的增长级，在一带一路国家战略背景下必将得到集团全力支持，有望进入跨越式发展阶段。依靠集团强大品牌实力背书，未来集团军贸业务的政商客户和渠道将为公司带来大量海外项目资源，此外集团也将对公司业绩增加考核要求。

　　公司市场结构优化、业务模式丰富、与集团协调增强将促订单加速增长。精细化管理将促毛利率提升。借助集团海外丰富客户资源和完善网络，积极发挥NORINCO 整体品牌优势，公司加大海外市场开拓力度，减少对伊朗等少数几个国别市场依赖，2016 年海外项目已涉及9 个国别，并成立巴基斯坦、伊拉克等分公司加速新市场开发。公司积极开展海外投资业务，借助一带一路战略机遇探索海外PPP 项目，以投资带动施工升级业务模式。此外将加强与集团资源协同，集团将带来大量项目信息，目前还未完全体现，未来有望带动订单加速增长。公司当前毛利率明显低于行业平均水平，通过加强采购、招投标等环节的精细化管理，优化订单结构，未来毛利率有巨大提升空间。

　　注入资产业绩超预期，未来仍有进一步注入潜力。2016 年注入资产实现权益净利润1.43 亿元，同比增长39%，显著超预期。北方车辆/北方物流/北方机电/北方新能源/深圳华特分别实现利润9220/1799/1682/651/3039 万元。2016 年注入资产完成扣非利润合计1.56 亿元，为业绩承诺的135%。后续公司将针对重组公司，探索创新管控模式和公司治理机制，充分发挥注入资产间的协同作用。集团2015 年收入约1454 亿元，净利润为49.08亿元，已将民品资产注入公司，随着国企改革深化后续存进一步资产注入潜力。

　　投资建议：预测公司2017-2019 年归母净利润分别为6.2/8.6/11.4 亿元，2016-2019 年CAGR 为35%，EPS 分别为1.20/1.68/2.23 元，当前股价对应PE 分别为19/14/10 倍，目标价36 元（对应2017 年30 倍PE），买入评级。

　　风险提示：注入资产整合风险，海外经营风险，汇率大幅波动风险。