兴业银行:企金三大直通车形成资金闭环,交易型银行布局清晰

　　近日,兴业银行召开了“互联网+企业金融”的专题调研。公司正积极搭建民生消费和生产经营的两个生态圈来实现未来三年三辆直通车产品规模的快速发展。

　　投资要点:

　　传统银行业务中,公司业务尤其是大中型企业对产品定制化需求较高,对金融产品和服务的专业度和全面性要求较高。因此,公司业务是互联网金融冲击下对传统银行影响最小的板块,也将是商业银行现在和未来最主要的利润来源。改造现有的业务流程,可以为企业客户提供更加便捷服务体验,提高客户粘性。而大中型企业客户往往在产业链上是核心企业,银行可以挖掘其产业链上下游中小企业的需求。

　　兴业银行在互联网领域的创新已经延展至企金条线,三大直通车实现资金的闭环管理。公司在资金池、票据池和交易平台上运用互联网改造了原有的业务流程。此外,公司积极开辟新的需求和商业模式。收付直通车、融资直通车和财 资直通车是公司企业金融在互联网领域的重点产品。其中,收付直通车可以留存低成本的存款,并掌握产业链上的资金流信息;在此基础上,通过数据累计和分析由融资直通车来满足中小企业的融资需求。最后,也是最重要的由财资直通车来实现该项业务资金闭环管理。为不同风险偏好的中小微客户提供资产证券化产品,来提高资产的流转效率。银行和核心企业在过去几年对供应链金融业务的重视度提高,而两方都很难实现大范围推广。前者缺乏足够的企业客户粘性和风险控制能力,后者缺乏客户基础,同时模式无法复制到其他领域。而在三大直通车的互补下,客户基础、风控、渠道的问题都得以改善。2014年,兴业企金开始规划三大直通车,公司预计到2018年,收付和融资直通车交易规模将超过千亿,财资直通车交易金额超过5000亿。

　　财资直通车整合中小企业资产, 同时传统同业优势领域--银银平台也搭上了互联网的快车,交易型银行的布局清晰。兴业银行在未来几年的战略定位于金控平台和轻资产的交易型银行。同业业务条线银银平台已经奠定了坚实的先发优势,未来依托于兴业数金子公司,产品和结构将更加多元化。企金条线,公司建立资产交易平台把中小企业融资需求对接至财富管理客户,轻资产的模式在各个条线灵活运用。

　　互联网+企业金融依托三辆直通车形成闭环,未来3年有望实现量变到质变。轻资产交易型银行的模式下,估值应享有溢价。维持“买入”评级。维持15/16年净利润增速4.2%/-0.2%的盈利预测,对应PE为6.48X /6.58X,PB1.11X/0.98X,估值处于平均水平。

　　拓普集团(601689)成立修车宝，打造技术类零配件电商平台

　　募投产能逐步释放，主营业务表现稳健：公司IPO 募集资金13.9 亿元，用于汽车减震器和隔音件的产能扩张，预计到2015 年末募投项目进度70%左右，基本符合预期。另外，公司近期收购芜湖长鹏66.67%的股权，有望进入奇瑞汽车配套体系，为产能消化进一步提供保障。

　　电子真空泵和轻量化悬架保持高速增长：公司多年前开始储备电子真空泵和轻量化悬架业务，近年逐步开始贡献业绩并保持较高增速。考虑到涡轮增压和新能源汽车的渗透率仍有较大提升空间，电子真空泵的前景依然广阔。同时，随着铝合金等轻量化材料的应用愈发广泛，轻量化悬架的发展值得期待。

　　成立修车宝，打造技术类零配件电商平台：公司在国内外OEM 和AM 市场深耕多年，在零部件仓储、物流、车型匹配等环节拥有丰富的经验。公司于近期成立修车宝电子商务有限公司，力图打造技术类汽车零配件电商平台，通过打通整车VIN 码和零部件OE码实现车型和零部件的精确定位，并且联合其他零部件供 应商主动整合供应链，解决汽车修理厂次品多、匹配难、价格高等问题。修车宝既可提升自身销售额，又可与合作伙伴分享协同效应带来的业务红利，为公司增加新的利润增长点。

　　盈利预测与投资建议：我们认为减震及隔音产品仍将是公司短中期主要的利润贡献点，考虑到电子真空泵以及轻量化悬架业务保持较快增长，并且积极布局汽车后市场，预计2015—2017 年EPS 分别为0.66 元/0.76 元/0.91 元，维持“推荐”评级。

　　置信电气(600517)非晶变、碳资产、运维服务龙头迎来战略机遇期

　　配网投资提速，非晶变招标量大增。《配电网建设改造行动计划（2015-2020）》 明确 2015 年配电网建设改造投资不低于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿元。 2015 年，在国家电网 4 个批次的配网设备集中招标中，非晶变的招标量约 21.5 万台，比去年同期增长178%，非晶变占配电变压器的比例由去年的 27%提升至 47%。

　　公司配电变压器市占率遥遥领先。 在 2015 年前三个批次的配网集招中，国家电网共招非晶变 17.2 万台、硅钢变 21.2 万台；公司中标非晶变 3.36万台、硅钢变 2.39 万台，市占份额分别为 19.5%和 11.3%，进高于竞争对手。在最近一个批次的招标中，公司中标非晶变 1.76 万台，硅钢变 1.29万台，市占份额分别为 29.1%和 15.9%。我们预计公司将在正在开展的国网 2015 年最后一批配网设备集招中延续高市占份额。

　　国网改用配电变台成套化招标，利好大型变压器企业。 新的招标模式要求配电变压器供应商作为配电变台投标人，包内其他物资可外购外协，意味着置信电气这种大型变压器企业将由单一设备供应商变为设备集成商，设备集成业务将带来额外的利润空间，且公司变压器的市占份额有望在此过程中得到进一步提升。

　　全国碳交易排放体系将启，碳资产业务迎契机。 我国计划于 2017 年启动全国碳排放交易体系，届时，碳交易市场覆盖的碳排放量可能涉及 30~40亿吨，现货交易额预计达 12 亿至 80 亿元， 未来衍生品市场有望达千 亿元级别。 公司深度布局碳产业，是国网旗下唯一碳资产管理公司， 开发的“电动汽车充电站及充电桩温室气体减排方法学”已成功纳入国家温室气体自愿减排方法学（第五批）备案清单，并发布置信碳指数，公司未来想象空间巨大。

　　资产注入大幅提升运维实力。 武汉南瑞注入大幅提升公司在电网运维服务方面竞争优势，据估算国网范围内电网运维业务规模超百亿元，未来公司有望在国网系统获得超过 10%的市占率，收入规模有望达 10 亿元级别。

　　投资建议。 不考虑武汉南瑞注入，预计公司 2015、 2016、 2017 年 EPS 分别为 0.20、 0.38、 0.57 元，对应 11 月 23 日收盘价 PE 为 76.4、 41.1、 27.3 倍。 考虑武汉南瑞注入， 2015、 2016、 2017 年 EPS分别为 0.29、 0.46、 0.64 元， 对应 11 月 23 日收盘价 PE 为 53.8、 33.9、 24.4 倍，资产注入将显着增厚公司 EPS。 首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示。 配网投资进度不及预期；非晶带材大幅涨价，非晶变毛利率下滑； 全国碳交易体系建设进度不及预期；非公开发行进度不及预期。

　　永新股份(002014)潜在的塑料包装整合者

　　发行股份收购新力油墨： 公司公告以发行股份的方式向控股股东永佳集团购买新力油墨 100%股权，交易对价 1.43 亿元，发行价格 14.72 元/股，对应股份数 971.5 万股。永佳集团承诺所获股份上市日起 36 个月内不转让，如交易完成后 6 个月内股价连续 20 个交易日收盘价低于发行价或 6 个月末收盘价低于发行价，锁定期延长 6 个月。业绩承诺： 16-18 年净利润不低于 1350 万元、 1580万元、 1910 万元。

　　新力油墨是永新股份油墨供应商之一： 新力油墨主营油墨生产及销售， 品牌“新彩韵”，产品广泛应用于食品、日化、医药品、纸制品、服装等产品的塑料软包装中。 2014 年，新力油墨营业收入 1.32 亿元，同比增长 5.3%；净利润1113.7 万元，同比增长 4.9%。新力油墨现有油墨产能 8000 吨，并正开展 2 万吨油墨技术改造升级项目，分两期完成，建成后公司产能将达 2 万吨（其中 8000吨为现有产能搬迁）。新力油墨与永新股份同为永佳集团旗下企业，同时，新力油墨是公司主要的油墨供应商， 2013、 2014 及 2015 年上半年向永新销售油墨分别达到 5532 万元、 4634.6 万元、 2233.4 万元，分别占新力油墨销售收入的44.2%、 35.1%、 41.7%，分别占永新股份油墨采购额的 56.07%、 52.43% 和57.40%。收购后，公司向新 力油墨采购的金额占公司同类业务的比例将维持当前水平。此次收购对价 1.43 亿元，对应 16 年 PE 约 10.6 倍，收购增厚公司 14年净利润约 7.2%。收购后永佳集团持股比例将由目前的 28.3%提升至 30.4%。

　　塑料包装龙头，正走出低谷： 14 年公司陆续投产了 8 千吨柔印软包装项目及1 万吨新型高阻隔包装材料，今年前三季度公司收入、净利润分别增长 7.7%、18.9%，结束了 13 年以来利润持续下滑的趋势。公司是软包行业龙头企业，与伊利、雀巢、贝因美、美赞臣、统一、卡夫等国际国内知名客户达成稳定的合作关系，客户壁垒高，盈利能力和现金流较好。随着消费者对包装安全、卫生、环保的要求提升，行业集中度有望逐步提升，公司新产品定位中高端市场，顺应包装市场安全、环保的“绿色包装”发展方向，有望长期受益。 15 年公司还将有 0.72 万吨 CPP 薄膜、 5000 吨氧化物镀膜新材料、 1.3 万吨新型功能性包装材料投产。成本方面，目前油价持续下滑，原材料价格低位运行，公司前三季度毛利率 20.2%，同比提升 2.1 个百分点，我们预计公司主业复苏的趋势有望保持。

　　奥瑞金入股，塑料包装整合平台或可期：奥瑞金是国内金属包装龙头企业，近年来大力发展大包装战略，在金属包装、其他包装及上下游产业链持续整合，打造整体包装综合解决方案提供商。前期奥瑞金及一致行动人增持公司 6585 万股，平均成本 19.64 元，占比 20.2%,并购摊薄后占比 19.6%，有望将永新打造成为国内塑料包装整合平台，潜在催化剂值得期待。我们认为奥瑞金与永新的协同效应在于： 1） 服务协同，奥瑞金围绕客户需求不断提升一体化服务能力，逐步布局二维码营销、创意集成等服务模式，有望带动永新通过一体化服务能力及用户粘性的提升； 2） 用户协同，永新的主要用户包括雀巢、贝因美等，奥瑞金的核心客户为华彬、加多宝等，并与一轻集团、中粮集团等达成合作，二者客户重叠度低，且多为有多元化产品线的知名消费品企业，有一定协同效应； 3） 奥瑞金有望帮助永新实现行业整合，提高市占率及竞争力。

　　投资建议： 假设 16 年并表，上调盈利预测，预计 15-17 年营业收入 17.8 亿元、 21.5 亿元、 24.7 亿元；净利润 1.83 亿元， 2.19 亿元， 2.54 亿元；每股收益 0.55 元、 0.65 元、 0.76元；维持“买入-A”评级，目标价 20 元，对应 16 年 EPS 的 30xPE。

　　风险提示：下游客户订单增长疲软， 行业整合存在不确定性。

　　五粮液(000858)主业经营稳健，改革落地将增强公司系统竞争力

　　占公司营收近 7 成的支柱产品五粮液近 2 年半价格一直处于倒挂状态， 普五的价格以及动销情况牵动着每位经销商和投资者的心。 我们认为 2012-2014 年公司业绩的下滑主要是需求不足导致价格的倒挂，经销商亏损出局从而驱动公司销售额的不断走低，普五价格倒挂的水***映出经销商的渠道动力，也折射出真实的供需，解决普五倒挂问题是当务之急，通过五种解决倒挂方式比较分析我们认为近 1-2 年倒挂难以解决，期待混改新生力量来加速破局， 混改落地将成为公司近期业绩增长的引擎。

　　公司业绩弹性主要来源普五。 目前公司五粮液收入占比 67%，贡献的毛利润占比 81.5%。是公司业绩的核心驱动力。公司价格体系以 52 度普通五粮液为基础， 其余度数产品以作为参照来核定价格， 普五的价格成为公司业绩的重要风向标。

　　我们认为普五的需求不足是导致产品倒挂的核心原因。 我们认为出现一批价比出厂价便宜的核心原因是需求的相对萎缩拉低一批价，而不是公司补贴策略来驱动经销商在成本下之下甩货。出现低价甩货的行为不是公司策略的问题，而是市场的需求不好，经销商不看好后市而套现。从另一层面来讲， 2014 年底补贴取消后，一批价倒挂依旧存在，也说明了政策对倒挂的形成只是表象， 核心还是需求的相对萎缩来推动价格重心的下移。

　　五种方式可解决倒挂。 公司要解决倒挂的方式我们认为有五种方式，控制供给（ 1）、调整价格（ 2， 3）以及增加需求（ 4， 5）， 我们对这五种方式各做了利弊、可行性的分析后认为，解决倒挂可行的方式是需求明确提升以及公司渠道力的强化。

　　公司未来 1-2 年可实现正增长，倒挂可缓解但难以解决。 白酒上市公司整体向好，环比增长加速。从公布的白酒上市公司第三季度季报来看，前三季度实现营收 836 亿元，同比增长 5.86%。高端白酒总体向好，全年销量有望实现 5-10%的增长。总体来看高档白酒景气度总体在回升，我们认为此轮回升是 2014 年超跌之后的修复，行业的实质性好转仍需时日。五粮液近期动销数据可观，并且预估明年的基础好于今年，我们认为五粮液未来 1-2 年实现个位数增长的概率较大，倒挂可缓解但难以解决。

　　渠道动力不足的现状短期难以改变，国改可注入新动力来加速解决倒挂。 从公司的报表数据以及一批价格来看，普五的需求回升不强劲，一批价格依旧难以提升， 缺乏利润驱动的团队动力难以释放。而摆在眼前的最大动力则来自于国企改革，通过股权激励方案重新注入动力，打破渠道微利或没利润的桎梏，从而破局倒挂的局面。

　　如能顺利解决倒挂。 将激发优质经销商团队营销动力，吸引新生经销商团队来实现渠道扩充，进而巩固其主导产品在 650 元价位段的核心竞争优势以及浓香型白酒龙头的地位， 在行业无明显增量的现在，强势品牌有望实现快速整合，五粮液如能把握好解决倒挂带来的行业整合机会，未来 3-5 年有望在 4000 亿的浓香型白酒市场中取得 10%以上的市场份额；与此同时，大单品的扩张将提高产品的毛利率。届时，将开启利润新一轮的增长。

　　公司的混改落地将强化公司系统作战能力。 我们认为公司的改革方案引入员工、经销商，有助于公司的政令合一、利益一致，激发公司经营活力。 公司的混改落地将强化公司系统作战能力。公司混改所涉及的三大领域：（ 1） 信息化建设项目： 将有助于解决公司信息化程度与消费不匹配问题，提高管理半径，减少库存，降低管理成本。（ 2） 营销中心建设项目： 将有助于整合各类营销资源，增强营销管理辐射能力，提升决策速度和管理，实现公司营销组织向中心城市前移。（ 3） 服务型电子商务平台： 电商的运营将拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆。 公司的混改落地将成为公司业绩加速增长的引擎。

　　我们认为制约公司增长的核心问题价格倒挂近 1-2 年难以解决，需混改来破局， 破局前公司业绩大概率实现个位数增长。 公司经历了 2012-2014 年的下滑之后市场的主要利空已出清， 前三季度收入出现了正增长，因公司渠道动力不足我们认为今年普五的销量增长将维持低位（我们预估报表反映增 1.5%）， 今明年公司业绩大概率实现个位数增长，混改方案的落地将有助于倒挂问题的解决进而加速公司的增长。

　　目标价 30.6 元，维持“买入”评级。 我们预计 2015-2017 年分别实现净利润 64.71、 70.02、 78.09 亿元，同比增长 5.20%、 8.58%、 11.21%，对应 EPS 为 1.58、 1.71、 1.90 元。目标价 30.6 元，对应 2016 年 18倍 PE，维持“买入”评级。

　　招商地产(000024)资产重组倒计时，看骄阳崛起

　　公司 11 月 23 日接到通知，招商局蛇口控股换股吸收合并招商地产并募集配套资金事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核有条件通过。

　　投资要点：

　　换股吸收合并方案重重闯关，期待最后的胜利。 这场“史无前例”的资产重组，由招商局蛇口换股吸收合并招地并募集配套资金 125 亿元（易方达及上海鼎晖两家因敀未参不最终募资，募资总额由原 150 亿下调至 125 亿元，募集资金用途上减少投向太子湾自贸启动区一期项目 25 亿元），相对快速连续通过股东大会高票支持、国资委批复、证监会审核，最终迎来最后的冲刺阶段。待重组完成，招商地产退市，而招商局蛇口重新上市，按照 23.6 元/每股的发行价，新公司市值将不低于 1872 亿（含 配套募集资金），市值在行业内仅次于当前的绿地，高于万科。 本次吸收合并重铸行业王者，百年巨擘新生，是南中国海边冉起的骄阳，我国自贸区建设的名片。资源优化配置，园区开发及运营、社区开发及运营、邮轮产业建设及运营三大主业协同发展，政策红利催化长期高增长。

　　聚焦主业，加速释放业绩。 一方面，作为当前主要利润来源的房地产开发项目价值将加速释放，今年 1-10 月销售额 420.2 亿元（+19.6%） ，11 月份由于蛇口海上世界双玺项目热销（均价达 9 万元/平米） ，预计全年会有更幅增长。另一方面，公司正通过转让戒拍卖套现部分物业，如蛇口的住宅项目、拥有“南海意库梦工场大厦” 金域融泰的股权，此举将大大提升公司当年的盈利，也减少未来资产管理的成本，更好的聚焦三大主业。

　　我们对公司股价独到而先见的判断得到市场充分印证。重组方案公布后，我们在深度报告中对招商局蛇口控股资产价值估值 2419 亿元，相当于新股 30.1 元/股，我们预期招地股价在 28.9-38.6 元区间波动（RNAV48.2 元/股 6-8 折交易），在后续跟踪报告中多次强调并在初期提示套利交易机会，认为在充分换手且大市行情向好条件下股价有望上涨至 38 元换股价附近。复牌经历完惯性下跌后，公司股价持续走高，最高点达 37.68，不 37.78 元的换股价仅 0.1 元的差距，并接近我们给予的最高价格 38 元。

　　合并升级，优质资源和业务协同推升估值和长期业绩。前瞻未来大招商业务大协同，将有更多优质资源的注入，长期发展价值有保障。在市场信心持续恢复的当下，招地股价有望挑战重估值 48.3 元(募集资金调整后资产估值相当于新股价 30.2 元，换股比例为1:1.6)，继续维持“强烈推荐”。