市场普遍认为进口溶解浆反倾销调查对溶解浆价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需及下游粘胶短纤景气情况分析后，认为溶解浆价格上涨具备基本面支撑，其涨价幅度和持续时间将超出市场预期，有望显著改善行业盈利能力。

　　商务部反倾销调查促发本轮溶解浆价格上涨

　　遭受多重打压，国内溶解浆处于亏损状态。溶解浆，也被称为高纯度木浆或特种纤维素，其主要含有甲基纤维素(含量超过92%)，大部分用于生产粘胶纤维，也有烟草行业用到的醋酸纤维以及滤嘴；制药以及食品工业用到的微晶纤维素；涂料以及炸药所用到的硝化纤维素，玻璃纸等。由于纺织行业景气下降、粘胶短纤产能扩张过快，从2011年下半年开始，粘胶短纤及棉浆价格持续下跌，对溶解浆价格产生巨大影响，加上进口溶解浆以极低的价格进入国内市场抢夺市场份额，致使国内溶解浆几乎全行业亏损。

　　提出反倾销诉讼，反戈一击。2013年2月6日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行反倾销调查。本次反倾销从2013年2月6日起开始，应在2014年2月6日前结束调查(特殊情况下可延长至2014年8月6日)，预计半年之内会出台一个初裁结果。如果后期反倾销申诉成立，将采取反倾销措施，包括临时反倾销措施(临时税、现金保证金、保函等)、反倾销税和价格承诺。

　　若反倾销申诉成功，国产溶解浆将量价齐升。随着进口溶解浆调查立案后，一些国外在拟建或者建设中的溶解浆新项目，搁臵或者延后可能性较大(包括SAPPI计划2013年9月在美国工厂的33万吨项目，以及Fortress在加拿大2013年3季度24万吨项目等)，从而减少全球溶解浆新增产能投放，造成进口溶解浆相对短缺并致价格升高，为国内溶解浆顺势涨价提供重要基础。

　　我们简单测算：2012年12月份进口溶解浆均价为1072美元/吨，折合人民币约6679美元/吨，假定反倾销最终裁定结果为对进口溶解浆加征10%关税，则进口溶解浆价格将上涨至7350元/吨。而目前国产溶解浆在春节前涨价后价格也只在7000元/吨上下，仍然存在涨价空间，如果再考虑上其它进口溶解浆的各项费用，国产溶解浆将逐渐发挥其替代优势，提高国内溶解浆开工率，量价齐升。目前国内主要溶解浆制造企业盈亏平衡线约在6800-7000元/吨，因此一旦反倾销申诉成功，将大幅改善制造商的盈利能力。

　　本轮溶解浆涨价具备基本面支撑

　　市场普遍认为进口溶解浆反倾销调查对溶解浆价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需及下游粘胶短纤景气情况分析后，认为溶解浆价格上涨具备基本面支撑，其涨价幅度和持续时间将超出市场预期，有望显著改善行业盈利能力。

　　产业链关系：溶解浆替代棉浆，粘胶短纤替代棉花

　　粘胶纤维是一种天然纤维素纤维，由于吸湿性好，穿着舒适，可纺性优良，用于各类服装及装饰用纺织品，是棉花的最佳替代品。在高棉价时代，其替代棉花的效用非常明显。随着棉花产量的减产和价格的大幅上涨，粘胶纤维的需求量不断增长，价格也随之上涨。

　　粘胶短纤原料主要有溶解浆、棉绒浆和竹浆，我国之前主要以棉绒浆为粘胶纤维的主要原料。三种原料之间呈现替代关系，制成的粘胶纤维品质差别不大，例如以甲纤含量超过95%的溶解浆为原料，与以棉绒浆生产的粘胶纤维在触感、吸水性等方面几乎一致，因此影响各浆种用量大小的主要是产量和比价因素。

　　由于2010年前后棉花产量下降和价格上涨，以前国内粘胶纤维主要原料棉绒浆捉襟见肘(棉绒浆的原料棉短绒与棉花产量相配比，占产量的12%左右)，价格也大幅上涨，国内粘胶纤维企业为原料来源和成本考虑，愿意更多使用溶解浆，溶解浆价格也在10年底开始大幅飙升。随着溶解浆盈利能力迅速提升，以太阳纸业为首的造纸制浆企业开始转线生产高盈利的溶解木浆。

　　棉花供需改善，将使棉浆价格反弹，推动溶解浆价格上涨

　　由于2012年棉花丰产，并且下游纺织业不景气，2012年棉花价格下跌，而多数竞争作物(如大豆、谷物)的价格大幅上涨，因此棉农种棉相对收益明显降低，导致棉农来年继续种棉的意愿下降，或将降低2013年全球棉花产量。ICAC(国际棉花咨询委员会)预计受此影响下2013年全球植棉面积将减少9%，约4.725亿亩，产量下降11%，约2320万吨，接近四年最低水平。而中国棉花协会最新植棉意向调查显示2013年国内棉农平均种植意向减少4.5%，同样表明2013年国内棉花产量或将下降。虽然国内存在抛储压力，但是我们认为国家不会不计成本地大量抛储，稳定棉价、适当提高棉农收益应该是国家收储的最主要目的。

　　而需求方面，受益于全球经济缓慢复苏以及下游纺织业的景气回升，我们预计2013年国内外棉花消费量将稳定回升，从而改善棉花的供需关系。据ICAC预计，2013年全球棉花库存将减少6%，约1560万吨，库存消费比预计从71%下降到64%。综合棉花未来产量和下游需求情况，我们预计2013年棉价有望触底回升，从而对溶解浆价格上涨形成推动。

　　下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆涨价形成支撑

　　首先，受益于下游纺织业产量和出口数据转暖。粘胶短纤主要用于纺纱、制衣，受益于2012年4季度以来全球经济的复苏趋势，我国纺织业景气度逐渐有所回升，特别是进入2013年以来，我国纺织制线、织物及制品、服装及衣着附件出口额同比增速均有较大程度的提升，同时纱、布等产品产量也呈现逐步回升的趋势。

　　其次，当前粘胶短纤相对棉花拥有明显的比价优势。通常纺纱过程中，棉花用量占比约40%，而粘胶短纤用量约占10%并有所浮动，其用量大小主要受到粘胶短纤相对棉花的比价影响。由于粘胶短纤综合性能优于棉花，因此正常情况下，粘胶短纤价格应该高于棉花价格。但由于近年来粘胶短纤产能扩张较快，加上棉花丰产、下游纺织不景气，2012年粘胶短纤价格一路下降，与棉花价差不断扩大，目前约比棉花便宜5000元/吨，拥有明显的比价优势，未来或将提高在纺织原料中的占比，加大其对棉花的替代性。

　　第三，粘胶短纤开工率回升至较高水平，产品库存天数大幅下降。2012年下半年以来国内粘胶短纤开工率已经回升至75%以上，同时产品库存天数大幅下降，2013年1月已降至9天左右水平，即在产品产量上升的同时实现“去库存”，表明粘胶短纤需求情况良好。

　　投资建议：首推太阳纸业

　　由于我们对溶解浆价格继续上涨抱有预期，因此，给予造纸业“增持”的投资评级。投资标的方面，我们首推太阳纸业(20万吨产能)。除太阳纸业外，我们建议还应积极关注青山纸业(12万吨产能)和岳阳林纸(30万吨产能)等。之所以首推太阳纸业，原因如下：

　　1、需求复苏。受整体经济回暖的影响，溶解浆下游粘胶短纤价格近期上涨了约1200元/吨，幅度近10%，由此带动其原材料溶解浆的上涨。

　　2、反倾销调查加大溶解浆提价力度。2月6日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行为期1-1.5年的反倾销调查。粗略估算2012年进口溶解浆应在150万吨左右，而国内溶解浆总量应不超过70万吨。预计此期间进口的溶解浆数量会有一定的下降。这就打开了溶解浆价格上涨的想象空间。两年前溶解浆价格曾达到过16000元/吨以上，两年间下降了1万元/吨，致使大多数溶解浆企业处于亏损状态。假定对进口溶解浆征收10%反倾销税、国产溶解浆价格上涨500元/吨，则将增厚太阳纸业EPS约0.08元，约合2012年业绩的50%，弹性显著。

　　3、造纸行业景气改善预期较为明显。2013年造纸产能供给释放压力大幅减少，下游库存较低，并且在纸价上涨预期下，下游补库存对行业具有正面刺激作用。目前纸企限产自救行为已产生积极效果，我们认为2013年二季度之后纸价可能具备一个相对较强的恢复性上涨动力。

　　4、盈利谷底回升，业绩环比有望持续改善。造纸行业在经过长期低迷之后，在需求逐步转暖、新增供给减少情况下未来盈利将持续改善，短期内幅度虽不易把握，但其改善趋势与持续的时间确定性较强。公司吨纸盈利处于底部区域，受益于行业景气回暖，业绩环比将持续改善。

　　4、定价获批，缓解财务费用压力。公司2012年前三季度财务费用达5.08亿元，侵蚀EPS约0.5元(税前)，定增后将大幅缓解公司财务费用压力。

　　因此，我们上调公司2012-2014年EPS至0.20、0.35、0.54元。当前造纸行业景气改善预期明显，溶解浆连续提价预期将显著提升公司盈利弹性，公司作为行业内最优秀的企业，继续给予“增持”评级，目标价7元。