传闻：国金证券博林特买入评级

　　公司是民族品牌电梯出口龙头 ： 公司 2010 —2013 年净利润复合增速39.9%，公司 14 年股权激励定的未来 3 年年均增速为 20%。

　　电梯行业六大增长动力：动力一：人均电梯保有量有很大提升空间。动力二：保障房电梯稳健增长。动力三：城镇化持续促进电梯行业持续发展。 动力四：人口老龄化带动的需求。动力五：老旧电梯改造需求增加。动力六：一带一路出口需求。

　　公司六大增长动力： 主业稳健增长（电梯出口、保障房）。打磨机器人前景广阔。除尘脱硫脱硝系统迎来行业利好。公司是沈阳远大集团 A 股唯一上市平台，集团还有环保、高端装备等优质资产，未来想象空间大。公司受益于东北振兴规划。

　　投资建议

　　考虑到公司电梯主业将受益于保障房建设、一带一路出口推动下的稳健增长，智能磨削机器人在军工、工程机械、汽车等诸多行业放量，脱硝催化剂业务迎来环保大年，背靠集团强有力支持，公司目前市值仅 70 亿元，建议投资者逢低建仓，长期持有。

　　估值

　　预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.46/0.65/0.81 元，对应 PE 分别为28/20/16 倍，买入评级，目标价 18 元。

　　风险

　　电梯受地产行业拖累影响、电梯行业竞争加剧的风险、打磨机器人销量低于预期的风险。

上调2015年收入及盈利预测，上调目标价至28.5 元，建议“增持”我们上调2015 年收入/EPS 预测至1022 亿/1.9 元（原1008 亿元/1.77 元，+1.3/7.1%），上调目标价至28.5 元（原21.06 元，+35%），对应2015 年15 倍PE 估值。建议“增持”。

　　“全流程用户体验”，将互联网的力量注入企业生产服务

　　海尔希望成为通过大规模个性化定制，满足用户全流程最佳体验的智能化互联企业。海尔正在通过：1）用户交互提升服务体验；2）协同设计优化设计资源；3）线上线下结合改善购买体验；4）模块供货和智能制造提升需求响应速度；和5）智能物流优化社会资源来努力达成这一目标。

　　对外：智慧家庭战略改变消费观念

　　海尔致力于将所有的家电产品变为“网器”，即使家电产品与互联网结合，构成一张为消费服务的“务联网”，创建家电行业的“粉丝经济”。在这一理念下，公司通过鼓励员工内部创业，与外部小微创业团队协作的形式不断推动创新产品商用化。“焙多芬”烤箱、空气盒子、水盒子、空气魔方等一系列创新产品脱颖而出。

　　对内：互联工厂战略改变生产模式

　　我们认为海尔是目前在工厂互联网化布局最为领先的家电企业。公司比较早地开始关注工业4.0，且已经逐步完成了首批互联工厂的设计和建设。公司2014 年中报指出其沈阳冰箱互联工厂是拥有全球第一条高柔性个性化定制总装线。我们认为，海尔已经具备了大规模定制生产的初步能力。

　　风险：家电需求持续不振，导致竞争环境不断恶化。

　　维持“增持”评级，上调目标价至45.2元。中国版“工业4.0”路线图正待审批，看好科远股份向智能制造、C2M商业平台等为代表的工业4.0领域转型前景。维持盈利预测，预计公司2015-2016年净利润分别为6827万元和9662万元，对应EPS分别为0.67/0.95元。考虑到在我国“工业4.0”政策加速推进环境下，公司相关业务发展有望加速，上调目标价至45.2元，对应2015年PE为67倍，维持“增持”评级。

　　中国版“工业4.0”路线图正待审批， “互联网+制造业”颠覆现有生产方式。 根据两会报道，工信部部长苗圩2015年3月6日首次公开披露“中国制造2025”制定情况。我们认为，重点包括三个方面：（1）中国完成制造业升级需要 30年时间，“中国制造2025”是第一个10年路线图；（2）智能制造为中国版“工业4.0”主攻方向；（3）“互联网+制造业”颠覆现有生产方式： 现有互联网仅应用于整个生产过程中营销环节和售后服务环节、采购环节（典型模式包括B2C和B2B），而互联网应用于整个生产过程的C2M（客户到制造商）将是核心商业模式。

　　瞄准工业4.0机遇，科远股份C2M商业平台大有可为。公司近年来围绕“工业4.0”积极进行战略转型。瞄准工业4.0机遇，布局智能制造领域，重点为制造业企业打造基于C2M的商业平台。我们认为， C2M商业模式是工业4.0的本质，将覆盖制造业企业从订单获取到制造完成的整个生产过程以实现产品定制化生产。而科远围绕工业4.0布局的看点在于加强 “M”建设和布局“C”端两方面。根据公司公告，公司拟以服装业（男装）为切入点，开发可实现三维立体测量的工业视觉系统（计划于2015年下半年完成产品开发），实现信息端采集。

　　催化剂：我国工业4.0相关政策出台。

　　核心风险：新业务市场开拓未达预期。


 

　　公司直销牌照获批， 15 年中期有望贡献收入公司近日获批商务部颁发的直销经营许可证，成为第七家获批直销牌照的医药企业。获批产品为阿胶元浆和4 款软胶囊，获批地区为山东济南和聊城，后续将视情况申请新产品以及新的销售地区。目前公司直销团队已经有50 多人，将逐渐增加销售人员充实直销团队。我们预计直销业务将在2015 年中期开始产生业绩贡献，但并不会对全年业绩产生较大影响。

　　打开新渠道，摆脱单一提价模式

　　①公司主导产品东阿阿胶系列作为补血养气知名品牌，已经拥有广泛的客户人群，并且产品质量稳定，天然适应直销模式。而且直销模式相对于其它渠道建设花费时间更短，销量提升弹性更大。②公司受主要原料药驴皮价格持续上涨限制，近年来不断提价化解，直销渠道可以减少中间经销环节，相对传统渠道成本压力更小。

　　提价影响消除，2015 年恢复稳定增长

　　2014 年8 月公司提高复方阿胶浆最高零售价不超过53%，终端价格同步执行至3983 元/kg。为配合提价，公司三季度对渠道进行控货，导致三季度销售收入下滑8.68%。四季度为传统保健品需求旺季，阿胶系列需求端依然旺盛，我们预计全年销量有所下滑，但销售额依然保持上升态势，四季度以及2015 年公司业绩将恢复稳定增长。

　　盈利预测与投资评级

　　公司为阿胶行业龙头企业，品牌渠道成熟，终端需求旺盛，公司近年通过开发小分子阿胶以及阿胶衍生品桃花姬等系列打开新的增长极。我们预计14-16 年EPS 分别为2.07/2.40/2.91（2013 年EPS 为1.84 元），对应PE为18/16/13 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　直销推进低于预期风险；驴皮价格大幅上涨风险；阿胶系列销售低于预期风险。


 

　　加盟商有序整合第一枪，未来有望出现更多直营化整合

　　公司上市后曾提出加盟商逐步转化计划，挑选有业绩支撑和发展潜力的加盟公司变成直营公司。此举有助于公司稳健且有序的开拓各大区域市场，提升公司的竞争力和盈利能力。标的公司成为第一家被收购的加盟商，虽然规模并不大，仅占公司 14 年业绩快报资产 4.97%，但积少成多，预计未来将有更多的加盟商逐步变成直营公司，将对公司业绩产生可观影响。

　　支付价款周期较长减轻现金流冲击，对赌协议灵活保障公司权益

　　标的公司整体股权价值为 5000 万元，业绩承诺中要求 15 年税后利润不得低于 600 万元，对应 15 年 PE 为 8.33 倍，目前公司 PE 高于 50 倍，此次并购有增厚公司业绩有一定帮助。公司支付价款周期较长（从交割日到公司 2017 年审计报告出具日， 5 个节点每次支付 20%）、对赌协议较为灵活（业绩承诺要求公司每年净利润增速达到 20%，若未达到可进行交易对价调整）的安排能够让公司现金流短期不会受到太大冲击、充分保障公司权益。可以预见未来的收购方式将会采用类似的方法。

　　投资建议

　　总之，此次收购规模虽然较小，但随着未来稳健有序的收购不断进行，积少成多，将对公司业绩产生可观影响，预计公司未来仍会维持较高的增速。公司做家装电商有着先发优势，速美业务今年预计会有较大的突破。暂维持对公司 2014-2016 年分别为 0.94、1.12、1.35 元的 eps 预测，维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示

　　速美业务进展慢于预期，未来陆续的收购将对公司管控能力提出更高要求。

 

　　结论： 公司公告 2014 年实现收入、 归母净利润分别为 18.15、 5.02 亿元，同比分别增长 54.45%、 50.59%；实现 EPS1.26 元， 高于我们之前的预期1.17 元。 业绩超预期主要源于公司模具业务竞争优势明显， 新增产能释放进度超预期， 预计市场份额持续提升，上调 2015-2017 年 EPS 至 1.68（ +0.11）、 2.22（ +0.17）、 2.99 元，目标价由 29.6 提至 43.7 元， 相当于2015 年 26 倍 PE， 与未来 3 年复合增速基本相当， 维持增持评级。

　　模具业务竞争优势明显，新增产能释放，市场份额继续提升： 公司具有创新能力强、自我研发很多先进的加工设备、质量可靠工期有保证、售后服务体系完善的竞争优势，同时通过新增物理产能和新增 2224 名员工的方式释放产能， 使得优质客户渗透率不断提升，外资客户订单占比由 2013年 50%以上提高至 2014 年 55%以上，全球市场份额从 2013 年不到 8%上升到 2014 年 11%以上。随着产能释放以及熟练工数量增多，预计持续快速增长势头还将继续，模具人工成本占比有望下降毛利率有望再提升。

　　铸造和大型燃气轮机零部件加工业务放量增长，彰显公司实力 ： 铸造、大型燃气轮机零部件加工业务收入分别增长 107.82%、 86.92%，其中铸件参展中国铸造博览会获得最高奖项“优质铸件特别金奖”； 大型燃气轮机业绩远超当时收购时承诺的业绩，且掌握了燃气轮机内部高精度、易变形的环类零件的加工技术，使公司生产的产品从外壳逐渐走向核心。

　　股价催化剂： 账面现金超过 10 亿，存在外延可能。

　　风险因素： 国内轮胎需求增长放缓、汇率波动风险。

 

　　国内业务下滑明显。2014 年，公司国内主营业务收入为7930.29 万元，将上年同期下降30.98%。产品方面，集成电路芯片及集成电路模块业务下降明显，其中集成电路芯片业务营收904.14 万元，将上年同期下降77.82%；集成电路模块业务营收4415.81 万元，将上年同期下降21.87%。

　　公司业务在非洲顺利拓展。近几年，通过公司在加纳的BOT、配网建设、线路降损等项目的展示，公司实力逐步得到南非等其他国家的认可。2014 年，公司与南非EMFULENI 市政府签署《采购智能计量设备公私合作伙伴关系协议》，进入南非市场。通过与南非的合作，公司业务也从电力领域向水、电等智慧城市管理领域拓展。

　　良好的合作关系与PPP 模式助公司业务多点开花。公司通过在加纳和南非的业务合作，建立良好的信誉与知名度。公司在电力、供水等基础设施领域采用PPP 模式实现公司、当地政府等多方共赢的局面。可以预计公司已有业务的良好示范效应和成熟的PPP 模式将带动更多的地区和非洲国家与公司合作。

　　盈利预测及投资评级。我们预计南非项目将在2016 年开始实现收益，上调了公司2016 年盈利预测。我们预测福星晓程2015-2017 年的归属母公司股东净利润分别为1.51 亿元、2.53 亿元（上调25.6%）和2.99 亿元，对应的每股收益分别为1.38 元、2.31 元和2.72 元，维持公司“增持”评级。

　　风险因素。公司加纳电网改造项目施工进度不及预期；加纳主权及单一客户风险；公司芯片销售不及预期；加纳光伏产业政策风险，南非业务施工进度不及预期。
 

　　投资建议：维持谨慎增持。 维持 2014-15 年 EPS 预测 0.45、 0.52 元，参考行业可比公司 ，给予 2015 年 PS4.5 倍，维持目标价 23.5 元，维持谨慎增持评级。

　　产品结构调整基本到位，渠道库存处较低水平。 预计 2014 年高档酒青花瓷销量约 1000 吨、下滑 40%，收入 6 亿、下滑 50%，预计青花瓷收入占比已降至 15%，对公司影响已大幅降低，预计中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至 80%左右，产品结构调整已基本到位。预计目前一批商库存时间 1-2 个月，处于较低的、合理的水平。

　　2015 年公司将继续聚焦中档产品，有望带动收入实现 10-15%增长。公司在省内市场将继续聚焦老白汾系列（ 10 年、 20 年陈酿），并推出新品青花 25 年逐步替代 30 年；省外市场将聚焦新品青花 15 年及甲等老白汾，实现产品结构降级、增加经销商利润空间。预计 2015 年青花系列收入基本持平或略有增长，老白汾收入增长 10-15%，玻汾收入增长 10%左右。预计 2015 年公司收入增长 10-15%，但受 2014Q1基数较高影响， 2015Q1 收入增速可能低于全年。

　　销售改革稳步推进，期待渠道体系持续改善。 2015 年公司有望对销售人员从严考核，并完善激励制度，以提升销售团队质量及积极性。2015 年公司在省内将继续精耕渠道，预计县级经销商将贡献主要增量；在省外将逐步减少团购经销商占比，增加有终端网络配备、销售团队优秀的经销商占比，持续优化经销商结构。

　　核心风险： 宏观经济增速下行风险、白酒行业竞争加剧风险。