传：网宿科技年报点评 业绩高增长持续，股权激励彰显公司市值管理信心

　　事件描述

　　网宿科技发布2013年年报，2013年公司实现营业收入120,499.10万元，同比增长47.89%;实现营业利润25,489.76万元，同比增长126.73%;实现归属于上市公司股东的净利润23,711.20万元，同比增长128.55%;全面摊薄后EPS为1.51元。同时，公司公告了 2014年一季报业绩预告，公司2014年一季度实现归属于上市公司的净利润为7,140.94万元-7,790.11万元，同比增长 230%-260%。此外，公司公告了针对中层管理人员、核心技术(业务)人员等共计57人的新一期股权激励方案，拟向激励对象授予154 万份股票期权，行权价120.6元；行权条件为：2014-2017年公司扣非后净利润增速相比2013年分别不低于40%、70%、100%、 130%。

　　事件评论

　　“流量快速增长+利润率提升”驱动公司业绩高增长。我们认为公司持续高速增长的原因主要有两个：1、互联网流量快速增长，行业CDN需求旺盛：CDN以流量计费，伴随智能手机、IPTV/OTT盒子等各类智能终端渗透率的不断提升，各类跨终端互联网应用、内容呈现爆炸式增长；2、利润率持续提升：公司产品结构、成本结构、客户结构不断优化，高毛利率的产品及电商、政企客户占比逐步提升。此外，服务器、带宽利用率有所提升，拉动综合毛利持续攀升，再加上公司费用控制得当，公司利润率持续提升。

　　业绩高增长延续，2014年一季报迎来“开门红”。公司2014年一季度归属于上市公司的净利润同比增长230%-260%,延续了公司2013年的高增长态势，迎来2014年的“开门红”。由于公司业务季节性因素的存在，我们认为，公司一季度业绩高增长可能更多来自于2013年四季度未执行订单的收入确认。

　　公司长期增长逻辑：互联网流量持续增长&公司盈利能力持续提升。展望2014年及未来若干年，网宿的长期增长逻辑在于：1、“(移动)互联网流量持续快速增长及双寡头格局下CDN价格平稳”双重因素驱动公司收入端实现高增长；2、公司盈利能力持续提升来自于两方面：一是公司平台带宽快速扩大带来的规模效应；二是高毛利率新产品收入占比的不断提高，带来公司综合毛利率的持续提升。

　　股权激励推出时点及较高行权价，彰显公司市值管理信心。我们认为，公司推出的新一期股权激励方案有三个看点：1、推出时点在业绩高增长年份之后；2、行权价格较高；3、行权比例安排呈现“前低后高”的特点。上述三个特点彰显了网宿对公司未来发展前景及市值管理的信心。我们预计公司14-16年EPS分别为 2.49、3.99、6.24元，维持“推荐”评级。

　　传：天银机电受益冰箱行业升级，持续增长可期

　　事件：报告期内，公司实现营业收入4.46亿元，同比增长23.54%;归属于上市公司股东的净利润为1亿元，同比增长25.34%。

　　观点：

　　1、公司全年增速超行业平均水平，四季度净利润增速下滑。

　　根据产业在线数据，2013年冰箱销量增速为1 .72%,2013年压缩机销量与2012年基本持平。公司产品主要包括起动器、吸气消音器、过载保护器和电器接线盒，属于冰箱配件厂商。在整个行业增长停滞的情况下，公司收入和净利润均取得了20%以上的高增长，远超行业平均水平。

　　但是公司四季度收入增速22.66%,净利润增速-3.33%。因为受节能惠民政策的退出，公司的高毛利产品无功耗起动器在四季度下滑30%以上，影响了公司的盈利能力。

　　2、高端产品有望在下半年恢复增长。

　　201 3年公司在起动器类产品市场占有率达到28.34%,其中无功耗起动器市场占有率达到1 3.5%,未来还有较大提升空间。虽然冰箱行业新的能效标准出台时间尚不确定，但是从美菱等厂商大力推广的智能冰箱来看，节能也是卖点之一，公司无功耗起动器在经历一段时间低谷后将恢复增长。

　　公司开发的迷你型整体式PTC起动器自2013年下半年开始供货，进一步节约了材料，降低了成本，同时提高了毛利率。公司还积极开拓现有产品在大功率商用制冷压缩机和车载冰箱压缩机等新领域的应用，主要客户为SECOP公司(原丹佛斯压缩机有限公司)。

　　3、变频压缩机控制器增长潜力大。

　　欧美市场的变频冰箱比例接近70%,日本市场几乎为100%,中国当前占比不到5%,根据中国家电产业技术路线图的规划，到2015年变频冰箱占比10%,2020年变频冰箱占比20%。

　　公司的变频压缩机控制器经过多年的开发推广，2013年底已进入小批量生产阶段，并逐步开始与客户建立配套供货关系。预计2014年销量30万个以上，销售额4000万元以上。随着市场销售的逐步上升，公司将来有可能在该产品的生产设备上进一步的投入。

　　结论：冰箱行业的节能化、变频化空间很大，公司作为上游零部件厂商通过积极的研发储备，将充分受益于行业升级带来的市场空间。我们预计公司2014年、2015年eps为1.24元、1.51元，对应PE为26倍、21倍，维持“强烈推荐”评级。

　　传：开元仪器燃料智能化市场大幕拉开，公司收获订单，上调盈利预测，重申‘买入

　　事件：公司官网发布消息 (Uhttp://www.chs5e.com/InfoShow.asp?id=861U)：公司已中标多个燃料智能化建设项目，包括国电安顺发电有限公司、国电怀安热电有限公司、国电霍州发电厂和国电衡丰发电有限责任公司等。此外，公司在国电怀安电厂试运行的智能全自动制样系统顺利通过国家煤炭质量监督检验中心认证。

　　燃料智能化百亿市场大幕拉开，进度快于预期。我们原预计燃料智能化市场将于14年下半年启动(详见报告《燃料智能化行业深度研究：燃料智能化百亿蓝海市场启动在即，开元仪器领先优势明显，建议买入》)，但截至3月中旬，公司已收获4家电厂的项目订单，进度快于预期，逻辑初步得到市场验证。从行业调研情况来看，国电集团第一批约30-35家(含5家试点)电厂将于4月份完成大部分招标工作，预计公司可拿到8-10家订单。并且国电集团要求2015年底全面完成旗下电厂的燃料智能化建设。此外，大唐集团或也将于4月份启动第一批电厂招标，计划2-3季度完成60-65家电厂的招标工作，我们预计公司可以拿到约 15家订单。

　　公司技术优势明显。公司全自动制样设备系行业内首家通过国家煤质监督检验中心认证的系统，并且该系统是目前市场上唯一可实现自动除铁、输送、称重、破碎、缩分、干燥、制粉、弃样回收、留样转运及全水分、存查、一般分析试验样品的自动封装喷码功能的系统。我们再次强调公司的技术优势明显：公司是目前国内唯一一家同时具有煤质采、制、化仪器设备规模生产能力的企业，并且拥有独立的软、硬件开发技术。公司在技术、经验、资金面以及产能(预计新厂区10月左右可完成投产准备，届时自动化采、制样设备产能将达到200台/年和100台/年)等方面综合实力领先于其他竞争者。

　　上调盈利预测，重申’买入‘。燃料智能化市场推进进度快于预期，预计14年燃料智能化市场业务将会增加公司营业收入约7000万元，上调公司盈利预测，预计2014-16年公司可实现营业收入3.25、4.05和4.96亿元，归属上市公司净利润分别为0.62、0.80和0.96亿元，三年盈利复合增长率35%,对应当前股本EPS分别为0.69、0.89元和1.07元/股(原0.63/0.78/1.02元/股)。

　　公司当前市值仅20亿元左右。我们认为市场对燃料智能化领域了解程度较浅，以及仍将公司看做传统煤质检测设备商，从而低估了公司后期的成长性。随着订单的落实，公司业绩或将持续超出市场预期，未来几年公司的盈利增长将处于加速阶段，重申’买入‘评级。

　　传：深振业A业绩符合预期

　　事项：公司公布2013 年年报，实现营业收入46.1 亿元，同比增长49.9%,归属上市公司股东净利润6.96 亿元，同比增长12.8%,实现EPS 0.52 元，与此前业绩快报披露数据一致。公司拟每10 股派发现金红利1.55 元(含税)。

　　平安观点：

　　2014 年业绩增长源自毛利率企稳回升：报告期内公司净利润增速大幅低于营收增速，主要因年内主力结算项目天津新博园毛利率过低(占结算收入50%以上，毛利率仅 20%)，致全年毛利率同比下降11 个百分点至33.2%。由于报告期内公司结算金额(45.3 亿)远大于签约金额(27.8 亿)，期末公司预收款仅6.5 亿，较年初下降17.3 亿。公司2014 年计划销售额34.7 亿，按此推算公司全年可结算资源仅41.2 亿，低于2013 年实际结算金额。考虑到2014 年结算的长沙、深圳项目毛利率较高，全年业绩将主要源自毛利率的企稳回升。

　　2014 年迎来推盘高峰期，预计销量同比增长25%以上：受推盘周期影响，公司2013 年仅实现签约销售额27.8 亿，同比下降33.5%,但仍超额完成年初24 亿的目标。公司2014 年计划销售额34.7 亿，较2013 年实际销售额同比增长25%。我们判断2014 年由于长沙振业城一期、西安振业城二期、深圳峦山谷二期等项目将全面入市，预计全年可售货值超80 亿，较2013 年同比增长30%以上。按45%左右的去化保守估计，全年可实现签约金额36 亿左右，完成全年目标的概率较大。

　　经营性现金流由正转负，负债率有所提升。由于公司2009 年后鲜有土地投资，报告期内公司加大了土地投资力度，先后在东莞、天津、南宁、深圳补充项目储备，累计新增建面58 万平，土地总投资22 亿。当前公司从拿地到预售约18 个月，预计新增项目将在2015 年逐步贡献业绩。受土地投资增加和销售下滑影响，期末公司经营性净现金流由2012 年末的21.8 亿下降至负8.9 亿。

　　净负债率和剔除预收款后的资产负债率也分别由年初的-16.3%和36.5%攀升至15.5%和51.4%。考虑到公司除长沙、惠阳外大部分布局区域土地储备仍显不足，预计公司年内仍将适度加大杠杆，补充土地储备。

　　盈利预测与投资评级。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.61、0.72 元，对应PE 分别为7.2 倍和6.0 倍。测算公司NAV6.96 元/股，目前股价折让37%,折让水平较高，且公司作为深圳国资委直属企业，未来有望受益国资改革带来的政策红利。维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：房价大幅上涨带来的调控收紧风险。

　　传：上海家化年报收入增速放缓，业绩超预期

　　公司公布年报：收入增长11.7%,净利增长28.8%(扣非 40%)，EPS1.19元，超市场预期。其中，预计三、四季度主营业务发货仍受影响导致收入增速下降--公司管理层变动(董事长退休)导致部分经销商拿货犹豫，预计实际终端销售仍然趋势良好；因行业增速略有放缓，且管理层变动影响，我们略下调14~16年净利润同比增长23%、27%、22%(原预测 38%、25%)，实现EPS 1.46元、1.85元和2.26元(原预测1.55元和1.94元)，对应PE25、20、16倍。短期虽然经营有所波折，但公司是A 股稀缺日化龙头，我们长期看好公司在品牌塑造上的价值和渠道覆盖的沉淀。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　13年主业净利润同比增长40%,超市场预期。实现收入44.7亿元，同比增长12%,实现归属于母公司净利润8亿元，同比增长29%(扣非增长 40%)，实现EPS 为1.19元。整体毛利率提升近1个pp,预计仍是主要受益于：1、产品结构影响(佰草集、高夫等高毛利产品占比提升)；2、较低毛利率的原材料买卖收入占比下降。销售费用率下降近2个pp,财富赢家管理费用率基本持平，预计摊销部分股权激励费用近1.8-1.9亿。因公司更正了前期的会计差错，无法精准测算Q4 单季盈利变化，报表调整后减少12年收入5.05亿、营业成本4.96亿、销售费用1522万，增加12年归属母公司净利润680万；

　　部分品牌发货受管理层变动影响，期待新董事会带领业务稳定增长：预计三、四季度主要大品牌的发货仍受影响导致全年收入增速放缓，但预计实际终端销售趋势良好。期待新董事会将带领业务逐渐稳定，预计14年原有品牌重拾增长，新品的快速增长继续支撑原有品牌：六神继续保持市场占有率第一，同时推出六神艾叶系列产品；佰草集预计终端销售增速在20%左右，同时推出“太极丹”(13年已经过亿)，美加净也提升广告定位强化历史沉淀，同时新增花样年华系列。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：因行业增速略有放缓，且管理层变动影响，我们略下调14~16年净利润同比增长23%、27%、22%,实现EPS 1.46元、1.85元和2.26元，公司是A 股稀缺日化龙头，随着佰草集、美加净、六神、高夫、启初(婴幼儿)等多个系列的新品推出，同时加大专营店和电商布局，我们看好长期发展，维持 “审慎推荐-A”投资评级；

　　风险提示：行业增速放缓、普华出具否定意见内控审计报告。

　　传：森马服饰基本面持续向好，多品牌集群初步构建

　　2013年公司实现营业收入72.94 亿元，同比增长3.26%;营业利润12.36 亿元，同比增长24.93%;归属上市公司股东的净利润9.02 亿元，同比增长18.56%;实现每股收益1.35 元。拟实施每10 股派现金10 元(含税)的分配方案。

　　童装业务继续高增长，休闲服饰调整基本完成，公司盈利能力回升。报告期内，公司通过内部战略调整提升品牌竞争力，使得营收实现正增长(童装业务收入同比增长19.9%,继续保持高增长；休闲服业务同比下滑4%,但降幅缩窄，调整基本完成)。同时，盈利能力大幅回升，公司通过流程优化、精细化管理、关闭亏损门店等措施，使得毛利率提升1.6 个百分点至35.3%,期间费用率也得到很好控制，较去年同期下降2.7 个百分点至13.8%,其中销售费用率较去年下降2.4 个百分点至12.6%,管理费用率仅提升0.4 个百分点，财务费用率下降0.6 个百分点至-2.4%。毛利率提升和费用控制共同作用下，公司营业利润率达到24.9%,较去年同期提升了2.9 个百分点。

　　全渠道过季库存处理完成，现金流充裕。公司通过政策扶持和新渠道拓展等多种手段，帮助代理商完成2013 年之前的过季货品的消化处理，也使公司2013 年底的存货金额较去年同期下降了1.63 亿元至9.22 亿元，回归健康水平。同时，公司经营性现金流也实现净流入13.92 亿元，较去年同期增长34.61%,公司现金较为充裕。

　　盈利预测及投资建议。我们继续看好公司通过自创、收购、代理、合作等方式打造多品牌集群的战略规划，而且公司在2013 年也进行了相应的战略尝试(曾尝试收购时尚男装品牌GXG、代理欧洲高端休闲品牌Marc 0Polo、合资经营韩国职业女装it MICHAA、引进意大利高端童装sarabanda 以及创设童装mongdodo 和Mini balabala 等品牌)。我们认为在新战略规划指导下，公司业绩持续增长值得期待，因此调升公司2014-2016 年的EPS 预测至1.65、1.91 和2.20 元，对应PE 为17、15 和13 倍，继续给予“推荐”评级。

　　风险提示。消费疲软、休闲服行业持续低迷。

　　传：中集集团转型升级与周期回暖的共振

　　优秀的团队、良好的机制，是中集不断前进的根本原因：公司两大股东持股比例接近， 经营层具有较高的决策独立性和执行力，公司的管理方式、用人机制不同于传统意义上的国企。公司建立了股权激励计划，管理层持股公司以19.28 亿港元的规模参与H 股增发，彰显坚定的发展信心。

　　转型升级，2014 年将是收获之年：从公司发展历史来看，道路车辆业务、能源化工业务均在经历两至三年的投入期后，整合效应逐步释放；而海洋工程业务在2010 年实现对烟台中集来福士的控股后，完成了原有订单交付、重新开拓市场，目前手持合同约40 亿美元左右，另有备选合同50 亿美元左右，2014 年有望实现扭亏为盈，并进入快速发展的收获期。

　　欧美经济温和复苏，周期底部企稳向上：2013 年以来，美国经济保持稳健复苏态势，失业率逐渐下行；而欧洲各国也陆续走出了经济衰退，重回增长轨道。展望2014 年，受欧美经济复苏驱动的干货箱需求有望迎来温和的复苏，结合行业主动的产能控制，其盈利弹性也将体现。近期，干货箱已实现顺利提价，幅度达到$100/TEU,主要工厂反馈干货箱订单饱满。而受益于全球冷链物流发展，近期，冷藏箱业务也进入了“量价齐升”的良好状态，主要冷藏箱工厂已排产至 2 季度末，其增长已清晰可见。

　　盈利预测和投资建议：我们预测公司2013-2015 年分别实现营业收入61,240、72,215 和83,398 百万元，EPS 分别为0.688、0.959 和1.181 元(考虑增发，按年末的总股本摊薄计算)。基于公司集装箱业务已在底部企稳回升，海工业务盈利在望，参考可比公司估值水平，我们继续给予公司“买入”的投资评级，合理价值为21.10 元。

　　风险提示：全球经济复苏乏力导致集装箱需求低迷风险；海工项目进度低于预期的风险；深圳前海地块未来进行商业开发的获益程度具有不确定性。

　　传：重庆百货稳健发展，毛利率持续提升

　　事项：重庆百货发布2013 年报，全年实现收入302.5 亿元，同比增长7.5%;归属母公司净利润7.84 亿元或EPS=1.93 元，同比增长13.25%;扣非后净利润7.68 亿元或EPS=1.89 元，同比增长13.04%;净利率2.62%,同比提升0.14个百分点，扣非后ROE=22.19%,符合预期。

　　平安观点：

　　随着老重百和新世纪业务层面实质性整合的推进，公司制定了新的战略发展规划，将重心放在购物中心建设、加强统一招商、扩大自营比例、建立品牌库、强化生鲜运营、减少供应链层级等方面，并取得了连续9 个季度的毛利率提升，成效显著。随着公司三大事业部信息系统的统一和业务整合的推进，我们判断整体毛利率水平仍有提升空间。

　　百货稳健发展，超市家电放缓分业态来看，百货实现收入147 亿元，同比增长10.3%,毛利率提升0.82 个百分点至16.03%,其中黄金珠宝和钟表同比分别增长20.7%和25.7%;超市受制于CPI 下行以及激烈竞争环境，实现收入98.5 亿元，同比增长5.64%,毛利率同比提升0.89 个百分点；家电实现收入46.5 亿元，同比增长0.33%,毛利率提升0.91 个百分点，其中白电增长显著，达到35.4%。分区域来看，重庆及贵州地区表现平平，收入同比增速分别为5.46%和-2.53%;四川地区则同比增长 24.5%,显示出了良好发展势头。

　　毛利率持续提升，人工租金压力凸显2013 年公司整体毛利率达到16.44%,同比提升1.48 个百分点，连续9 个季度保持同比提升趋势，显示了公司业务层面实质性整合取得的成效；同期销售+管理费用率亦同比上升1.23 个百分点，其中销售费用率上升1 个百分点(2013年销售费用中职工薪酬和租金两大费用分别增长21%和37.6%,压力凸显)。

　　储备项目充裕，外延扩张提速公司全年新增网点20 个，其中百货4 个、超市14 个、家电2 个，新增营业面积18.8 万平米，新增区外网点面积2.82 万平米。此外收购庆荣物流100%股权增加8.5 万平米自有仓容。目前已公告的签约项目超过10 个，大多以三四线市场租赁店为主，但也不乏大体量自建项目，包括宜宾商都、渝北新商场、大竹林等在内的购物中心或综合体业态稳步推进中。

　　我们下调 14-15 年EPS 预测至2.05 和2.38 元(原预测为2.35 和2.8 元)，现价对应14 年动态估值为11.1X。从资产价值角度看，公司净现金充裕，多业态组合下密集的网点布局或成为O2O 本地化社区平台落地生根的最佳载体，其门店盈利能力及网点价值可能实现重估，维持“推荐”评级不变。

　　风险提示：消费复苏低于预期；重庆零售竞争加剧；到期门店提租压力。

　　传：人福医药2013年报点评 宜昌人福增长加速，未来前景值得期待

　　事件：

　　近日，人福医药公告2013年年报，报告期内公司实现营业收入60.10亿元，同比增长13.04%,实现归属母公司净利润4.18亿元，同比增长 2.90%,扣非后净利润同比增长19.50%,根据最新股本摊薄的EPS是0.79元，利润分配方案为每10股派发现金红利1.2元(含税)。

　　点评：

　　公司业绩基本符合我们此前的预期(0.80元)。

　　麻醉镇痛药增长喜人，宜昌人福经营有好转迹象。宜昌人福作为公司业绩的主要来源，报告期内实现收入17.05亿元，同比增长21.71%:其麻醉镇痛药实现收入13.63亿元，同比增长26.47%,在较高基数上延续了稳健的较快增长(上半年宜昌人福收入增长27.87%)，我们预计主力品种瑞芬太尼和舒芬太尼仍延续30%以上快速增长，老产品芬太尼基本不增长，新产品二氢吗啡酮尚处在市场开拓期，贡献不大；扣除麻醉镇痛药估计普药品种增长较为平稳，对宜昌人福收入有所拖累。报告期内宜昌人福实现净利润4.73亿元，同比增长23.56%,净利润增速较上半年明显加快(上半年净利润增长20.26%,测算下半年净利润增长26.96%)，显示宜昌人福经营趋势有好转迹象。考虑宜昌人福业绩主要来自麻醉镇痛药，其净利润增速慢于麻醉镇痛药收入增速的主要原因在于：1)随着公司营销人员的扩张、主力品种营销渠道的下沉、以及新产品二氢吗啡酮在麻醉科室外的推广，相应带来销售费用有所增加；2)普药业务近年来竞争激烈，预计全年仍有所亏损，对利润有所拖累。总体来说，我们认为宜昌人福麻醉镇痛药业务依然保持了喜人的增长趋势，虽然受多因素影响全年利润增长相对不快，但下半年利润增速已显示出明显的好转迹象。总体来说，我们认为宜昌人福经营趋势良好，目前来看营销人员扩张对公司业绩的拖累也已逐步减小，预计未来随着营销渠道布局成熟，新产品市场推广成熟，预计宜昌人福有望重回较快增长趋势。而对于市场普遍担心的麻醉镇痛药降价的问题，我们认为，市场对公司的预期已经非常低，现有股价也部分包含了对未来降价的悲观预期，只要降价幅度不超出市场预期，对股价的影响就不大，因此无需过于担忧。

　　其他核心子公司运行良好。其他核心子公司方面，葛店人福实现收入3.96亿元，同比小幅下滑1.18%,净利润3745万，同比增长0.51%;新疆维药实现收入2.21亿元，同比增长32.32%,净利润2409万元，同比增长31.95%,在祖卡木颗粒进入基药的带动下下半年呈现一定加速增长趋势(新疆维药上半年净利润仅900万)，预计新疆维药在今年完成各省招标后仍会有较好表现；中原瑞德实现收入1.42亿元，同比增长39.97%,净利润 5128万，同比增长42.35%,在增加采浆量和提升管理效率下，其盈利能力进一步加强，目前中原瑞德已拥有3个浆站，未来随着新浆站的逐步成熟，也有利于中原瑞德继续维持良好的经营趋势；巴瑞医疗于2012年下半年开始并表，2013年全年实现收入6.26亿元，实现净利润1.50亿元，实际经营也超出此前1.40亿元的业绩承诺目标，预计巴瑞医疗2014年有望继续保持稳健增长；人福药业实现收入1.33亿元，同比增长30.12%,净利润1667 万元，同比大幅增长620.25%,主要是由于人福药业异地搬迁后生产能力和生产工艺都有所提升，其中小牛血系列产品快速所致；海外子公司人福普克全年实现收入678万美元，预计亏损程度与2012年基本持平，此外人福普克年底与Wal-Mart、CVS两家美国大型连锁零售商签订OTC产品订单，海外市场已取得突破性进展，预计未来随着人福普克海外市场的继续突破，逐步实现扭亏并盈利将是大概率事件。总体来说，我们认为巴瑞医疗、新疆维药和中原瑞德等核心子公司均保持了不错的经营趋势。

　　期间费用增长较快影响全年利润增速。报告期内公司主营业务综合毛利率提升1.68个百分点至41.52%,全年综合业务毛利率受到业务结构变化所致不具有可比性，期间费用方面，报告期内公司发生销售费用10.30亿元同比增长23.29%,销售费用增长较快主要是由于市场推广加强、人工费用增加及合并报表增加所致；发生管理费用5.32亿元，同比增长28.01%,管理费用增长较快主要是由于研发投入及人工成本上升所致；财务费用1.67亿元，同比增长 22.93%,总体来说，期间费用的过快增长在一定程度上拖累了利润增速，是利润增速慢于收入增速的主要原因；此外，全年公司扣非后净利润增速快于利润增速，主要是由于去年同期转让华夏学院和南湖学生公寓带来3318万元的投资收益所致。总体来说，公司短期业绩增长相对不快主要是受到期间费用增长较快的拖累。

　　所有子公司分拆的期间费用率呈现一定下降趋势。由于公司在剥离房地产业务后母公司主要发生维持正常运营的管理费用和部分财务费用，因此公司未来的经营趋势主要取决于所有子公司经营情况，考虑所有子公司运行数据在2012年三季度后已具有一定可比性，我们通过分拆对所有子公司的经营数据做进一步分析：2012Q3-2013Q4所有子公司单季度的毛利率水平分别为42.48%、41.09%、43.22%、42.41%、42.03%、 38.95%,四季度单季的毛利率有所下滑预计可能和各子公司业务结构变化有关，总体来说，由近期连续几个单季度的毛利率水平来看，公司毛利率仍处在比较稳定的水平；期间费用率方面，所有子公司2013年下半年以来的销售费用率总体呈现稳中有降的趋势，而管理费用率略有上升预计主要是由于研发投入费用较大所致；此外由期间费用增速来看，所有子公司四季度单季的销售费用增速也有一定的放缓趋势，总体来说，由所有子公司的合并数据来看，预计旗下子公司总体保持了良好的经营态势，我们认为公司未来期间费用得到有效控制需要密切关注(按照公司2014年度计划，收入经营目标70亿以上，同时计划严格控制各项费用支出)。 研发项目稳步推进，宜昌人福中长期值得期待。报告期内公司研发项目总体推进较为顺利，其中盐酸纳布啡已获得新药证书和注册批件，生物制品一类新药“重组质粒-肝细胞生长因子注射液”获得II期临床试验批件，在研化药二类新药“异氟烷注射液”获得II期临床试验批件。由公司产品布局来看，我们预计宜昌人福未来每年会保持1-2个新产品上市，产品线梯队比较合理，随着在研产品的陆续上市，宜昌人福未来仍有望保持较快增长，中长期成长空间值得期待。

　　盈利预测。我们认为公司作为国内麻醉镇痛药龙头企业，公司所属行业成长性好，政策壁垒高，核心产品竞争格局良好，成长空间广阔，去年受多重因素的影响，期间费用增长较快对利润增速有所拖累，但公司中长期发展趋势仍值得期待，预估公司2014-2016年的EPS分别是：1.05、1.31、1.64元，维持公司的“增持”评级。

　　风险提示。公司的业务多元化可能为长期发展带来一定的不确定性。

　　传：华润双鹤大输液及0号将稳定增长，817和三合一继续放量

　　工业增速低于预期。2013年实现主营业务收入67.71 亿元，较上年同期减少2.05%(工业收入为43.05亿元，同比增长6.65%,毛利率下降1.57%至51.42%;商业实现收入24.66亿元，同比下滑14.27%,毛利率下降0.57%至4.47%)；实现归属于母公司股东的净利润8.71亿元，较上年同期增长41.71%,扣非后为6.19亿元，同比增长14.46%。净利润大增主要是四季度剥离长沙双鹤获得收益所致。工业整体增速低于我们预期。

　　0号将稳定增长，儿科药品增长相对较好。0号在2012年几乎没有增长，2013年一季度渠道改革，销量下滑，二季度销售已经恢复，通过对渠道和终端梳理与改革，全年完成11片，虽然离11.5亿的销售目标略有差距，但老产品恢复增长利于公司业绩向好。预计2014年销量增长10%左右，基本保持稳定。儿科用药销售收入同比增长23%,重点产品珂立苏已突破亿元。

　　817和腹透产品增速较快，三合一14年有望放量。输液产品在2013年实现收入26.76亿元，同比增长9.59%,毛利率下降1.44%至 40.03%。分地区来看，公司在华中、华南等地收入负增长，华北地区增长不足6个点，东北地区增长1个多点，而西南地区同比增长了近58%。817和腹透产品处于快速增长期，13年均实现翻倍增长。长富金山净利润率远远高出公司整体，2014年腹透病人建档有望增加50%左右。三合一二季度有望逐渐放量。

　　短期具有估值优势。我们看好公司输液产品的结构调整，直立式软袋、817和三合一，将成为公司有竞争力的输液产品。GMP改造淘汰了部分落后产能，未来输液行业有望逐步步入正轨，作为集团下的化药平台，公司未来存在并购预期。预计公司在2014年-2016年的EPS分别为1.53元、1.62元和 1.76元，目前公司估值偏低，具有上升空间，维持增持评级。

　　风险提示：招标低于预期；并购存在不确定性。

　　传：江铃汽车业绩加速改善投入渐见收益

　　投资建议

　　我们上调公司评级至“推荐”。受益于城市电商物流和轻型车排放升级，公司销量大幅增长；公司引进福特的城市型SUV有望在2015年上半年投产，预计将拉动公司业绩大幅增长。我们给予公司29元目标价，相当于12x2014eP/E。

　　理由

　　受益于电商物流，公司轻客和轻卡销量快速增长：2013年江铃销量为23万辆，同比上升约15%,受益于城市电商和高端物流的发展、以及排放标准的升级，预计公司未来轻客和轻卡的销量仍将保持快速增长。

　　毛利率回升，研发投入为未来业绩增长打下基础：在销量的带动下，公司的2013年的毛利率为25.7%,相对2012年的25%回升了0.7个百分点。全年公司计入管理费用的研发投入为11.88亿元，同比2012年增加了3.3亿元，增幅38%。研发费用的投入为公司未来的业绩增长打下基础。

　　前期投入渐见收益，引进福特的SUV不久将投产：目前公司的N800、N330、J08、J09、J10等项目仍在持续推进，预计投入高峰期已过，未来将有所回落。J08项目(引进福特的一款城市型SUV)有望在2015年上半年投产，将拉动公司销量快速上升。公司的前期投入有望进入收获期。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2014/15年营业收入分别为244/294亿元，同比增长17%/20%;净利润分别为20.7/26.8亿元，同比增长21.8% /29.8%。EPS为2.40/3.11元，给予公司2014年12倍PE,上调目标价至29元，上调幅度为16%,推荐评级，建议买入。

　　风险

　　公司引进福特的SUV产品不达预期。