1) 出口关税下调已有预期，对市场整体影响有限。市场对出口关税下调已有预期，本次发改委征询意见有望加速政策出台，我们预计时点在明年初。实施后，其对国内煤价将略有支持，但对海运煤价将造成一定压力，出口量预计有限。

　　2) 我们对四季度推荐了煤炭股交易性行情， A 股方面表现较好，港股近期有所跟进，主要由于前期行业减产限产、季节性(施工旺季、冬季备煤和年底谈判)、控煤办法出台、以及关税调整预期等因素。而沪港通也将提升较 A 股估值折价较大的兖州煤业。

　　3) 前期报告中我们预计煤价四季度将小幅反弹 20-40 元/吨，目前已回升 20-30 元至 500 元/吨以上。 而另一方面，下游需求疲弱，最新发电量增速低于预期。一季度煤价或将再度承压，行业再平衡需较长时间。

　　4) 中国神华仍然最具防御性。交易性行情中通常高成本煤企的股价更具弹性，比如中煤能源和兖州煤业，以及一些焦煤股，短期或跑赢。中期来看，煤价将在底部震荡较长时间，中国神华仍是最具防御性的品种。

　　个股研究

　　兖州煤业：认购兖煤澳洲发行的可转换混合债券

　　兖州煤业(600188.CH/人民币8.88； 1171.HK/港币6.29， 持有)持股78%的兖州澳洲(YAL.AU/澳元0.22， 未有评级)将按照每100份股份发行2.32112 份的比例向股东发行可转换混合债券，最多募集约23.1 亿美元资金。

　　此可转换混合债券为永久、可转换、次级和无担保的债券。利率最初为7%，每半年付息一次，每5 年调整一次利率。债券持有人可于可转换混合债券发行日之后 40 天直至发行日起计 30 年的期间内随时透过向发行人及兖煤澳洲发出转换通知之方式，要求转换其持有之可转换混合债券，惟兖煤澳洲并未赎回可转换混合债券。初始转换价格为每股转换股份0.10 美元(相当于约0.1176 澳元)，代表兖煤澳洲股份至2014 年11 月5 日的20 天成交量加权平均价折让约50%。所得款项中18 亿美元用于偿还对现有本公司贷款，其余所得款项用于为兖煤澳洲目前的煤矿运营及未来发展的部分资金需求。

　　目前，兖煤澳洲的主要股东为兖州煤业(持股78.0%)、Noble Group(13.2%)和其他少数股东(8.8%)。兖州煤业已提出全数认购其对应部分的债券。如果兖州煤业将债券全部转股，且其他股东放弃权利，那么兖州煤业所持有的兖煤澳洲股权将上升至98.8%，相当于收购兖煤澳洲。

　　本次发行可转换混合债券有利于优化兖煤澳洲资本结构，实现兖煤澳洲融资独立性，使得兖煤澳洲获得后续发展资金。未来兖州煤业可能会通过可转债行权来实现对兖煤澳洲的收购，因此我们认为这只是其长期计划中的一个选项。

　　我们认为兖煤澳洲向兖州煤业发行可转债不会对后者的财务状况产生重大影响。因此，我们对兖州煤业重申持有评级。(中银国际)

　　中国神华：3季度产量平稳销量大降，关注4季度限产保价

　　3 季度产量平稳，销量同环比双降，下水煤占比提升，运输一体化优势充分利用。 公司前 3 季度商品煤产量 2.34 亿吨，同比下降 1.2%，其中 3 季度产量 0.79 亿吨，同比增长 0.6%。前 3 季度煤炭销售量 3.41 亿吨，同比下降 6.8%，其中 3 季度销量 1.07 亿吨，同比下降 13.70%，环比下降14.71%。公司下水煤量不减反增，前 3 季度下水煤量 1.78 亿吨，同比增长 10.1%， 下水煤占比提升 8 个百分点至 52.07%， 其中 3 季度增加 15.5%至 0.58 亿吨。从数据来看，销量减少主要为外购煤或直达煤，体现公司自身运输一体化优势使得下水煤利润相对较好。

　　3 季度煤炭加权均价较上半年下滑 45.4 元。 公司前 3 季度煤炭销售均价为 354. 2 元/吨，同比下降 38.1 元/吨，降幅 9.7%，其中直达销售价格为249.8 元/吨， 同比下降 9.6%， 下水煤价格为 412.7 元/吨， 同比下降 9.6%。3 季度煤炭市场继续走弱， 公司销售前 3 季度均价较上半年均价下跌 14.2元，据此估算 3 季度加权均价 323.0 元/吨，较上半年均价下跌 45.4 元。

　　吨煤成本同比小幅上升，源于人工及维简、安全费用。 公司前 3 季度吨煤成本 125.8 元/吨，同比增加 1.7 元/吨，增幅 1.4%。其中人工成本同比增长 2.7%， 其他项费用同比增长 5.1%， 主要是维简及安全费同比上升所致。

　　发售电量同比下滑， 电力业务毛利率提升主因煤价弱势。 公司前 3 季度发、售电量同比分别下滑 5.3%， 5.5%， 3 季度发、售电量同比下滑 15.8%、16.3%，降幅扩大应是受到宏观经济疲弱及水电冲击所致。前 3 季度公司平均售电电价 358.1 元/兆瓦时， 同比下滑 2.4%， 部分受发改委调价影响。受益于煤价弱势，单位售电成本同比下降 7.4%，发电业务毛利率同比上升 3.61 个百分点至 33.87%，煤电一体化缓冲煤炭市场下行风险。

　　4 季度港口煤价提升有望助盈利环比改善，低成本仍是公司在行业中长期下行过程中的关键优势。 我们预测 2014-2016 年 EPS 分别为 1.91 、 1.97、2.04 元，对应 PE 分别为 7.6、 7.4、 7.2 倍， 维持“推荐”评级。(