光大证券（601788）输血强身 公司元气逐步恢复

　　定增将进一步提升公司资本实力，助推资本中介业务快速发展。此次定增完成，公司净资产有望达到332 亿，较三季度末增长32%，在上市券商中排名第6，公司净资本实力将显着增强。资金瓶颈的解决有望促进公司资本中介业务快速发展，假设公司按照现有杠杆水平进行配套债券融，资并全部投向资本中介业务，则资本中介业务新增规模将达到176 亿，贡献净利息收入10 亿左右（股权融资的息差水平为8%左右，债券融资的息差水平为4%左右）。

　　交易层面利好公司股价进一步上涨。此次非公开发行，光大控股认购股份的锁定期为5 年，其他持股比例达到5%的大股东锁定期为3 年，表明了大股东对公司长期快速发展的信心和支持。非公开发行价格确定为不低于10.42 元，若以非流通股与流通股80%的比价估算，则可确定流通股的合理价位至少在13.03 元，在此之下都可大胆买入。

　　公司元气逐步恢复，盈利不断改善。公司已经逐步从“8.16”事件阴影中走出，公司元气正逐步恢复。2 月，公司非金融企业债务融资主承销业务得以恢复，7 月证监会解除了对公司自营业务的限制，并恢复受理公司新业务申请的决定。公司业绩逐步好转，前三季度公司归母净利润同比增速达76%，由于基数原因，全年增速有望达到4 倍。

　　投资建议。受“8.16”事件影响，公司估值和盈利受到长期抑制。我们判断公司元气正逐步恢复，此次输血强身将进一步夯实公司业绩和估值反转基础，预计14/15 年EPS 为0.34/0.46 元，上调至增持评级。

　　金正大（002470）增发价格提供安全边际，土地流转政策落实带来

　　投资要点：

　　增发价格为股价提供安全边际，未来业绩持续高增长的确定性较大。本次增发价格25.3 元/股，是目前股价的8.7 折，为股价提供了安全边际；未来业绩持续高增长的确定性较大，主要因为（1）水溶肥是公司未来重点推荐的大类品种，今年公司在水溶肥的推广上积累了大量经验，预计未来随着贵州40 万吨水溶肥的逐渐投产，产品将实现放量，同时，公司未来还将通过对外合作、自主研发等斱式逐步推出土壤调节剂、有机肥等小类品种，新品的丌断推出为渠道带来持续的内生增长劢力；（2）公司13 年开始重点开拓南斱市场，今年南斱市场销量也实现较高增长，预计明年随着贵州基地的投产，产能更好的覆盖云贵、两广、福建等地区，南斱市场的开拓效果将迚一步显现。未来新品推出的继续加速以及南斱市场的开拓将成为公司重要的增长点。

　　土地流转政策的落实将带来土地流转加速，复合肥龙头企业将快速提升市占率。我们认为《意见》的正式出台意味着土地流转政策将得到切实的推迚，土地流转有望加速迚行，土地将迚入规模化经营时代，经营主体将对复合肥产品品质及附加服务提出更高的要求，具有产品、渠道、服务优势的企业市占率将加速提升；同时，土地的规模化经营也促迚了农资平台的整合，农资行业的强强联合是大势所趋，公司近几年通过强大的渠道资源、销售能力和优秀的研发能力已经陆续同以色列的耐克菲姆、挪威的阿坤纳斯、国内的诺普信展开合作，合作项目也由产品延伸到渠道，加快了公司由单一的复合肥企业向农资平台型公司转型，带来巨大想象空间。

　　公司2014-2016 年EPS 分别为1.12、1.50、1.95 元，对应PE 分别为26.01、19.33、14.87，未来6-12 个月的目标价为35 元，继续“强烈推荐”评级。

　　风险提示：新品推广丌达预期；销售费用率上升过快。

　　中国玻纤（600176）宣布提价，明年更好

　　公司宣布明年提价。根据旗下巨石集团网站公告，宣布明年1 月1日正式提价。1、对巨石埃及工厂生产的产品价格上调幅度大于7%；2、对因签订2014 年全年合同，在本年度内未执行调价政策的客户，价格上调幅度大于8%；3、对上述所列1、2 点以外之情形，价格上调幅度大于4%。

　　Q4 业绩预计大幅提升。2014 Q4，国内制造业转弱，11 月汇丰制造业采购经理人指数（PMI）初值回落至50%，低于预期并创下六个月新低，就业分项指数已经连续13 个月处在萎缩区域，但玻纤行业库存水平还是处于全年较低水平，出货顺畅。从行业出货量和价格推测，公司Q4 业绩将接近前三季度总和，有大幅度提升，符合我们的盈利预测。

　　逆势提价彰显信心，预示明年更好。公司主流产品价格在过去的3年内呈现“V”字反转，目前处于最高区域，整体行业景气度已经大幅度提升。公司继 2014 年7 月1 日再次宣布全球提价，体现了行业龙头的风范，对玻纤明年价格定调，有利于12 月份和合约大客户讨论明年合同价。本轮率先提价，是基于明年供需状况即产能供给依然偏紧，对公司明年业绩提升盈利约3 亿左右。

　　展望明年，公司业绩会更好。除了价格提升，公司还一直保持对产品结构调整、保持产能利用率和注重发展中高端客户，这个体现在公司销量提升的同时，毛利还能有所提高。玻纤不同于传统大宗商品，不存在需求周期性下滑的风险，玻纤下游风能叶片、工程塑料、游艇和交通运输轻型化等刚性需求，均保持良好的增长势头，而目前的价格对全球其余玻纤厂家，盈利有所恢复但还未达投资回报要求，加上明年全球约50 万吨产能进入冷修期，直接减少30 万吨供应量，供应面继续偏紧，所以我们明年玻纤提价，范围在300~600 元/吨，相当于中国玻纤每股收益增加0.24~0.48元，业绩弹性非常大。

　　公司北美建厂提升日程。10 月10 日中国巨石第二十届国际玻纤年会上，巨石集团有限公司对外宣布北美项目一期计划总投资3 亿美元，年产8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线，将进入正式决策程序。与之前埃及项目追求低成本不同，巨石北美项目重在对产品高端化的探索，美国新工厂将在产品结构上全面对接美国市场，高端产品比例高。

　　积极发展全球高端客户。根据行业客户反馈，随着公司产品结构改善，高端产品比例提高，进一步强化了对接全球高端客户的能力，按照目前工程塑料的国际大客户帝斯曼、朗盛、巴斯夫、索尔维等单个用户实际用量数万吨，作为高端客户对价格并不敏感，一旦选用，全球工厂调配供应，预计未来重点市场重点客户有突破。

　　继续维持“强烈推荐”评级。我们修正预测销量，认为中国玻纤2014年实现108万吨销量， 2015年115万吨销量，2016年120万吨。由于供需矛盾有利于玻纤厂家，改善售价。总体看我们预测中国玻纤主营毛利率会保持在35%左右，三项费用中管理和销售费用则会有较大幅度增加，主要是员工工资增加，巨石开拓海外业务，研发新产品和推广应用所致。预计财务成本则随着资金面缓和，实际贷款利率下调，估算稳中有降。预测公司2014-2016年每股EPS为0.62、0.90、1.03元，给予15倍PE，目标价格13.5元。

　　风险提示：风险一：国内二线厂家扩产。一旦行业盈利好转，不排除国内5万吨？ 20万吨产能的现有二线厂家玻纤产能在看到未来2年内的暴利节点后会疯狂扩张；风险二：需求下滑。国内制造业、房地产和基建大幅度转弱，造成对玻纤需求量下滑。行业争先清货，量价齐跌；风险三：国外反倾销或者反补贴。巨石47%销售额来自出口，约40万吨产品销售到国外，其中美国、欧洲和印度属于重要战略市场。虽然2014年初埃及装置启用，但数量为8万吨，可以部分消除欧洲市场风险，在巨石美国产能投放之前，反倾销带来的高税率风险始终存在。

　　上港集团（600018）员工持股计划推出，进一步资产整合值期待

　　投资要点：

　　实施员工持股计划是公司积极践行关于国有企业积极发展混合所有制精神的重要体现，意义重大。2014年6月中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，2014年7月，上海市委市政府发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）。而据不完全相关资料统计，今年以来，共有30家A股公司宣布启动员工持股计划，其中民企26家，国企仅有4家，包括上港集团。本次公司通过非公开发行股票方式实施员工持股计划，是公司积极践行关于国有企业积极发展缓和所有制精神的重要体现，意义重大，或为后续更多符合条件类国有上市公司实施员工持股计划、发展混合所有制提供些许经验借鉴。

　　与一般的股权激励计划相比，涉及员工广泛，股票锁定期限较长，利于建立员工与公司之间较长的利益共享机制和公司持续发展机制。较一般的股权激励计划相比，公司按照员工自愿参与原则实施的本次员工持股计划，涉及员工总人数占公司员工总人数72%左右，其中，参加员工认购份额占员工持股计划总份额比例约 99%，激励对象较为广泛。此外，锁定期36个月，较一般股权激励计划锁定期长。

　　利于缓解公司短期资金压力，降低财务费用。公司通过员工持股计划购买公司非公开发行股票行为募集资金18亿元扣除发行费用后全部用于偿还银行贷款。截至2014年9月30日，公司应付票据及应付账款余额合计达到14.68亿元，其他应付款达45.68亿元，需要大额的流动资金用于周转，另外还有 88.90亿元的短期贷款需要偿还，其中2015年3-6月部分需偿还银行短期借款约52亿元；考虑到公司未来有包括收购同盛集团相关港务资产在内的一系列项目投资安排，未来投资现金流出可能较多，使用募集资金偿还银行借款，有助于缓解公司短期资金压力，并可节约部分财务费用。

　　公司依然存在资产整合预期。2014年11月15日，公司与同盛集团签署《股权转让协议框架协议》，公司拟以现金收购同盛集团持有的上海同盛投资集团资产管理有限公司100%股权、上海同盛置业有限公司100%股权、上海同盛电力有限公司100%股权、上海同盛水务有限公司92.31%股权、上海同盛物流园区投资开发有限公司100%股权、上海港政置业有限公司100%股权、上海盛港能源投资有限公司40%股权。同盛集团为公司第三大股东，目前拥有公司23.26%股权，上海市国有资产监督管理委员会为其实际控制人，直接或间接持有同盛集团100%股权。根据公司公告，未来公司有包括收购同盛集团相关港务资产在内的一系列项目投资安排。公司作为上海市最大的港口上市公司，作为中国最大的港口上市公司，不排除未来在本轮国资改革中国发挥重要作用，后期想象空间较大。

　　投资建议：公司业绩稳定且受益于自贸区建设，估值偏低，给予增持评级。2010-2014年以来公司归属于母公司净利润复合增长率有望达到10%，业绩较为稳定，目前公司PE（TTM）为20倍；公司业务分部在外高桥保税区和洋山保税港区，归属于自贸区管辖范围，随着自贸区的发展和自贸区红利的释放，公司将持续受益于区内土地升值，港口中转能力的提高以及港口产业链条的延伸等多项好处，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：与一般股权激励计划相比，公司股权激励计划解锁条件未规定业绩增长硬约束，对员工和高管激励效果或低于预期；经济增速放缓拖累公司业绩增速。

　　云意电气（300304）智能电控明年有望部分放量 胎压监测等产品具备爆发潜质

　　1.智能电机控制进口替代空间巨大，明年下半年智能雨刮有望放量。

　　作为公司未来主要看点，公司智能电机控制主要布局智能雨刮、智能冷却风扇，座椅马达控制、智能鼓风电机、智能车窗控制五大系列。目前这些部件国产化率极低、单价高，自主车企也大多采购进口品牌，因此有强烈的采购国内品牌降成本的欲望。公司先从最简单的智能雨刮入手，目前已经送样。如果进展顺利，2015 年下半年有望进入批量生产阶段，我们预计该项收入有望超过5000 万。

　　2.车用大功率二极管技术优势突出，外销前景看好。

　　目前全球能够生产大功率二极管的仅公司和博世、台湾鹏程等几家企业。其中，鹏程是外销规模最大的。公司产品较鹏程具备PPM值低、硅片焊接面积大、硅片切割更精准等优势，价格则相对便宜，未来从鹏程手里争夺20-30%的份额应该是可实现的。

　　3.马达控制器具备区位优势，未来有望进入低速四轮车市场。

　　公司马达控制器业务目前主要配套低速电动两轮车、三轮车市场。从未来发展前景来看，一方面公司所处的徐州市为国内两轮三轮电动车市场的集散地，每年全国3000 多万辆的总产量中有2000 万左右产自徐州。公司目前20 万左右的销量只占本地需求量的1%。公司仅需发挥地缘优势，充分发掘本地市场即可实现大幅增长。另一方面，目前低速四轮车市场蓬勃发展，其马达控制器价格可达三轮车的三到四倍，但难度相对更高，也将为公司带来机遇。

　　4.产品储备丰富，胎压监测系统和智能启停均有可能成为未来爆发点。

　　公司胎压监测系统和智能启停系统调节器均有成熟产品。其中，胎压监测系统属于汽车主动安全的重要部件，但目前属于选装配置，渗透率仅5%左右。 2015 年国内可能会效仿美国推出强制配置政策，届时市场将会出现井喷。智能启停系统可以显着提升汽车节油效率。但由于其会提升制造成本，目前主机厂配置的意愿并不强烈。但是随着国内对汽车排放的要求日益严苛，配置比例可能会大幅提升。这两款产品均具备成为公司未来爆发增长点的潜质。

　　5.传统整流器、调节器业务将保持稳定增长。

　　公司传统车用整流器、调节器业务主要依托自主品牌OEM 市场和国外AM 市场。由于自主品牌的弱势，公司传统主业缺乏大幅增长动力。未来可能保持5-10%左右增速。

　　结论：

　　公司覆盖智能电机控制、大功率二极管、胎压监测系统、智能启停系统调节器等多项颇有吸引力的产品，但需要等待客户验证和市场爆发。而传统主业短期受到自主品牌拖累增长缓慢。我们认为公司长期极具看点但短期业绩难有大幅提升，预计公司2014-2016 年摊薄后EPS 分别为0.41 元、0.53 元、0.75 元，对应PE 为38 倍、30 倍、21 倍，暂时维持“推荐”的投资评级。

　　利尔化学（002258）毕克草、毒莠定等老产品盈利下滑侵蚀草铵膦业绩贡献，未来看点在草铵膦

　　公司是国内最大氯代吡啶原药生产企业，但目前其盈利能力有所下滑

　　利尔化学是中物院重点军转民企业，实际控制人中物院持其36.4%的股份。公司是国内最大、全球第二的氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商，相关产品的产能包括：毕克草1800 吨/年、毒莠定3000 吨/年和氟草烟500 吨/年。公司吡啶类除草剂全球市场占有率仅次于陶氏益农，上市以来吡啶类除草剂产能持续扩张，成为公司盈利增长的重要来源。2011 年控股江苏快达后，公司原药新增磺酰脲类和取代脲类除草剂。目前来看，公司主要产品仍具有明显的竞争优势，但受国际农药市场总体影响，市场竞争加剧，公司毕克草、毒莠定等老产品的价格和毛利率有所下降，影响了公司整体业绩的提升。

　　草铵膦已实现规模化量产，进一步扩大生产规模将很快实现

　　草铵膦性能优越，由于抗草甘膦杂草的出现以及抗草甘膦转基因作物的推广，近来草铵膦需求量快速增长。目前草铵膦全球市场销售额近7 亿美元，但基本被德国拜耳占据，国内仅利尔化学和浙江永农有产品外卖，但利尔化学将是国内首先可推行大规模量产的企业。由于草铵膦技术壁垒极高，行业扩能计划一直未能有效实施，整体处于供不应求的状态，目前草铵膦报价已上涨到30 万元以上，毛利率高达32%以上。公司目前拥有草铵膦产能600吨，已满负荷持续生产，为进一步迎合市场契机，公司计划首先在绵阳再投建1000 吨装臵，预计15 年5 月份投产。此外，广安2000 吨产能预计16 年建成，届时公司草铵膦总产能将达到3600 吨，预计会给公司带来超过10 亿元的销售收入，在全球市场占据重要地位。

　　江苏快达光气项目搬迁已结束，但运营仍处于磨合期

　　公司目前拥有3000 万平米的生产线，产品品质优良，定位于进口替代，已向比亚迪和苏州星恒等国内电池企业供货。公司自2012 年进入比亚迪供应链体系后，给比亚迪的隔膜供货量稳定增加，我们预计2014 年将有50%左右的隔膜产量用于满足比亚迪的需求。非公开增发欲投建的两个项目预计15年下半年和16 年上半年投产，届时公司锂电池总产能将达到7500 万平米，将形成公司新业绩增长点。此外，公司在投建湿法膜生产线的同时，将配套建设涂覆生产线，为后续公司的涂瓷膜进入动力电池市场奠定坚实基础。

　　制剂业务已进入快车道，将会成为公司业绩的重要来源

　　公司制剂业务起步于2006 年，目前经营主体包括绵阳本部和江苏快达，其中江苏快达的制剂业务以自有品牌为主，而绵阳总部则依靠技术创新，除了自身原药品种外，也从外部大量采购其他原药，研发新制剂产品。随着规模效应的发挥，制剂综合毛利率稳定在20%左右水平。未来，公司还计划成立独立的制剂子公司，加快制剂业务的发展，力争制剂、原药并举。

　　业绩预测：预计公司15 年的EPS 为0.66 元

　　我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.55 元、0.66 元和1.09 元，对应的市盈率分别为28.64 倍、23.84 倍和14.52 倍。鉴于公司草铵膦产品已实现量产，随产能不断扩张，未来盈利潜力巨大，而制剂业务也进入快速发展车道，首次覆盖，给予“增持”投资评级。