传：长江证券：卫宁软件强烈推荐评级

　　卫宁软件公告， 公司与浙江大学医学院附属邵逸夫医院、杭州市江干区卫生局、签署了《基于云医院平台的健康服务合作框架协议》。

　　事件评论

　　高端医疗资源+官方引导+互联网+医疗实施能力，三者资源互补共推“云医院”示范性落地。邵逸夫医院是公立三甲综合医院，核定床位数 2400张， 在临床等多领域具备国内示范水准，掌握国内医疗健康服务高端资源；江干区卫生局在医药体制改革、 分级诊疗等医改走在前列；卫宁基于多年在 HIS、CIS 等产品积淀，已全力从医疗 IT转型互联网医疗。在江干区地方政府的支持下， 卫宁具备建设和运营邵逸夫云医院的能力，实现线上医疗信息对称、线下精准医疗的 O2O 新模式，及分级诊疗新体系。未来还将以该云医院为平台，支持医院间跨地域联动、医生多点执业、医药联动、慢病管理等，及就医云、健康云、PBM 云和云医院协同落地。我们认为，邵逸夫云医院有望打造为标杆项目，向浙江地区乃至全国进行推广。

　　再次强调卫宁在医院端的卡位价值，是医疗 IT 主业从管理走向临床，互联网医疗从医疗扩容至三医联动的核心优势。卫宁软件掌握全国 3000 家医院资源极具稀缺性，这是腾讯医疗、阿里健康等短期内无法复制的，据此卫宁软件亮剑互联网的路径已然清晰：1、医疗业务，继续加速 HIS 和CIS 系统的进一步渗透，常态化外延步伐将加速囤积医院资源，医讯通、就医云、健康云、药品福利云、云医院、网上预约系统、掌上健康、移动输液等互联网化产品，强壮原有产品线，并与医院实体结合形成 O2O 就医模式；2、医保业务，兼顾政府和保险公司两大埋单者，为江苏、浙江、上海、山东、山西、亳州、无锡等多省市为政府搭建医保控费系统，为平安养老、太平人寿、中国人保、中国人寿、中华财险等商保公司开发第三方核保核赔平台(TPA)；3、医药业务，卫宁携手阿里健康，二者珠联璧合可完成前端卡位电子处方&后端药品配送的全流程经营，掘金万亿处方药新蓝海；4、健康业务，搭建以糖尿病为入口的慢病管理平台，对接医生、患者(康信 APP) 、药商，延伸出 B2B2C 的商业模式，实现互联网医疗模式的快速变现。

　　卫宁已经布局健康服务业、医疗保险业、药品服务业三个万亿市场，在医疗 IT 高景气延续、互联网医疗不断落地之下， 兼备业绩支撑&估值提升要素，预计 2015-2017 年 EPS 为 0.32、0.49、0.73 元，维持强烈推荐！

　　净利增长50%，受益于14Q4 获得高新技术企业资格14年公司实现营业收入15.66亿元，同比增10.08%，归母净利润1.48亿元，同比增50.27%，EPS0.49元，10 派2元转增12股。扣非净利同比增51.2%，14年非经常损益包含单独进行减值测试的应收款项减值准备转回1025万。净利增速大于收入主要受益于 14Q4获得高新技术企业资格，以及毛利率上升、费用率下降。

　　14Q4收入(5.8亿)增17.79%、净利(9076万)增87.63%。14Q1-Q3收入分别增-4.13%、21.23%、-0.03%，净利分别增11%、13%、54%。Q4收入增长主要由于加盟商在12月加大提货力度、直营稳健增长及电商贡献，净利大增则主要由于税率因素、毛利率上升、费用率下降。

　　电商增长低于年初目标，小品牌快速增长

　　(1)14年估计公司渠道净增78家至2970家(其中直营670家、加盟2300家)，外延店铺增速为3%、持续放缓(12年为12%、13年 6%)。分品牌来看，新增店主要来自梦洁宝贝(增50-60家)和床垫：全年梦洁1800家、寐380家、床垫接近400家、平实美学100多家、梦洁宝贝340家。

　　(2)分渠道来看，我们估计公司电商收入全年1.6亿(其中双十一7000多万，增长40%)，增长60%，占比由7%提升至10%，电商增长低于此前翻倍的目标，主要由于双十一增长低于预期。线下增长6%，直营终端收入增长10%以上，加盟出货收入增8-9%。

　　(3)分品牌来看，小品牌收入增长较快：梦洁宝贝估计收入增长40-50%，床垫增长30%，平实美学由于低基数也有较快增长(14年4000-5000万)，梦洁主品牌估计增10%，寐增长接近10%。

　　(4)从量价来看，销量上升12.09%，从而推断出价格下降1.66%。

　　(5)分地区来看，华东、华南、西南、华中、西北和华北收入分别同比增加13.23%、22.24%、5.72%、13.05%、16.24%、 3.26%，华东和华中仍保有传统优势地位，增速保持两位数，弱势地区华南增长最快；东北和出口收入分别同比减少7.56%和65.99%。

　　毛利率上升，销售费用率下降，存货合理，应收账款减值准备转回毛利率：14年毛利率同比增1.43PCT至45.63%，主要由于新品占比提升及成本控制；14Q1-14Q4分别为44.75%(-0.20PCT)、41.12%(-2.20PCT)、48.46%(+4.68PCT)、47.87% (+3.39PCT)。费用率：14年销售费用上升5%，但收入增速更快、从而销售费用率降1.34PCT至26.71%(终端建设费减50%、房屋租赁费降4%)，管理费用率升0.11PCT至6.44%(期权费用增889%、物料消耗增91%)；财务费用率降0.35PCT 至-0.09% .Q4 单季销售、管理和财务费用率分别为23.12%(+1.18PCT)、5.19%(-3.62PCT)、-0.16%(-0.31PCT)。由于加大推广和电商投入Q4销售费用率有所提升。

　　其他财务指标：

　　1)存货较年初降低14%至4.6 亿，存货/收入为30%，存货跌价准备/存货为1%，存货周转率1.7、较12、13年有所提升。

　　2)应收账款较年初增63%至2.4 亿，主要是由于直营专柜应收账款以及经销商授信增加。

　　3)资产减值损失较去年同期减少108.1%至-134 万，主要由于前期确认坏账准备的应收账款收回，坏账损失减少1922 万。

　　4)营业外入同比略增0.4%至384 万，主要由于政府补助增加。

　　5)经营现金流量净额较去年同期增69.70%至2.25 亿，主要由于公司销售增加及大幅度使用承兑汇票。

　　14 年成立家居、欧洲推广、移动互联3 个子公司14 年公司成立了3 个子公司：

　　(1)湖南梦洁家居有限公司，成立于2014 年3 月25 日，经营范围：生产销售纺织品、化学纤维品、羽毛绒制品、工艺美术品、文化办公用品、家具、皮具、服装、鞋帽、日化用品、化妆用品、电热毯、取暖器、家用电器、计算机软硬件。该子公司为公司未来延伸至大家居奠定基础。目前公司家居品主要分为两类：(1)席梦思床垫是主要贡献；(2)公司今年开始推广软体性产品，比如沙发、软包床等。但家居品受制于销售半径、区域化特征明显，且家居和家纺在渠道上有所差异：家居需要较大面积展示、渠道集中在城乡结合部，而家纺多在市中心区域，二者在渠道整合上仍有难度。

　　(2)Poeffen 有限责任公司，成立于2014 年6 月13 日，公司注册在德国，有望打开公司在欧洲的市场空间。14 年国际市场方面，公司与数十家外商建立了业务关系，产品出口美国、欧盟、东南亚等多个国家和地区并注册了“MENDALE”商标。公司在欧洲拥有的 “Sichou”和“Poeffen”品牌拓展顺利，潜力巨大。欧洲之前家纺消费主要集中在纯棉、麻等产品，对丝绸类购买不多，公司有望形成差异化竞争。

　　(3)湖南梦洁移动互联网+电子商务有限公司，成立于2014 年8 月5 日，为公司未来在移动端的发力打下基础。今年公司开始推广定制品牌Dreamcoco，和湖南卫视《奇妙的朋友》合作推广，定位年轻时尚、少女风格，已于 4.13 在唯品会、天猫开始销售。14 年公司电商毛利率下降，估计在30-35%，主要由于14 年引进电商团队后、思路在于抢占市场份额；此后公司对电商团队进行了再整合，今年毛利率有望提升。目前O2O 还没有完全实现打通，线上线下同款同价产品占比不高。

　　2014 年股权激励条件达成，15 年计划收入增长5%以上、净利增10%以上根据前期公司股权激励方案，行权条件要求以2012 年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%)且14-16 年ROE 不低于8%，13、14 年均达到行权条件。首期股票期权激励计划第一个行权期为2014 年11 月21 日至2015 年11 月20 日，行权价格5.43 元，可行权股数352 万股。2015 年公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上。我们判断：(1)公司15 年估计外延贡献不大，收入增长贡献主要依靠电商；公司15 春夏订货会增长5%，未来我们将关注5 月召开的秋冬订货会情况。从15Q1 情况来看不容乐观，收入下滑，主要受到促销提前、春节影响等；(2)毛利率估计稳定持平；(3)控费仍有空间，14 年期权费用较高，15 年有望下降。给予15-17 年EPS0.56、0.65 和0.75 元，维持“买入”评级。自我们1.15 上调至“买入”评级以来股价最高涨幅达97%。

　　维持“增持”评级和目标价30.6元。公司面临宽带中国战略加大投资力度、阿诺合并全球市场竞争减缓、中国企业领先5G 发展的三重机遇，未来长期成长空间打开。维持2015-2017EPS 为1.02/1.25/1.4 元，维持目标价30.6 元和“增持”评级。

　　总理过问网速，宽带中国战略将加码。4 月15 日国务院经济座谈会上，针对总理“网速太慢、流量费太高”的批评，工信部表态2105 年将加大宽带中国战略投入力度，尤其是加大4G 建设力度。根据国际电信联盟的评估，我国网络带宽在世界范围内的排名在80 位以后，加大信息基础设施建设的空间还很大。无论是无线网络和还是有线网络建设，中兴作为通信设备龙头，都将最为受益。

　　阿诺合并，全球通信设备巨头竞争有望减缓。4 月15 日，诺基亚-阿尔卡特朗讯合并案浮出水面。我们认为，阿诺合并将使全球通信设备巨头减少为4 家，寡头格局进一步形成，而竞争格局的变化将为中兴赢得关键的转型窗口期，赢得更多海外市场份额。

　　领先5G 研发，工业互联网+兴起开辟全新成长空间。经历了2G 跟随、3G 突破、4G 同步几个时代之后，我国在5G 时代将走在世界前列。中兴在业界率先提出Pre5G 理念，并且多项关键核心技术已经通过测试和论证。而工业互联网的兴起，为中国信息通信业5G 时代的引领提供了重要历史机遇，中兴在车联网、智慧城市及信息安全领域有望突破。

　　风险因素：汇率波动影响净利润表现；新业务开拓增加费用开支。

　　事件：公司4 月16 日披露2015 年一季报， 2015 年一季度实现营业收入52.11 亿元，同比增长15.73%；实现归属于上市公司股东的净利润3.44 亿元，同比增长70.51%，扣非净利润3.43 亿元，同比增长69.03%，实现EPS0.79 元。同时公司发布2015 年上半年业绩预测，预计公司累计净利润增长25%-36%，归属母公司净利润增长55%-70%。

　　点评：

　　一季度公司业绩快速增长，增速符合预期。从单季度来看，2015 年1 季度业绩同比增速较快，主要是由三个原因导致，一是子公司中美华东业绩预计同比增速在公司预测上限35%左右，二是4 季度中美华东并表，三是中美华东高新技术企业认证通过导致所得税率由去年同期的25%变为今年一季度的15%。

　　工业增速较快，预计高速增长仍将维持。从2015 年来看，招标降价预计将成常态化趋势，但公司通过改善产品结构，扩张高毛利产品产能，渠道下沉以及产品梯队化策略，加强运营管理，公司工业增速依旧可观。从中标情况来看，阿卡波糖在广东、山西、安徽等省独家中标，进口替代速度有望进一步加快，同时渠道下沉也在稳步推进中，阿卡波糖咀嚼片也于近期拿到批文；百令胶囊方面，短期看同类产品金水宝浙江等省份弃标，百令胶囊有望抢占市场份额，同时随着16年江东基地的建成，产能瓶颈得到解除，市场空间将进一步打开；吡格列酮二甲双胍复方制剂将逐步通过招标放量，有望在小基数下实现高增长；免疫抑制剂系列产品及消化系统产品预计将维持稳健增长态势。

　　近期品种申报加速，新产品线呼之欲出。公司近年来研发端颇为亮眼，其中超级抗生素达托霉素公司或有望于今年首仿上市，同时我们预计2015-2016 年将为公司在研品种集中上市期，地西他滨、伊马替尼等产品有望陆续上市。申报方面，公司近期申报速度提升明显，2014 年陆续申报迈华替尼、坎格列净、卡泊芬净、利奈唑胺等品种，2015 年截至3 月底公司已申报依鲁替尼、卡培他滨、非达霉素、左泮托拉唑等4 个品种，我们预计公司15 年后申报速度将进一步加快。展望未来，抗肿瘤产品线有望成为公司新的增长点，结合公司在高端抗生素、中药、糖尿病、消化系统等系列产品线的布局，公司工业长期增长空间已逐步打开。

　　大健康产业持续布局，商业转型蓄势待发。公司从2014 年4 月起逐步建立起了健康产业组织架构，一方面打造以“智慧健康”为主题的多元化服务，满足个性化需求，并建立了医疗服务和产品服务两大板块，同时公司完善会员支付系统第三方平台建设，实现顾客一条龙购物服务体验，做到线上购物与线下体验相结合；未来公司有望进一步深入布局大健康产业，打造新型医药商业航母。代理品种方面，玻尿酸在国内市场空间超过20 亿，公司代理品种有望在现有基础上保持高速增长。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为2.55 元、3.38 元。考虑到公司潜力品种有望放量、在研品种巨大空间以及商业创新转型带来的新机遇，给予公司6 个月目标价81.6 元，对应2015/16 年32/24 倍PE，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。招标降价对原有产品的冲击，新品招标进度及销售情况不及预期，在研产品审批上市进度不及预期。

　　2014 年业绩略高于快报

　　国旅2014 年收入增长14.3%至199.36 亿元，归属于上市公司净利润增长13.6%至14.7 亿元，相较业绩快报高1.1%。

　　三亚免税表现强劲：2014 年三亚免税店实现免税收入33.48亿元，同比增长27.01%。海棠湾免税店14 年9 月开出，4个月预计实现收入13 亿元，增速高达65%。由于非香化品类占比提升，三亚店免税毛利率同比下滑1.27 个百分点。受益于经营杠杆提升，2014 年全年三亚免税店净利润增长27.8%，下半年利润增速高达76%(2H 净利润率+2.6ppt).

　　传统免税恢复增长：14 年传统免税和有税商品净利润增长12.0%(上半年仅增长3.3%)，受益于出境口岸的客流提升、烟酒商品销售的低基数和口岸免税店的拓展和改扩建项目。 14 年8 月霍尔果斯免税商场开业，是西北地区首个跨境免税购物中心。14 年底首家国外免税店暹粒免税店也成功开业。发展趋势

　　海棠湾免税保证业绩高增长：根据商务部统计，2015 年1-2月份，海南免税店实现免税收入12.2 亿元，同比增长46%。另外，免税新政(放宽品类和数量限制，3 月20 日起开始执行)和免税电商的即将推出也将保证免税业务持续高增长。

　　电商和金融业务有望成为新的爆发点，并拉动估值提升： “中免商城”已试营运上线，切入跨境电商和免税电商蓝海，有望成为下一个“海棠湾”项目。在旅行社业务方面公司打造B2B 分销平台“蒲公英”，上线预订网站“国旅在线”，形成“B2B+B2C+APP+呼叫中心”四大平台满足旅游需求。另外，公司积极筹建旅游投资基金，充分运用兼并、参股等手段实现产业链上下游扩张。

　　期待国企改革动作落地。国旅目前正停牌筹划股权转让，预计与国企改革相关。作为中国旅游业的龙头公司，更好的股权结构、激励制度有望提升公司的资产质量和盈利能力。

　　盈利预测与估值

　　上调中国国旅评级至“确信买入”，目标价上调24%至81.1 元，对应2016 年30x 市盈率。上调2015/2016 年盈利预测3.7%/3.3%至19.96/26.39 亿元。

　　风险

　　海棠湾免税店销售低于预期，国企改革进度低于预期

　　事件：2015 年 4 月 16 日，光线传媒公布了 2014 年公司年报，全年公司实现营业收入 12.18 亿，同比增长 34.72%；实现归母净利润 3.29 亿，同比增长 0.4%，实现 EPS 为 0.33 元。

　　栏目制作和广告毛利率下降拖累公司业绩增长。2014 年，导致光线传媒收入同比增长超过 30%，但归母净利润几乎没有增长的原因是栏目制作和广告业务的毛利率出现了超预期的下滑，由过去的 40%以上的水平跌落至 10%左右，且栏目制作和广告业务在收入中的占比还有所上升，导致了公司整体毛利率由 2013年的 46%跌至 2014 年 39%。栏目制作和广告毛利率的下降主要是因为行业竞争加剧和新栏目处于培育期。

　　电影业蓬勃发展。2014 年，光线传媒参与投资的电影获得了 31.29 亿的票房，占全国国产电影 161 亿票房的 19.5%，行业继续领跑。同时，光线传媒在票房分成上保持稳定， 2014 年票房分成约为 20%，和过去公司的水平持平，显示公司的影视投资策略保持稳定。

　　未来前景广阔。我们认为，2015 年光线传媒将实现高速的增长，原因是：1 ，参与投资的电影有望获取 50 亿以上的票房；2 ，公司投资的标的将先后登陆资本市场，为公司带来巨大的投资收益；3 ，和阿里、360 的合作将打开公司的业务空间，泛娱乐集团雏形已现。

　　估值与评级：估算 2015 年、2016 年、2017 年 EPS 为 049 元、0.63 元、0.80元，对应当前 31.46 元的股价 PE 分别为 63.6 倍、 50.2 倍、 39.1 倍。 我们认为，公司在抓紧自身“内容为王”经营理念的同时积极拓展渠道资源，另一方面加速产业链延伸、外延式发展动力强劲，首次给予光线传媒“买入”评级，目标价 37 元。

　　风险提示：电影票房或不达预期、新传媒模式或低于预期。