科伦药业:看似业绩平平,实则孕育大机会

　　事件:科伦药业2014年实现营业收入80.23亿元(+17.45%),归属母公司净利润10.02亿元(-7.19%),扣非后净利润9.18亿元(-15.31%),EPS1.39元,略低于我们的预期。分业务来看,大输液营收61.92亿元(+8.62%),非输液营收17.53亿元(+57.51%),其增长主要贡献来自于硫氰酸红霉素。看似业绩平平的一份年报却隐藏着巨大的深意,对公司未来的发展将产生深远影响。

　　观点:

　　一,新疆伊犁项目下的是科伦全球战略的一盘大棋,短期的亏损已经显得不那么重要。年报中提到,新疆KAZ输液水针项目开始准备进入哈萨克斯坦投标阶段,公司计划今年在哈萨克斯坦全境实现销售普通输液,由于中亚和前苏联等国家药品质量标准和注册等大体情况相当,接下来有望实现在俄罗斯、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦的销售。公司也强调将加强在独联体国家市场的销售团队建设,重点设立国际贸易部,分区域分国家进行市场开拓与维护,建立完善的销售管理制度,开展销售服务工作。新疆是中国一带一路计划开往西亚和欧洲的必经之路,公司的发展和中国一带一路走出去的大战略吻合,原料药的产能消化问题在这个战略层面上同样适用。

　　第二,公司是行业环保标兵,抗生素等涨价具有可持续性。新《环保法》对于打击污染物超量排放要求严格,加大处罚和整顿力度,有利于抗生素等行业的整合和集中度提高,如鲁抗事件导致的停产搬迁、宁夏中卫工业园区全园关闭等,说明了国家对环境保护的底线,不能在以牺牲环境代价来提高GDP。据我们调研了解,目前国内大多数抗生素原料等生产企业的环保是5-10年建设的,如果对环保严格考核,大幅减产乃至停产的企业将是绝大多数。所以,我们强调的抗生素的价格已经进入一个上升通过的逻辑不变,科伦的产能是替代其他企业减产或者停产的。事实告诉我们,2014年科伦新疆公司销售收入5.39亿元,基本上全部为硫氰酸红霉素,如果按照市场价格280元/kg(也是市场底部价格)计算,大体从公司5月份投产大体销售了1900多吨,基本处于满产状态。今年2月份由于科伦一二期环保对接等原因,市场硫氰酸红霉素马上公司变得极其紧张,价格也涨到了320元,所以由于供给端收缩带来的价格上升是可以长期持续的。

　　第三,基础输液等不通过招标,直接挂网由医院自主采购对于科伦是大利好。2015年2月28日,国务院办公厅印发《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》,意见指出对于“ 妇儿专科非专利药品、急(抢)救药品、基础输液、临床用量小的药品(上述药品的具体范围由各省区市确定)和常用低价药品,实行集中挂网,由医院直接采购”,对于公司是一个重大利好。公司与医院直接议价,可立袋等盈利能力将得到提升,同时,可立袋仍有十几个省份没有招标,不通过招标直接挂网采购,有利于可立袋的二次放量。

　　第四,药品审批有加速趋势,公司的研发有望提前进入收获状态。国家对于药品审批加速目前有几个举措,提高审评员数量、试点增加广东等审评分局来审评部分药品、对于申报较多的仿制药排名靠后的不在审批、增加审评费用等措施来提高审评效率。公司现有A类项目240个,包括品牌仿制药194项、创新小分子17项、新型给药技术药物18项、生物技术药物11项,众多糖尿病和肿瘤等重磅首仿药品在申报生产阶段,是审评加速最受益的公司之一。

　　结论:公司输液业务将受益于取消招标、医院挂网采购的新指导意见;抗生素和输液产业着眼于全球,环保政策的压力淘汰行业落后产能,抗生素价格进入上升通道;公司是药品审批加入的最大受益者之一。我们预计2015-2016年EPS为1.70元、2.00元,对应PE为23、20X,维持公司“强烈推荐”的投资评级。年内第一目标价位48元。

　　云南锗业:深加工业务打开公司成长空间

　　1.事件

　　公司发布公告,根据《临沧市财政局临沧市工业和信息化委员会关于下达云南临沧鑫圆锗业股份有限公司中寨锗(煤)矿9 万吨/年生产补助资金的通知》,公司于近日收到临沧市财政局下拨的政府补助资金720 万元,计入营业外收入。

　　2.我们的分析与判断

　　本次补助为720 元,对公司2015 年业绩贡献有限。公司作为中国锗行业龙头企业,业务涵盖上游开采,中游冶炼和下游深加工的完整产业链。

　　(一)上游:资源储备丰富为公司长期发展打下坚实基础2009 年末公司资源储量为690 吨,近几年通过整合新增250 吨左右,考虑到近几年的消耗,预计公司资源储量在800 吨左右,按每年30 吨消耗量静态计算,可使用27 年。未来通过继续资源整合、锗回收以及探矿的突破,预计公司锗资源保障能力将进一步增强。

　　(二)中游:盈利能力触底反弹材料系钭锗产品(二氧化锗和区熔锗锭)是公司最主要的收入和毛利来源,占收入和毛利比重均在80%以上。过去几年中游业务的盈利能力不断下滑,随着公司自有资源使用比例的上升,14 年上半年起中游业务的盈利能力已开始反弹(毛利率由13 年的26%上升至14 年H1 的40%)。

　　(三)下游:产能进入释放期,预计盈利能力将不断提升锗的下游应用领域主要集中在光纤(30%)、红外光学(20%)、催化剂(20%)、太阳能电池(15%)和其他(15%)五个领域,目前公司深加工业务涵盖红外(锗镜片、锗镜头)、光伏(太阳能锗晶片)和光纤(四氯化锗)三大领域。红外锗镜头可用于生产军工领域使用的红外夜视仪,太阳能锗单晶可应用于生产空间卫星太阳能电池,有资料显示,军工领域锗的需求增速在14%左右,而航天领域用锗与卫星发射数量直接相关。近两年随着募投项目的投产,公司深加工产品销量已大幅上升,收入和毛利占比也均呈上升趋势(14 年上半年收入和毛利占比分别为19%和13%),目前公司军工认证已经完成产品质量体系认证,正在组织进行保密资质认定,如果认证成功,预计公司深加工业务产能利用率将进一步上升,盈利能力将进一步增强。

　　3.投资建议

　　锗稀缺的资源属性使锗价易涨难跌,下游需求特别是军工和航天领域未来巨大的需求空间使得公司深加工业务的盈利能力将不断增强,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

　　4.风险提示

　　军工和航天领域的需求不及预期。

　　招商证券:投行业务强势回暖,定增助力两融业务爆发式增长

　　公司发布了2014 年年度报告。

　　2.我们的分析与判断.

　　1)业绩增速略高预期,主动杠杆率稳定增长.

　　2014 年公司共计实现营业收入110.0 亿元(yoy+80.7%),归母净利润38.5 亿元(yoy+72.5%),基本EPS0.72 元(yoy+50.8%),ROE 达10.85%(+2.40ppt),业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.44倍,较年初增长58.4%,由于完成定增的缘故因此增幅较为温和。此外,公司业务及管理费用率降低至43.4%(-7.0ppt),进步明显。

　　2)投行业务大幅回暖,自营业务表现强势.

　　2014 年公司经纪业务共计实现手续费净收入43.6 亿元(yoy+46.2%),归因于行业整体经纪业务转型,佣金率下降至0.064%(yoy-7.1%),市场份额小幅滑落至4.18%(yoy-2.2%)。公司投行业务在IPO 开闸后大幅回暖,共计实现净收入13.6 亿元(yoy+213.3%),其中保荐承销收入同比增长351.8%,目前公司尚有多达6 单IPO 过会未发。2014 母公司口径期末资产管理业务规模达1772.5 亿元(yoy+157.3%),合并口径收入达到4.27 亿元(yoy+81.0%),且其中大部分收入均来自于受托客户资产管理业务。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为25.4 亿元(yoy+99.9%),对应投资收益率达到7.13%(+2.1ppt);期末AFS 的税后浮盈余额则大幅上升至2.26 亿元。

　　3)两融业务爆发式增长,利息支出占比趋势显著优于可比券商.

　　2014 年公司资本中介型业务持续高速增长。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到646.3 亿元(yoy+198.1%),其中两融规模受益于定增后充裕的资本金爆发式增长至578.3 亿元(yoy+192.8%);共实现资本中介型利息收入28.8 亿元(yoy+146.6%);资本中介型业务的利息收入占比则提升至74.2%。利息收入结构优化显著。此外,虽然公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著,但由于两融利息收入的爆发式增长,因此利息支出/收入占比反而下降至50.8%(-6.8ppt),趋势显著优于中信证券等其他大型券商。

　　3.投资建议.

　　我们认为公司去年总体表现优异,定增完成之后资本金优势迅速转化为资本中介型业务规模和收入的增厚,且投行业务在去年高基数之下今年业绩弹性依然很大。在主要竞争对手广发、华泰等纷纷开始H 股融资之际我们认为公司同样很有可能晚些有同样的考虑。我们维持“推荐”评级,提高此前的盈利预测2015/2016 年EPS(摊薄)1.03/1.55 元。

　　西部建设:整合效果显现,关注未来盈利提升

　　公司公布年报,实现营业收入102.11亿元,同比增长18.54%;实现营业利润4.67亿元,同比降低3.72%;实现归母净利润3.33亿元,同比降低18.27%。每10 股派发现金红利1.00 元(含税)。基本每股收益0.64元。

　　简评

　　销量、收入稳步增长

　　公司全年实现营业收入102.11亿元,同比增长18.54%;全年销售商品混凝土3133.36万方,同比增长15.21%;单位均价326元/吨,同比提升9元/吨。新签约合同额141亿元,同比增长19.6%。毛利率12.01%,同比降低0.82个百分点。其中新疆、湖北、四川和湖南收入占比分别为21%、18%、15%和13%。这几个地区的毛利率也相对较高。

　　市场布局更加合理,市场开拓成效显著

　　2014年公司通过加大投资力度,新增产能1600多万方。支柱区域,乌鲁木齐、武汉、成都不断优化站点布局,稳固了在当地市场占有率第一的地位;战略区域,湖南区域开辟湘潭市场,陕西区域进入延安市场,贵州区域做大遵义市场,并成功实现贵州区域市场占有率第一;种子区域,新进入广西、河南、安徽、山西、江西五个区域;海外区域,借鉴阿尔及利亚大清真寺站的成功经验,通过管理输出的形式新建的马来西亚搅拌站顺利投产。公司成熟区域的毛利率显著高于其他区域,可见公司不断拓展市场形成规模优势和协同效应后,盈利能力将显著提升。

　　主攻高端市场,基建比例有所提升

　　公司全年大项目签约额117亿元,占比83%。其中30万方以上项目20个,签约额27亿元。公司承揽到所属公司所在区域的超高层、地标性、新领域项目,进一步强化了公司在高端市场的主导地位,有效提升了品牌形象。公司全年承接基础设施项目累计21.2亿元,较上年提高6.2%。业务结构更加合理。公司与实际控制人中国建筑发生的交易金额为55.27亿元。

　　行业增速下滑,集中度仍然较低

　　2014年全国商混产量15.54亿立方,同比增加11.39%。商混产量的增长速度显著回落,但仍远高于水泥产量的增长,商混对传统现场搅拌的替代左右依然明显。公司作为目前全国最大的商混企业市场占有率仅有2.01%。行业集中度依然较低。未来集中度提升空间大。

　　盈利预测和投资评级.

　　公司未来发展受益于大股东的巨大需求、商混需求增长及行业集中度提高,未来几年将是公司的高速发展期。地产需求的复苏、基建投资资金的到位将使得行业盈利能力提升,同时公司布局更加合理后协同效应也将提升公司盈利能力,公司业务拓展的高端定位也使得公司获得超过行业平均的盈利水平。我们继续看好公司在获得大股东的资金以及市场支持下的高速增长,预计公司2015-2016年收入122.17亿元和140.69亿元,归属于母公司的净利润分别为4.83亿元和6.49亿元。对应EPS0.94和1.26元。