星云股份(300648)：机械行业新锐系列报告之二十五
　　国内领先的锂电池检测系统服务商
公司主要产品包括锂电池保护板检测系统、锂电池成品检测系统、锂电池组BMS 检测系统、锂电池组充放电检测系统、锂电池组工况模拟检测系统、锂电池组自动化组装系统、动力电池模组/电池组 EOL 检测系统七大类。近年来公司产品应用领域逐步从3C 产品向电动工具、电动自行车、新能源汽车等领域发展,产品线由检测系统向锂电池组自动化制程及解决方案延伸,并与国内外各领域主要锂电池生产商建立长期合作关系,可提供锂电池检测系统及锂电池组装整体解决方案服务。

近年收入高速增长,毛利率水平大幅下滑
2014~ 2016 年,公司营业收入年复合增长率达68.63%,营业收入快速增长的主要原因包括:锂电池下游行业快速发展、拓展新能源汽车领域及政策扶持、品牌优势和持续性技术服务优势。2015 年公司综合毛利率较2014年下降6.68 个百分点,毛利率较高的锂电池保护板检测系统和锂电池成品检测系统的收入占比下降和锂电池组自动化组装设备毛利率下降是综合毛利率下降幅度较大的主要因素;2016 年公司综合毛利率较2015 年下降2.87 个百分点,锂电池组充放电检测系统的毛利率下降和收入占比下降、锂电池组工况模拟检测系统的毛利率下降是综合毛利率下降的主要因素。

募投项目重点:提升公司核心产能,加大基础研究投入力度
公司本次拟向社会公开发行股票1,700 万股,预计募集资金26,758 万元,资金拟投向:新能源汽车动力锂电池检测系统产业化项目、中小型锂电池检测系统产业化项目、研发中心项目、补充流动资金。参考Wind 一致预测,可比上市公司2017 年对应PE 处于26~44 倍区间;2017 年仪器仪表行业的上市公司PE 处于24~140 倍区间,中位值为55 倍,平均值为59 倍。

风险提示:市场情绪变化,导致估值中枢下移。（华泰证券　章诚　肖群稀　王宗超）



 

　　威创股份(002308)年报点评：从幼儿园到教育+ 优势待显
　　幼教产业增长超预期,盈利能力持续提升
威创股份2016 年净利润1.8 亿元,YoY+52.5%,符合预期。公司幼教产业业绩增长超预期,行业领先地位巩固,规模优势明显,并以此为基础发力儿童产业,“教育+”产业链的价值发掘值得期待,业绩高成长可期。

2016Q4 净利率继续提升,幼教业务盈利能力突出
因上年基数高,威创股份Q4 单季业绩小幅下滑,收入YoY-9%,净利润YoY-14%,但盈利能力继续提升。公司Q4 比Q3 销售费用率/管理费用率分别下降5pct/10pct,净利率提高6pct。2016 全年来看,电子视像、幼教业务毛利率分别提高4pct、6pct;其中幼教行业收入YoY+109%,净利润YoY+140%,为公司贡献89%的净利润,同比提高32pct。幼教业务迅速拓展使得全资子公司超额完成并购业绩承诺,红缨教育、金色摇篮2016 年分别实现税后利润1.0 亿元/0.6 亿元,超出业绩承诺137%/14%。2016 年末公司预收款1.0 亿元YoY+4%,应收款1.9 亿元YoY-6%,现金状况良好。

幼教行业领先地位巩固,正步入规模快速扩张期
威创股份2015 年率先进入幼教产业,拉开了幼教行业整合大幕,已确立在幼教行业的领先地位和先发优势。截至2016 年末,公司幼教品牌共拥有加盟幼儿园约3600 家,较上年增加800+家,其中Yojo 联盟园所从2015年的396 所增加至1,695 所,金色摇篮品牌新增品牌加盟园所270 家。客单价水平亦继续提高,2016 年红缨教育旗舰园客单价增长至17.65 万元,YoY+58%。我们认为,公司幼教业务规模扩大和品牌效应有助于降低采购、课程研发等成本,而通过服务的标准化、品质、质量升级,能够继续提高客单价,盈利能力仍然具备提升的空间。

不断链接产业链和跨界融合的顶部资源,外延扩张值得期待
威创股份逐步完善产业链布局,建立幼教产业生态。公司参股广州贝聊、投资成立北京启威教育、与北京可儿教育战略合作,分别增强其在幼儿园信息化、幼教人才培训、中高端幼儿园教学等方面的能力。定增计划已于2017 年1 月过会,将募资用于儿童艺体培训中心的建设,向儿童艺体培训中心为代表的儿童产业作进一步的拓展。公司的业务范围从“幼儿园运营管理服务业务”延伸至“儿童成长运营服务”,更加充分地挖掘教育入口价值,有望发挥“教育+”的优势,为盈利增长打开空间。

有望成为标志性的幼教产业集团,维持“增持”评级
威创股份跨界布局幼教领域,先发优势和规模优势明显,有望成为标志性的幼教产业集团。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.30/0.38/0.47元。考虑教育业务步入高速成长期,参考可比公司估值,给予公司2017 年目标PE55~60 倍,对应合理价格区间16.50~18.00 元。维持“增持”评级。

风险提示:民办教育政策风险,外延并购低于预期。（华泰证券　张立聪）



 

　　江淮汽车(600418)点评：电动车3月环比大幅增长 预计后续景气回升
　　投资要点
　　事件：公司发布2017年3月销量数据，3月实现销量5.0万辆，同比下滑20.9%，其中SUV 0.95万辆，同比下滑65.4%，MPV 0.57万辆，同比增12.4%，重卡0.7万辆，同比增69.3%，轻卡2.1万辆，同比增7.8%，纯电动乘用车1502 辆，同比下滑16.7%；公司1 季度销售汽车15.7万辆，同比下滑16.8%，其中SUV 4.5万辆，同比下滑49.7%，MPV 1.6万辆，同比下滑14.6%，重卡1.9万辆，同比增101.9%，轻卡6.2万辆，同比增14.2%，纯电动乘用车1627 辆，同比降63.1%。

　　电动车销量3月环比大幅提升，预计后续将逐月景气回升。公司3月销售电动车1502 辆，同比下滑16.7%，环比提升1300 多辆，电动车销售景气明显回升，主要是公司产品逐步进入国家和地方补贴目录，地方补贴政策逐步出台，公司电动车销售景气回升。公司4月初发布iev6e、iev7、2017年款iev4 三款新车，在享受国家补贴、地方补贴（按50%国家补贴计）、i 蓝众享基金以后售价4.95-8.95元，随着新车型上市，公司新能源预计逐月放量。公司与大众合作可行性方案已报发改委等待审批，若成功获批，江淮与大众在电动车的合作将为江淮新能源的发展提供中长期支撑。

　　SUV 销售下滑较大，轻卡、重卡销售销售趋势向好。2017年购置税优惠退坡，叠加去年4Q 提前购买透支消费，2017年1Q 乘用车增速下行，小型SUV 领域竞争加剧。公司SUV 产品S3、S2、S5 今年均未有厂家直补或优惠政策，受竞品优惠冲击较大，1Q 共销售0.95万辆，同比下滑65.4%。

　　公司2017年1Q 销售轻卡、中卡、重卡6.2、0.4、1.9万辆，同比增14.2%、61.6%、101.9%,。公司重卡主要受益于行业的景气复苏，轻卡则因公司产品排放标准升级早，中高端产品居多，整体销量增速情况行业领先。

　　SUV 销售承压商用车板块复苏，新能源短期销量景气回升，长期与大众合作有望突破，维持“增持”评级。公司SUV 受行业竞争加剧销售承压，后续S7 上市有望改善；轻卡重卡受益行业复苏销售火爆，轻卡2017年有望继续领跑行业。新能源方面，公司纯电动轿车3月已经开始放量，短期看，后续随着目录推出、地补出台、公司新品推出，公司新能源有望逐月放量，长期看公司与大众合作一旦获批，新能源发展有望再上层楼。看好公司长远发展，预计17/18年EPS 为0.77/0.98元，维持“增持”评级。

　　风险提示： 与大众合作推迟；SUV 进一步下滑；新能源不及预期（兴业证券　王冠桥　戴畅　翟伟）



 

　　华源控股(002787)年报点评：募投项目逐步投产 业绩稳步增长
　　报告摘要：
　　2016年公司实现营收10.06亿，同比增长10.63%。归母净利润1.08亿，同比增长27.79%。每股收益0.76元，同比减少5.00%。拟向全体股东每10 股派5元股利，共分配0.72亿元；以资本公积向全体股东每10 股转增10 股，合计转增股本1.44亿股，转增后总股本为2.88亿股。

　　点评：
　　原材料价格上涨，毛利率下滑。报告期内，公司综合毛利率24.71%，同比提升0.98 个百分点。公司生产所用的主要原材料为马口铁，占到公司产品成本的65%左右。16年马口铁价格呈现前低后高，16年下半年以来，上游原材料马口铁价格从6月最低3330元/吨上涨到12月最高达到5300元/吨，致使公司产品毛利率下滑明显。2016年上下半年综合毛利率分别为27.6%、22.23%。

　　短期借款大幅减少，财务费用大幅降低。报告期内，公司财务费用从15年的1.49%下降为0.09%。短期借款由15年末的1.67亿元下降至0.30亿元。销售费用由于产品质量遭到投诉，货款无法收回，计提负债765万元，导致同比提升0.74 个百分点至4.24%。

　　募投项目投产，产能逐渐释放。报告期内，公司中鲈华源年产3,780万只化工罐的印铁及配件项目基本投资完毕，贡献营业利润981.66万元。2017年公司项目将逐渐投产，预计将增厚公司业绩。公司邛崃华源年产3万吨彩印马口铁建设项目目前已建设完毕，年产2,220万只化工罐及配件建设项目即将建成投产，将配合大客户阿克苏四川工厂的投产进度，预计将于6月底投产。募投项目的顺利投产将保证公司业绩的增长。

　　盈利预测与估值：我们看好公司作为化工罐龙头的长期发展。暂不考虑并购对公司业绩的影响，预计公司2017-2019年EPS 为0.48/0.61/0.72元，对应PE 为40 倍、31 倍、27 倍。给予“增持”评级。

　　风险提示：募投项目进展不及预期、原材料价格大幅波动等风险（东北证券　唐凯）



 

　　海航基础(600515)年报点评：重组带来经营拐点 一带一路潜力巨大
　　投资要点：
　　事件：公司公告2016 年年报。

　　经营向好，负债状况改善。

　　1）业绩稳健，经营向好。2016 年，公司实现营业收入99.36 亿，较上年同期增长14.51%；实现归属于上市公司股东的净利润为9.60 亿元，较上年同期增长96.26%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.63 亿元，较上年同期增加486.51%；实现（稀释）每股收益0.61 元，较上年同期减少47.41%。2016 年度，公司利润分配方案为：拟2016 年度不进行利润分配，也不以资本公积转增股本。

　　2）净利率增加，负债率进一步下降。报告期，公司毛利率为28.60%，比上年同期减少7.32 百分点；净利率为11.33%，比上年同期增长6.49 个百分点。公司资产负债率为54.91%，较上年同期下降21.58 个百分点；有息负债率为36.91%，较上年同期减少20.81 个百分点；剔除预收账款后的资产负债率为52.95%，较上年同期减少20.14 个百分点。

　　积极发展PPP 项目，投身“一带一路”战略。公司凭借多年深耕海南岛的优势，以及在基础设施投资开发领域的经验，于2016 年斩获海口市大英山路网等PPP项目，合同总金额约为8.156 亿元；又于2017 年3 月走出岛外，斩获嘉兴港区总投资500 亿PPP 项目。母公司海航集团近年来已在境内外大举进行投资并购，近3 年仅媒体公开的海外并购项目已超过二十余项。上市公司作为海航集团旗下唯一一家基础设施运营商，有望受益于海航集团在“一带一路”沿线国家的投资布局。

　　投资建议：维持“增持”评级。公司收购基础产业集团后转型为以海南岛为核心的领先的基础设施全产业链投资运营商，其业务包括各类房地产开发、机场投资运营、基础建设工程、商业、免税店、港口、码头等。公司2017-2018 年EPS 分别为0.40 元和0.73 元。公司2017 年4 月14 日收盘价为12.53 元，对应2016和2017 年PE 分别为31.33 倍和16.93 倍。目前公司是A 股唯一“产业+空港+城市开发”类上市企业，标的具备明显稀缺性。考虑业务紧跟国家“一带一路”

　　战略，切入PPP 领域，市场空间广阔，给予公司2017 年50 倍PE，对应股价为20 元，给予“增持”评级。

　　风险提示：行业面临基本面下行风险。（海通证券　涂力磊）



 

　　国投电力(600886)年报点评：业绩符合预期 海内外装机有望持续扩张
　　事件：
　　公司发布2016年度报告。2016年实现营收292.71亿元，同比减少6.42%；实现归母净利润39.16亿元，同比减少27.84%，符合申万宏源预期。公司拟每10 股派息2.02元（含税），分红金额占归母净利润的35%。

　　投资要点：
　　发电量同比增长，电价下调、增值税退税减少、以及计提预计负债影响当期利润。受益于雅砻江来水偏丰以及新机组投产，16年实现发电量1204.36亿千瓦时，同比增长5.69%。因16年1月上网电价下调以及雅砻江水电市场化交易电量增加、外送电价下调，公司16年平均上网电价0.289元/千瓦时，同比降低11.35%，导致营收同比减少6.42%。因雅砻江及大朝山水电增值税退税减少，营业外收入同比减少37.66%。业绩下滑的重要原因在于曲靖公司发生违约，公司对尚未解除的担保责任全额计提了预计负债，直接影响当期利润5.16亿元。

　　在建装机达881万千瓦，积极并购切入海外发电市场，公司国内外装机均具增长空间。截止16年底公司已投产控股装机容量2928.45万千瓦，在建装机容量880.55万千瓦，占已投产控股装机容量的30.07%。目前，公司已收购英国RRPL 公司100%的股权。RRPL 持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice 海上风电项目（588MW）25%股权及InchCape 海上风电项目（598MW）100%股权。此外公司还通过收购云顶集团的LLPL42.1%股权，间接获得印尼万丹火电项目（660MW）40%的股权，不断扩张海外市场，公司装机规模将持续增长。

　　参股赣能贡献6618万投资收益，战略性切入江西市场。16年2月公司已完成赣能股份定增认购，锁定期3年，持股33.72%，16年赣能实现归母净利润1.96亿元，同比下滑26.52%，为公司贡献投资收益6618万元。我们认为在煤电面临供给侧、央企重组的双重变革背景下，公司入股赣能并结合双方的项目资源和资金实力，具备战略性发展意义。

　　获长江电力举牌，凸显投资价值。16年12月至17年3月，长江电力及三峡资本、长电资本等关联方累计增持公司5%股权，并且在未来12 个月内不排除继续增持。受水电同行业公司举牌，体现对公司未来发展前景的看好，公司投资价值进一步凸显。

　　盈利预测与评级：综合考虑煤价、电力需求回暖、供给侧改革推进等多重因素，我们调整预计17~19年归母净利润分别为40.24、43.26 和46.99亿元（调整前17~18年业绩预测分别为50.31 和55.29亿元）。EPS 分别为0.59、0.64 和0.69元/股，对应当前股价PE 分别为13、12 和11 倍。我们认为，雅砻江为公司带来持续稳定现金流，战略投资赣能股份、布局售电市场，战略转型进入海上风电领域，联手跨国集团进入海外投资。当前公司估值较低，维持“增持”评级