油轮 TCE 出现暴涨！据 Baltic 交易所统计，12 月 12 日 TD3 航线 TCE逼近 9 万美元/天，VLCC 船东单日可达 6-7 万美元，创 2010 年以来新高！TCE 大涨主要是运价提升和成本下降两个方面共同造成：一方面，运价出现爆发式上涨， 12 月 12 日 TD3 航线 WS 上升至 73.04%，同比提升 19.7%！；另一方面，新加坡 IFO380 船用燃油价格下跌 14.7%至 362.5 美元/吨。

　　油轮具有极高的需求弹性！

　　航运是国际原油贸易的主要运输方式，航运需求对运价具有极高弹性，一旦运输需求集中出现，油轮运价将瞬间暴涨。

　　油价快速下跌催动了油运需求短期膨胀，由此导致运价暴涨。

　　OPEC 不减产决定以及沙特决定 2015 年对远东和北美国家原油销售给予更优惠折扣，国际油价出现大幅度下跌，布油一周下跌超过 10%，逼近60 美元/桶，NYMEX 原油油价则跌破 60 美金/桶。油价大幅度下跌一方面刺激了原油的消费，另一方面原油货主的出货力度也有所加大，市场一度出现由于货主抢运，一船难求的现象。

　　继续看好 2015 年油轮市场——需求超预期，供给低位

　　我们认为需求超预期的因素主要是：(1) OPEC 不减产，尤其是中东地区。 (2)低油价有利于经济复苏，刺激原油消费量。(3)中国战略原油储备建立。 (4)委内瑞拉增产以提升国内经济，有利于拉长运距。 按照 Clarkson最新预测 2015 年 VLCC 市场需求增速约为 2.2%；根据在手订单和船龄情况我们预计 2015 年 VLCC 供给增速约 1.2%，行业供需状况将进一步好转。

　　推荐关注中海发展、招商轮船

　　我们假设 (1) 2015 年中海发展和招商轮船 VLCC 获取平均 TCE 为 3.5万美元/天， (2) 外贸干散货收益与 2014 年持平， (3)中海发展和招商轮船2015 年拆船补贴贡献营业外收入分别为 3 亿元和 10 亿元。我们预计中海发展/招商轮船 2015 年 EPS 为 0.19 元/股和 0.32 元/股，给予买入评级。

　　风险提示

　　OPEC 意外减产； 中国战略原油储备建立进度低于预期； 油轮航速普遍提升，短期供给压力较大。

　　个股研究

　　招商轮船：油运周期向上，业绩超预期可能性大

　　公司于上周复牌并且公告向大股东增资20 亿用于购买船舶，另外还收购中外运集团下面7 艘VLCC 资产并接收一艘订单船舶。

　　评论

　　油价下跌对公司影响较小：油运市场分为期租和程租两种方式，期租合约不能享受油价下跌，程租合同能够享受油价下跌，因此油轮行业受油价下跌影响不如集运公司。我们预计油价下跌节约成本的30%将反应到业绩中。明年公司燃油消耗约32 万吨，预计增厚盈利5800 万元。

　　公司将拥有全球最大的VLCC 船队：公司整合中外运旗下7 艘VLCC 以及接收一艘订单油轮后，目前运营18 艘VLCC，并持有13 艘VLCC 船舶订单，在2017 年全部交付后公司VLCC 持有量将达31 艘。中外运集团目前尚运营10 艘期租VLCC，并持有2 艘VLCC 订单。若公司整合了中外运的其余船舶资产，公司VLCC 将达到43 艘，合计约1300 万载重吨，排名全球第一。

　　2015 年周期向上：10 月油运市场供给增速仅0.7%，远低于去年同期的2.7%。根据目前的油运市场的船舶订单来看，2015 年供给增速将继续放缓至0.1%。从需求来看，由于运距增加，油运周转量增速将达2.2%，供需结构明显改善，且远距离运输对VLCC 需求更高，VLCC 运价表现将更好。

　　未来每年稳定盈利将达到10 亿元：公司目前的6 艘LNG 每年带来9100 万盈利，未来亚马尔项目签订了6 艘LNG 船舶每年将带来1.5 亿元的稳定收益，再加上与淡水河谷签订的10 艘大型矿砂船运输协议将带来3.5 亿盈利。目前公司确定的稳定收益项目将达到5.9 亿。且未来继续参与亚马尔项目和淡水河谷运输项目的可能性大，若假设公司后续将继续投入9 艘LNG 船舶和6 艘大型矿砂船(实际规模非常有可能超过此预测)，则公司每年稳定盈利将达到10 亿元。

　　估值建议

　　2014/15 年超预期可能性大：2014 年前三季度加上10 月拆船补贴已实现盈利8.2 亿元(我们目前盈利假设为8.9 亿)，四季度为油运旺季，运价远高于前三季度，盈利水平将远超前三季度；2015年公司若收购了中外运剩余的VLCC，将增厚盈利约1.4 亿元，我们目前的盈利假设未考虑此部分收益，超预期可能性大。维持“推荐”评级，维持目标价5 元不变。

　　风险

　　运价不达预期。(中金公司)

　　中海发展：油运业务周期向上，稳定盈利业务扩张

　　公司目前有14 艘VLCC，将从未来两年的油轮向上周期获益：根据我们测算，油轮期租水平每上涨1 万美元，则可增厚公司3亿元盈利。今年以来，VLCC 平均运价约2 万美元/天，四季度VLCC 的期租水平已涨到了3.2 万美元/天。历史上来看，从1996年开始VLCC 运价平均为4.3 万美元/天，如果去掉两个周期高点的2004 和2008 年，VLCC 平均运价也可以达到3.6 万美元/天。明年周期向上，运价上涨幅度很可能超过预期。

　　油价下跌利好公司业绩：1)公司内贸煤炭，油品和矿石业务多按照吨/元计价，将从油价下跌中获益。公司内贸业务占毛利润的60%左右。我们估算油价下跌将有60%反应到业绩中。2)我们预计公司明年油耗约126 万吨，若油价每吨下跌100 美元，则可增厚公司盈利4.5 亿元，占我们2015 年盈利预测的34%。

　　稳定盈利每年将达8.7 亿元：1)公司到2017 年将运营10 艘LNG，预计每年带来1.1 盈利；到2019 年，亚马尔项目的LNG 将带来1.5 亿盈利；LNG 业务每年就能贡献2.5 亿稳定盈利。2)公司的14 艘VLOC 均是签订的稳定的COA 合同，我们预计每艘船能带来3000 万利润，14 艘VLOC 将带来4.2 亿盈利，加上LNG 业务，公司稳定盈利将达到6.7 亿元。3)内贸油品运输每年可以贡献约2 亿元利润。

　　估值建议

　　我们分别下调2014/15 年盈利预测14%/3%至3.1 亿/13.3 亿，对应每股收益0.09 元/0.39 元。目前A/H 股价对应1 倍/0.6 倍2015年市净率，估值在板块中处于低位，尤其是H 股在近期调整后，估值吸引力极大。维持“推荐”评级，A/H 目标价6.81 元和8.5港元。

　　风险

　　运价或油价下跌幅度不达预期。(中金公司)