十三五环保市场规模可达人民币10 万亿元，但竞争加剧

　　我们预计十三五期间(2016-2020 年)中国的环保服务投资将增长一倍至人民币10 万亿元，相当于同期总GDP 的2.5%。为了吸引私人部门的投资，中国推出了PPP 模式，这需要大量的前期开支并且不可避免地给环保服务供应商带来财务压力。因此我们认为，只有流动资金管理能力出众和具有低成本融资渠道的企业才可能在该竞争激烈的市场中取胜。

　　尽管面临短期不利因素，但盈利增长加速

　　我们预计2015-17 年的盈利增长将强于2011-15 年，得益于规模空前的投资以及行业龙头市场份额的扩大。然而，我们将评级为买入的企业的盈利预测下调了3%-14%，以体现短期内面临的不利因素，包括增值税返还优惠的调整以及部分项目进度推迟。

　　看好垃圾焚烧和危废处理业务

　　垃圾焚烧：渗透率较低 + 回报率相对较高

　　到2015 年底，市政垃圾无害化处理和垃圾焚烧的比率远落后于十二五规划(72%/26% vs. 90%/35%)。我们预计十三五期间垃圾焚烧产能将年均复合增长18%。加之回报率具有吸引力，我们预计这将吸引私有资金投入产能建设。

　　危废处理：壁垒较高，处于最佳时期。尽管产能缺口较大，但危废处理受到严格监管(通过基于项目发放许可的方式)。我们认为，较高的进入壁垒为业内企业提供了受益于强劲潜在需求的“保护”。

　　买入行业领先企业：优选资金管理能力出众和高成长性

　　买入优质领先企业：光大国际(垃圾焚烧)、北控水务(水处理)、碧水源(MBR 与水务相关的PPP)、启迪桑德(电子废弃物回收和环卫)是环保领域投资加速的主要受益者。由于行业龙头企业获取融资的能力更强，我们预计十三五期间这些企业的表现将领先于已处于快速增长的环保行业。

　　卖出创业环保(A)，因竞争激烈

　　我们维持对创业环保(A)的卖出评级，因为我们认为其较高的估值(2017 年预期市盈率为32 倍)缺乏支撑(考虑到增长空间有限)。我们将创业环保(H)的评级由买入下调至中性，因为我们认为该股估值合理。