芯片行业短期供需已经得到改善，照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道。此外，背光市场总体喜忧参半，需关注产业转移和智能终端放量的机会。我们认为LED行业已进入整合期，把握结构性机会以及精选个股尤为重要。

　　照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道

　　LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升

　　规模大厂推动行业洗牌的手段之一：促进产品标准化。近期飞利浦等国际大厂大力推广Zhaga联盟的举措体现了这一趋势。LED光源(lamp)包括灯泡和灯管，灯具(luminaire)则是在光源基础上加上外壳等配套。Zhaga旨在实现光源接口的标准化，加强灯具对不同厂商光源产品的兼容性。我们了解到大多数LED光源中小企业对此持排斥态度，主要原因包括：1)产品标准化要求厂家有较大的规模，2)产品差异化减小的情况下品牌和渠道更为重要。在此趋势下，中小企业只能从事代工、产品组装等低附加值环节。

　　在传统照明领域，前4大光源厂商占份额近50%，而前10大灯具厂商份额只占1/3左右。目前LED行业极为分散，预计未来光源行业将迈向大宗商品化且行业集中度大幅提升，而灯具行业仍保持多样化的市场格局。阳光、雷士及鸿利等规模品牌光源大厂将大幅受益。

　　规模大厂推动行业洗牌的手段之二：实现成本优势后主动降价，从而挤压中小厂商利润空间。由于行业大幅扩产，且目前LED照明对价格仍然较为敏感，因此成本控制已成为行业的主题。以价格策略最为激进的长方照明为例，公司在大幅扩产的同时，通过垂直一体化、提高芯片利用率、开发新型驱动技术等方式，实现了明显的成本优势，产品售价较市场平均水平低25-40%。

　　随着价格竞争激烈化，中短期内LED照明行业整体毛利率下滑为大势所趋。回顾荧光灯历史，行业曾于02-07年间积极扩产，导致整体毛利率出现明显下滑。直至07年后，荧光灯行业基本成熟，毛利率回归并稳定在25-30%的水平。我们预计LED光源行业将复制荧光灯的历程，行业毛利率先降后升，品牌规模大厂的最终合理毛利率位于25-30%。同时，中小厂商的生存空间遭到挤压，具有成本优势的规模厂商将不断提高其市场份额。

　　此外，规模扩大引起的市占率上升也有利于提高企业的盈利能力。例如雷士照明在传统荧光灯的竞争中胜出后，其毛利率随着规模效应显现而稳中有升。(剔除2011年稀土大幅涨价的影响。)

　　短期对价格敏感，长期重品牌

　　短期来看，LED照明处于渗透初期，价格仍为推广的最大制约因素，所以必须通过降价来实现渗透率的提升。业者普遍认为不必把灯具寿命等性能做到极致，而是在达到标准的前提下，尽量降低成本即可，因为在技术日新月异的阶段，一般消费者暂时不需要10年不换的灯具。

　　长期来看，LED照明消费属性决定照明品牌重要性。寿命大幅优于传统产品是LED灯具标榜的最大优点之一。随着技术不断进步，LED灯具寿命仍有较大的提升空间，理论值可达8万小时左右。我们认为在此趋势下，LED照明将逐步体现出长周期产品的消费属性。技术越成熟，这一特征将越为显著。而长周期产品消费对品牌、质量等均有较高的要求。

　　我们判断目前处于行业技术快速进步阶段，LED照明的长周期产品属性不明显，因此低价LED灯具将刺激短期应用。随着售价不断下降，加之EMC等重视长远回报的运营模式盛行，长期来看消费者必然倾向于选择品质过硬的LED照明品牌。

　　优质渠道提升盈利，渠道建设费用可控

　　由于照明应用一般直接面向用户，为典型的B2C模式，这从根本上决定了渠道的重要性。国际知名厂商均拥有各自的渠道优势。

　　1)专卖店：一般分布在居民区和商业区，分为直营店和加盟店两种，直营店为公司直接管理。专卖店本质上为厂商自建渠道，必须先在品牌建设上有很大的投入。

　　2)经销商：一般分布在灯具批发市场，通常同时经销多种品牌(签有排他性协议除外)。由于经销商和专卖店的客户群体都包括装修公司(工程类)和个人消费者(普通家庭自购)，所以彼此存在一定竞争。

　　3)卖场：包括超市、家居卖场等，直接面向个人消费者。

　　从应收账款周转率来看，拥有优质渠道的雷士和佛山照明大幅优于同行，表明渠道对公司盈利具有明显的正面推动作用。

　　其中雷士的渠道策略最为激进，采用了成本最高的专卖店模式。截至2011年底，雷士拥有专卖店约3000家(其中加盟店居多).

　　从渠道建设过程中的费用来看，雷士在初期有较大的投入，直至模式成熟后边际费用有所下降。公司近年来成功地把营业费用率控制在较为稳定的水平。

　　背光市场喜忧参半

　　终端需求恢复，短期有所回暖

　　随着2011年全球经济出现一定下滑，TV等显示终端的需求也有所放缓。而进入12年后出现了一定的回暖，其原因包括1)全球宏观经济略微改善；2)伦敦奥运会等赛事提升需求；3)3D电视、智能电视、超极本等高附加值产品推出，刺激需求的同时缓解降价压力。此外，SONY等日系厂商由于盈利情况较差，近期对电视业务有所缩减，把注意力从市场份额转移至利润率的提高，此举有利于改善行业竞争环境。

　　从全球LCD-TV面板的出货情况来看，月度增速在12年保持攀升态势。Displaysearch预计13年全球LCD-TV出货增速仍维持在10%左右。

　　此外，背光LED跌价幅度近期有所缩小，从侧面反映背光LED行业近期景气回升。

　　大尺寸背光LED增速放缓，产能转移带来机遇

　　虽然12年LED背光电视渗透率从11年的43%上升至70%左右，但是渗透率上升并不等于LED使用数量的增加。从行业调研我们了解到，过去主流的5630型号LED已经逐步退出背光市场，取而代之的是亮度更高的7030/7020(双芯片封装)。其直接结果是LED颗粒需求数减少1/3，LED总价值亦有所下降。预计未来这一趋势将延续。

　　综合考虑LED光效提升，LED背光渗透率饱和，直下式背光使用LED颗粒数较少，以及大尺寸OLED逐步量产等因素的影响，我们判断TV背光LED芯片市场增速将出现明显放缓，且在2014年后进入饱和状态。

　　在行业趋近饱和的背景下，国内背光LED厂商的发展机遇源自制造模式的变化和产能转移。

　　近年来，许多液晶电视品牌厂商(尤其是日韩品牌)正在逐步采用制造外包的业务模式。根据IHSiSuppli公司的EMS/ODM研究，2010-2015年全球液晶电视外包生产业务预计增长近一倍。外包电子业务的两大组成部分――电子制造服务(EMS)提供商与原始设计制造(ODM)公司，预计2015年合计生产1.3亿台液晶电视，而2010年是6510万台。2015年，EMS与ODM将占液晶电视产量的43.0%，高于2010年的36.2%。近年来EMS和ODM纷纷在大陆设厂，为大陆零组件供应商提供了机遇。

　　Opencell模式也是液晶行业最近出现的新趋势。国内电视厂如TCL、长虹、海信等与其面板供货商合资成立背光模组厂，并且大多将背光模块厂设于自身的电视组装厂内。

　　在电视外包和Opencell模式的趋势下，液晶电视LCM(液晶显示模块)的订单纷纷转移至大陆。在背光行业，普遍存在着背光模组厂家绑定本国或本地区液晶显示模块厂商的现象。这实际上为背光LED厂商提供了极好的市场机会。我们判断瑞丰等背光LED厂商将受益于这种行业趋势，在国内的市场份额将快速提升。

　　中小尺寸：受益出货放量、大屏化及高清化，但受OLED冲击

　　快速发展的智能终端行业为中小尺寸背光带来了较大的市场空间。虽然13年以后智能手机的出货增速将有所放缓，但平板、超极本等中尺寸应用创造了新的机遇。我们判断随着中尺寸终端放量，其背光市场容量有望与小尺寸相当，利好聚飞等相关厂商。

　　近年来手机屏幕变大主要体现在2个方面：1)智能手机替代小屏幕的功能机；2)智能手机本身的大屏化。就背光LED价值量而言，智能机为功能机的2-3倍。

　　屏幕高清化也是中小尺寸显示终端的一大趋势。以新iPad为例，其分辨率提高要求背光模组提供更大的亮度，因此使LED数量翻倍增长。我们判断Retina等高清技术将逐步推广至中高端产品，在一定程度上提振背光LED的需求。

　　OLED的兴起将使中小尺寸背光遭受较大冲击。三星等厂商已量产中小尺寸OLED面板，我们预计OLED之风将于近期从手机继续刮至笔记本、平板电脑等应用。中小尺寸(1寸以下)背光LED市场将逐步萎缩。

　　投资建议

　　我们认为LED行业已进入整合期，把握结构性机会以及精选个股尤为重要。给予行业“中性”评级，建议关注芯片龙头三安、应用龙头阳光以及优质封装企业瑞丰、聚飞、鸿利