传闻：青岛海尔三季报点评 有业绩 有概念 有未来

　　1。报告背景：公司公告2013年三季报 2013年前三季度实现收入665.6亿元，同比增长9.8%；归属于母公司股东的净利润34.6亿元，同比增长25.2%。EPS 1.29元。 其中三季度单季度实现收入235.9亿元，同比增长17%，归属于母公司股东的净利润为13.3亿元，EPS 0.49元，同比增长46.0%，扣除非经常性损益的归母净利润同比增长20%。

　　2。我们的分析与判断 (一)主营业务收入三季度加速增长公司通过持续产品创新，强化渠道网络建设，2013年3季度收入快速增长，空调业务收入同比增长38.2%、洗衣机业务收入同比增长18.7%、冰箱业务收入同比增长3.5%。远快于前两个季度，也快于主要竞争对手。 (二)产品竞争力提升，运营效率改善，净利率提升。 2013年前三季度，公司综合(行情 专区)毛利率26.0%，同比基本持平。实际上由于公司产品竞争力的提升，主要产品的毛利率都提高了1个百分点左右只是因为渠道销售增加更多，所以综合毛利率基本持平。公司销售费用率为11.1%，同比下滑1.5个百分点；管理费用率为6.9%，同比上升0.4个百分点，因此前三季度营业利润增长(16.7%)快于收入增长。 另外，由于营业外收入同比大幅增加3.66亿元。(主要是入储土地的处置及其他政府补助增加)净利润增长更快于营业利润增长。综合形成销售净利率 5.6%，同比提升1.2个百分点。 (三)财务结构稳健，未来发展势头好三季报揭示，公司财务稳健，现金流良好，货币资金充裕。(经营活动产生的现金流量净额为50.2亿元，远高于净利润。) 预收账款大幅增加，反应经销商对公司未来信心很强。特别是天樽系列空调上市，将极大地提升公司的产品竞争力和市场影响力。 (四)引人KKR，优化治理结构，便于充分利用全球资源公司引入KKR战略投资者：1)借助KKR全球视角，将进一步促进公司组织开放，建立国际化治理结构和投资者关系管理，提升公司国际资本市场地位，提高国际影响力，更好的实现公司国际化战略；2)充分利用KKR广阔的全球资源，发挥协同效应，实现公司网络化战略目标；3)募集资金34亿元，充足公司资金实力，并借助KKR海外并购经验，将加快公司白电资产整合，提升整体竞争实力。

　　3。投资建议预计13/14年EPS分别为1.57/1.89元。公司未来每股收益及估值水平均有提升空间，给予“推荐”评级。

　　4。风险提示：行业增长，海外拓展低于预期

　　公司10 月30 日晚发布2013 年三季报。2013 年1~6 月公司实现收入63.9亿元，同比下滑7%；实现归属于上市公司股东的净利润2.5 亿元，同比增长9%；EPS0.66 元/股，同比增长8%。公司同时公告，拟出资8 万欧元和20 万美元，分别在欧洲、美国设立销售公司，负责欧洲和北美市场的销售工作。

　　经营分析

　　三季度收入环比略增长，毛利率下滑：Q3 单季公司实现收入22.4 亿元，较Q2 的21.3 亿元略有提升；Q3 毛利率19%，较Q2 的22%下滑了3 个百分点；销售费用1.3 亿元，较Q2 上升2551 万元。三季度我国全钢胎市场竞争仍较为激烈，且天然橡胶价格趋稳回升，使得公司毛利率受到一定挤压。公司采取了加大推广力度，增加品牌投入的策略，使得三季度单季销售费用有所上升。虽然短期影响公司业绩，但长期看，公司在销售费用上的投入有利于强化公司绿色轮胎的品牌形象，为长期议价力提升埋下伏笔。

　　半钢胎仍待推广，Q4 经营仍需依赖整体经济的好转：公司半钢胎项目继续稳步推进，除已获得东风乘用车的配套订单外，将来也有望依赖公司的品牌效应获得更多配套订单，开工率将继续稳步提升。公司主要产品全钢载重、工程胎与经济相关程度较为密切，四季度若宏观经济保持疲弱，整个全钢胎市场也难以好转。公司拟投资设立的海外销售子公司，则有望扩大公司在欧美的市场份额，增强公司绿色轮胎影响力。

　　同业竞争问题解决仍是公司长期竞争力释放的关键：财富赢家ST 黄海同日发布公告，公司重大资产重组获证监会核准。我们在前期报告中曾反复提示，一旦ST 黄海重组完毕，同业竞争问题得到解决，公司的潜在能力将得到较大释放，有望获得显著增长。

　　投资建议

　　下调盈利预测，预计公司13~15 年EPS 为0.88、0.98、1.11 元/股，维持“买入”评级。

　　万科发布2013 年中报，实现营业收入414 亿元，增长34.72%； 实现营业利润71.05 亿元，增长18.18%；实现归属母公司净利润45.56 亿元，增长22.31%；每股收益0.41 元。

　　业绩符合预期，销售强劲巩固龙头地位。公司业绩符合预期，截止三季度竣工目标完成率50.5%，四季度照例是竣工高峰，预计全年结算面积与结算金额增速可达30%以上。明年毛利水平有望回升，预计12 年毛利水平会是未来一个均衡位置。销售业绩方面，公司前9 月销售销售额共计1295 亿，市场占有率达2.4%， 四季度推盘力度不弱，预计全年签约销售额将接近1800 亿。

　　拿地进取开工加速，供货节奏有望进一步提升。公司三季度拿地战略更为主动，一二线城市占比继续加大，这也是今年拿地楼面均价走高的原因。新开工方面已经完成1362.3 万平米，同比增长了56.4%，目标完成率达82.4%，预计将会大幅超过年初预计值。我们看到，公司从拿地战略到开工节奏都有进取的表现，强大的货值储备助推明年进一步增长。

　　杠杆率略有下降，运营维持高效运转。得益于销售回款充沛，公司在加大投资步伐的同时，负债情况有所缓解。净负债率回归到40%以下的行业均值水平，在手货币逾370 亿，部分长债到期兑付，短期偿债压力略有减缓。今年来销售费用率的下降十分显著，内控效率的提升在三季度继续体现。

　　盈利预测与投资评级：我们也注意到近期万科参与徽商银行(行情 专区)上市股权的新闻，我们对公司这一新投资方向保持谨慎态度。公司近年来在调控的背景下市场占有率稳步提升，我们预计公司13、14 年EPS 分别为1.4、1.68 元，给予目标价14 元，维持 “买入” 评级。

　　公司公布了三季度财务数据，前三季度实现销售收入136.7 亿元，同比增长2.7%，实现归属于母公司净利润9 亿元，合EPS 0.71 元，同比下滑7.2%；其中Q3 实现销售收入40.1 亿元，同比下滑20.1%，实现归属于母公司净利润2.7 亿元，合EPS 0.21 元，同比下滑29.3%；

　　评论：

　　1、Q3 销售不佳，收入显著下滑公司Q3 销售客车1.2 万辆，同比下滑16.6%，环比下滑20%；其中大客销量同比下滑30%，环比下滑33%，导致公司Q3 收入下滑20%，幅度超过销量下滑。

　　Q3 季度销售低于预期，一方面是混合动力客车补贴政策现在仍处于政策真空期，市场波动受政策影响较大；另一方面是国四排放标准实施预期透支部分Q3 销量。

　　2、Q3 毛利率下滑，期间费用率上升Q3 公司毛利率同比下滑1.2 个百分点至18%，主要原因是高毛利大中客销量下滑及固定资产折旧上升所致。Q3 公司销售费用率微增，管理费用率同比上升1.5个百分点，主要原因是销售收入下滑及固定资产折旧上升所致。

　　3、Q4 业绩将会恢复增长，全年销量目标实现较难Q4 是客车传统销售旺季，随着委内瑞拉出口1000 辆订单的实现，我们预计公司Q4 将会恢复增长，但是全年实现年初6 万辆销量目标难度较大。另外考虑到Q4土地款计提的减值准备部分冲回可能性，公司Q4 季度业绩会出现明显回升。

　　4、投资建议与风险提示

　　公司短期业绩有波动，但总体向好趋势未变。公司在新能源、校车、出口等各个领域都有产能、技术和渠道的优势，龙头价值彰显。我们看好公司的长期发展，预计13、14 年EPS 分别为1.34、1.57 元，给予 “审慎推荐-A”投资评级。

 

　　业绩稳定增长，Q3业绩放缓。公司前三季度收入8.3亿元，净利润4.4亿元，同比分别增长30.49%、26.10%，扣非后净利增23.6%。第三季度收入增21.4%较上半年的35.8%有较大下滑，Q3净利增17.8%放缓明显，预计与医药行业(行情 股吧 买卖点)商业贿赂事件影响有关。毛利率下降1.66 个百分点，主要系原材料(行情 专区)、人工等成本增加所致。销售期间费用率上升3.36 个百分点至10.07%，其中管理费用率(管理费用同比增长71.75%)上升2.19 个百分点至9.13%，主要是研发支出、职工薪酬及税金增加所致。每股经营现金流0.39 元，同比-34%。

　　贝科能仍有较大潜力。预计前三季度贝科能有40%增速，预计新一轮集中招标贝科能受益；同时贝科能12 年受产能瓶颈影响，预计新车间13 年底通过GMP 认证解决产能问题，预计贝科能持续快速放量。扶济复，三氧化二砷等二线品种保持快速增长。

　　在研新品提升公司估值。来那度胺在临床中，达沙替尼即将报生产。长效GCSF和泰思胶囊Ⅲ期临床进展顺利，预计23 价肺炎疫苗2014 年完成临床并申请生产注册。公司重磅产品储备丰富有利于提升公司估值

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：公司研发实力雄厚，新GMP 车间认证和新一轮招标促贝科能及二线品种快速增长，储备产品丰富，重磅品种国内外市场潜力大，预计13-15年EPS 至1.42、1.85、2.37元，同比增35%、30%、28%，对应PE32、25、19 倍，估值较为安全，维持 “审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：新药研发低于预期、医保控费。

　　◆终端销售低迷、加盟转直营导致业绩下降 1-9 月公司实现营业收入20.9 亿，同比下降15.1%，符合预期。收入下滑一方面由于终端销售低迷使得加盟商出货额下降(直营略有增长，其中电商业务快速发展，估计为2 个多亿，全年计划4 亿目标)，另一方面由于公司今年主动进行了加盟转直营的策略，导致加盟商退货冲减收入增加，我们估计，1-9 月直营化带来的退货冲减收入估计为1-1.1 亿，其中三季度直营化70 家店，估计退货冲减收入为1000-2000 万。 分品牌来看，所有品牌收入均下滑，其中奥康下降10%以上，康龙下降20%以上，红火鸟下降30%以上，红火鸟受到电商冲击影响较大。 1-9 月归属上市公司股东净利润2.6 亿，同比下降29.9%，每股收益0.64 元，符合预期，主要因公司加盟转直营比例增加导致的直营投入加大。扣非净利润2.5 亿，同比下降30.3%，主要由于公司1-9 月政府补助为503 万元、收取供应商罚款487 万元。 三季度单季实现营业收入5.9 亿元，同比下降29.2%，降幅进一步扩大(Q1 增长4.5%、Q2 下降19.8%)，主要由于去年Q3 基数较高；三季度单季净利润0.5 亿，同比下降59%(Q1 增长10.2%、Q2 下降39.4%)， 主要由于去年基数较高，且费用高企。

　　◆直营比重增加带来毛利率及销售费用率提升，存货高企，应收账款、现金流下降毛利率：1-9 月毛利率同比上升3.6 个百分点至40.1%，其中第三季度毛利率升2.1 个百分点至37.2%。毛利率提高主要由于：(1)直营比例提高；(2)公司控制终端折扣力度，减少直接打折，更多以连带赠品方式进行促销。 费用率：1-9 月公司销售、管理费用率上升6.3、1.5 个百分点至17.0%、7.5%，财务费用率下降0.1 个百分点至-0.8%，销售费用上升主要由于公司直营投入加大以及人工成本上升。其中，三季度单季销售、管理、财务费用率分别提升7.7、1.1、0.7 个百分点至19.6%、8.0%和-0.6%。 其他财务数据： 1)存货较年初上升42.8%，主要因公司直营店铺增加导致备货增加。 2)应收账款同比降低10.1%，主要由于加盟商提货同比减少。 3)经营现金流同比下降28.2%，主要由于公司直营店铺增加加大备货、收入减少以及银行(行情 专区)承兑汇票到期所致。

　　◆加盟转直营持续推行，开店注重面积提升公司此前规划今年将200-400 家左右的加盟店进行直营化，即实行联营政策，由公司派出店长，拥有店铺经营权，负责货品购销，而导购员聘任、店铺租金或购臵、税务处理等由代理商负责，销售额与加盟商进行分成。我们估计，公司与加盟商的分成比例为70%和30%。我们认为，这种模式使得公司发挥了直营管理优势，能够提升加盟商销售、提升公司毛利率水平，同时也结合了加盟商的本地化优势，但我们也认为，这种模式对公司供应链管理要求提高，同时存货风险提升。财富赢家公司去年直营化进行了300 家店，今年到目前进行了370 家，估计到年底之前还会有200 家。

　　目前的公司开店策略为注重面积提升、开国际馆，包括自有品牌以及代理品牌共7 个品牌，品牌之间实现充分差异化，我们估计，公司1-9 月新开47 家，面积在260 ㎡，每家店月销售估计在100 万左右。

　　公司今日公告基于国家发布了开放民营资本进入金融的一系列政策，为做大做强公司金融业务，抓住机遇，拟在长沙市作为主要发起人筹建“芙蓉银行(行情 专区)”。公司将成立以董事长亲自挂帅的筹建工作班子，迅速启动此项工作，就发起设立民营银行事宜与相关部门进行沟通，在形成具体的设立方案后，履行相关决策申报程序，积极推进芙蓉银行相关的后续申报工作。

　　点评：

　　公司近期消息层面利好较多，此次民营银行公告是继公司与腾讯-大湘网签订合作

　　协议，建设“友阿微购”微信公众平台后，又一大领先行业的创新举措。我们前期对公司经营情况及近期投资机会进行了及时跟踪，公司估值得到快速修复。但伴随A 股市场投资者情绪调整，公司股价近期也进行了一定幅度的回调，当前价格我们认为再次为坚定看好公司前景的投资者提供健仓的机会，分享优秀公司不断创新及新一轮扩张的丰硕成果。

　　我们维持看好公司近期估值修复机会的四大观点包括：

　　1、三大店、春天百货助推主业增速契机，下沉布局拓展湖南公司的门店布局优越，占据了长沙主要商圈的有利位置，三大主力店近几年来收入增速持续维持在15-25%之间，优越的地理位置、商场氛围及不断升级优化的品牌组合确保了门店的持续优越表现。三大店之一的湖南单店坪效最高的友谊商城提前完成升级改造，于9 月12 日重新开业，70%品牌升级调档，化妆品牌称霸东塘商圈。此外，今年元月升级扩店重开业的春天百货也是一大销售增速的动力，目前由于受门前地铁修筑工程的围栏阻挡，影响了前三季的销售表现，我们看好该门店全年收入增速的前低后高走势，预计全年销售4 亿目标志在必得，三年内达到项目计划的15 亿(含税)销售可期。我们认为该两大店助推且伴随四季度及元旦春节消费旺季到来，将发力为公司主业带来增速契机。

　　省内扩张方面，公司将继续以长沙作为省内商业布局的中心，逐步形成湖南14个市州完整的商业网络。已公告的新项目将集中于14、15 年开出，并在未来还将用5 年的时间在省内二、三线城市增开8 个门店，抢占黄金码头，预计销售目标将达到120 亿-150 亿，即销售年复合增速24%。