报告要点

　　淡季的 11 月不淡会延续，波动进一步平稳化在一个旺季不旺、淡季不淡的年份，10 月钢价不出所料地延续了旺季下跌的规律。虽然矿价同样出现调整，但估算的各品种盈利都出现了不同程度的下滑。

　　从年度的数据上来看，一边是高企的产量、坚挺的矿价、产业链不断回升的库存，都是需求维持高位的有力证据，而另一边却是，虽然经历了反弹但实际上一直处于下跌通道的钢价，最直接真实地反映了目前行业的供需情况。反差明显的几组数据背后唯一合理的解释是，行业产能的问题积重难返，需求即便维持高位，但边际贡献的下降使其已经无法成为影响行业景气的主要因素。

　　从昨天中钢协公布的各项数据上来看，行业运行态势如预期之内地继续收敛。

　　正常情况下应该回落的产量数据环比下滑的幅度开始收窄，库存数据虽然也在下降通道中，但也基本波澜不惊。比起自9 月开始需求或需求预期就已经大幅好转的去年，环比改善不明显直接导致了今年同比数据非常难看。这说明，即便需求实现了弱复苏，今年行业面临的境地并不支持我们过于乐观。综合来看，淡季不淡的规律应该会继续一段时间，但想重现去年年末的大行情概率并不大。

　　投资逻辑：行业依然弹性不足，关注细分龙头残酷的现实已经告诉我们，对总需求再抱有任何的期待都只能是不切实际的幻想，这直接决定了库存对行业的影响作用逐渐变小，行业正在由传统的需求分析转向供给分析。因此，短期来看，我们唯一能期望的只能是，环保压力较大的政府会对混乱不堪的行业格局进行实打实的整顿，进而实现行业供需的再平衡。只是，这很难通过逻辑分析来实现预测。我们只能逐步跟踪政策的实际执行情况，再修正我们在供给方面的观点。毕竟，即便国家对环保工作足够重视，近期市场依然没有像样的反映。可能是因为一直以来政策的执行力度都低于预期所致。这也使得至少在目前，我们尚没有办法断定，这一次看上去像“来真的”的环保措施一定能短期就改变已冰冻三尺多年的钢铁行业。

　　不过，没有取得绝对收益的行业在 10 月依然实现了相对收益，说明经过大幅下跌的行业股价基本反映了目前的行业困境，在大盘面临下行压力之时，行业具备一定的防御价值。综合来看，我们预计，在没有观察都外力突然发生重大变化之前，行业依然处于缓慢复苏的过程中，因此很难指望短期就取得像样的超额收益。已经大幅下跌的股价和看上去很低的PB 使得标配行业依然是目前最现实的选择。我们建议继续关注符合结构调整转型方向的细分领域龙头玉龙股份、常宝股份，以及传统钢铁品种中业绩优良且表现稳健的新兴铸管、宝钢股份，或与主业无关受事件驱动的钢铁公司。