传闻：国内外同业比较系列报告之四 并购浪潮下谁主沉浮

　　美国证券业始于上世纪80年代的并购潮绝非偶然:以经纪业务为代表的传统商业模式走向尽头及金融业监管放松是推动美国证券业并购浪潮发生的主要原因。仅1985年至1990年间,美国证券公司收购的金融企业市值高达1522亿美元,其中券商内部并购占比达75.1%。在频繁的并购下,美国证券行业的集中度和盈利能力不断提高。1980-1990年间,证券业前十大公司的总资本由101亿美元上升至493亿美元,集中度由34%上升到47%,行业盈利由200亿美元升至720亿美元。

　　美国证券业并购整合呈现三种模式:总结来看,证券业内部整合、金融子板块间并购及跨地域并购是美国证券业的三大并购模式。首先,在证券业内部整合中,通过纵向并购壮大自身经纪业务的希尔斯公司、通过横向收购追求业务全能化的美林证券是该模式下较为成功的案例。其次,金融子板块间的并购看似前景广阔、吸引力十足,但真正的成功者很少。摩根士丹利兼并添惠、花旗并购旅行者集团均以失败告终。而摩根和大通公司合并的最终成功不仅依赖于两家公司互补的业务关系,也依仗了摩根大通强大的内部文化融合能力与严格的风险管理策略。最后,跨地域并购是伴随美国对外贸易的扩大及美国证券公司逐步壮大的基础上发展起来的,是打开境外市场、联系本土和海外客户的重要手段。

　　我国证券业并购浪潮临近,上市券商将主沉浮:随着监管垄断被打破,我国证券业可能也即将面临与美国当年类似的并购浪潮。在某些证券公司ROE长期低于社会平均水平的背景下,很难希冀产业资本会大规模对这类券商伸出援手,金融业内部整合可能更切实际。从美国案例看,借助强大的资本和较高的市场化程度, 目前国内的上市券商将可能是最受益于并购浪潮的群体。落实到投资上,相比估值绝对便宜、沦为被收购标的的“Loser”而言,我们更倾向于选择具有核心竞争优势及整合能力的“Winner”券商。参考美国同业,这类券商或是发展单一业务、采用桑迪·韦尔式行业内部整合成为某一领域专家(地方型特色券商,如西南证券、兴业证券),或是走美林并购模式、逐步成长为全能型券商(如方正证券等),更有望通过金融子行业间的收购成为摩根大通式的金融服务集成提供商 (如中信证券、海通证券等)。

　　投资策略与建议:

　　在行业创新加速背景下,我们看好券商股长期的价值,并购浪潮的来到将利好整个券商板块。基于目前仍较低的估值水平及良好的成长性,我们建议加仓券商。标的方面,我们首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖的西南证券 (600369,买入),同时继续推荐海通证券(600837,买入)、中信证券(600030,买入)。

　　风险提示:市场大幅下跌;营业部市场化超预期;创新进程不达预期。

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　　投资要点:

　　中国兵器工业集团公司是我国陆军武器装备研制发展主体和三军毁伤与信息化装备研制发展的骨干力量,2012年集团公司实现收入3510亿元,同比增长14.1%,实现利润达102.7亿元,同比增长18.7%,2006-2012年期间集团公司利润复合增速达24.3%。兵工集团业务发展方向主要分类三大类,分别为防务产品、民用产品以及战略资源三大产业板块。防务产品业务主要提供包括装甲突击、防空反导、远程压制、精确打击、高效毁伤、信息夜视等军工产品;民用产品主要由重型装备和车辆,特种化工和石油化工,光电信息和新材料新能源三个产业组成;战略资源主要由海外投资收购油田和矿山等自然资源开发业务组成。

　　兵工集团目前共有11家A股公司和1家港股公司,2012年这12家上市公司总的营业收入和利润分别为564.66亿元和7.64亿元,仅占集团营业收入的16%和7.3%。其中11家A股公司业务主要涉及防务产品、重型装备与车辆和化工板块。军品业务较多的主要是北方导航和光电股份,大约占这两家公司收入的7成左右,此外主营铁路设备的北方创业也有少量与军品有关的零部件业务。

　　在2003年之前,兵工集团的资本运作以IPO和配股为主,而2006年及以后,兵工集团的资本运作主要以资产置换和定增的方式进行。从1993-2013年的20年间,兵工集团累计通过IPO融资29.27 亿元,配股融资10.96亿元,定向增发涉及金额153.32亿元,资产置换涉及金额3.4亿元。其中辽通化工和江南红箭涉及金额最多,分别为51.1亿和41.66亿;其次是北方导航、北方创业和晋西车轴3家公司资本运作的力度也比较大。

　　综合来看,兵工集团下属11家A股上市公司中,北方导航、光电股份经过多次资本运作后逐渐演变为集团的防务业务平台;北方创业、晋西车轴逐渐聚焦为重型车辆业务和铁路设备平台;长春一东、凌云股份仍以汽车零部件为主;辽通化工和北化股份仍以石化业务为主;北方国际仍以工程建筑为主;北方股份到目前还没有太多资本运作情况;江南红箭经过多次资本运作后目前仍以民品为主。

　　从兵工集团下属A股公司业务与其直接大股东的业务比较来看,北方导航、光电股份、晋西车轴、凌云股份、辽通化工、北化股份、北方国际等7家公司业务与直接大股东业务范围相对接近;北方创业、长春一东、江南火箭等3家公司直接大股东的军品业务注入上市公司的也不多;对于北方股份, 兵工集团似乎还没有明确的战略构想。

　　其中直接大股东拥有军品业务的主要是北方导航、光电股份、北方创业、江南红箭和长春一东。

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　　上周电子板块下跌,跑输沪深300指数8.37%

　　电子行业5日下跌2.8%,同期沪深300上涨5.56%,跑输沪深300指数8.37个百分点;同期创业板下跌2.28%,电子板块跌幅位居TMT的4个子板块第二。

　　行业基本面与上周调研情况更新

　　LG宣布量产柔性屏幕:柔性屏幕已近在咫尺。LGDispay于 10月7日宣布将量产用于智能手机的柔性显示屏幕,尺寸大小为6英寸,据悉LG将于下月推出使用该柔性屏幕的智能手机。而其竞争对手三星公司也于上月表示将于10月推出搭配柔性屏幕的智能手机,并且其柔性屏幕产能的报道也较LG更为具体:生产5-6英寸的柔性屏幕,月产能最大可以达到150万块,合格产量约在100万块左右,相对而言LG的屏幕产能情况要略逊色于三星情况。相较于传统屏幕,柔性屏幕优势明显,不仅在体积上更加轻薄,功耗上也低于原有器件, 有助于提升设备的续航能力,同时基于其可弯曲、柔韧性佳的特性,其耐用程度也大大高于以往屏幕,降低设备意外损伤的概率。柔性屏幕的成功量产不仅重大利好于新一代高端智能手机的制造,也因其低功耗、可弯曲的特性对可穿戴式设备的应用带来深远的影响,未来柔性屏幕将随着个人智能终端的不断渗透而广泛应用。我们看好目前国内具有触摸屏元器件制造经验并有望进入柔性屏幕制造产业链的行业及相关公司。

　　微软Windows8.1操作系统即将发布,旨在优化与增强细节。微软公司将于美国时间10月17日发布发布Windows8用户特供版的Windows8.1,后一天则会发布支持所有Windows用户的系统版本。目前距最终发布时间仅有10天时间,并且微软已经开始预售最终版Windows8.1的DVD。新操作系统并未对在Windows8上进行革命性的创新,而是在搜索、移动应用于文件系统支持等大量的细节方面做了优化与增强,为未来发布的Windows9系统做了铺垫。鉴于 Windows8.1的定位,原有的Windows8客户届时将免费升级8.1版本,而全新购买的价格基础版为119.99美元,专业版为199.99美元。我们认为,此次微软更新操作系统将在原有系统上着重优化系统的用户体验功能,增强在开始界面的用户使用习惯及触摸感受,并原生支持最新的NFC及生物识别等交互技术。相较于Windows8的青涩,新版本操作系统将带来更加成熟的触控体验,对于带有触摸屏的电脑终端需求将产生可观的推动作用;同时其对 NFC等技术的支持,也将有助于近场通讯芯片及生物芯片进入未来计算机的标准配置列表,相关产业及公司将随着新系统的发布和渗透的刺激作用下催生出新的利润增长点。

　　估值:PE(TTM)为43.5X,相对估值超过三年均值目前整个电子元器件板块2013年PE(TTM整体法)45X,相对沪深300比值为4.66倍,超过三年均值(2009年至今均值为3.5倍,2010年至今均值为3.2倍)。

　　观点及组合

　　维持推荐组合:长信科技、锦富新材、长盈精密、海康威视、三安光电、阳光照明。

　　行业信息动态

　　(1)智能手机:三星电子10月6日发布的数据显示,今年1-9月,三星电子累计销售额和营业利润分别达到169.33万亿韩元(约合人民币9700亿元)和28.41万亿韩元,均创历史新高。得益于此,营业利润率逼近17%,达到16.77%。

　　(2) 面板:根据市场研究公司IHS指出,全球面板的出货量在2013年第3季度将会比第2季度衰退,从5880万片下降至5800万片,与以往被认为是传统的面板出货量季的情形不相吻合,原因在于电视品牌厂商看到消费者购买新电视的动能减弱,同时库存量已经提高,故在第3季的备货不如以往。

　　风险提示:

　　终端行业景气度不及预期。

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　　行业近况

　　1) 9 月13 日，国务院9 月提出《大气污染防治计划》以来，大气治理板块股票普遍上升6%-18%，优于同期市场表现。

　　2) 国庆期间北方再次出现雾霾天气，引起市场对大气治理板块股票的再度关注。

　　评论

　　未来，会有更多地方性、行业性治理措施持续推出。《大气污染防治计划》明确后，有5 个地方性措施出台，4 个行业性治理标准明确(表1、2)。未来，其他省份、行业标准将陆续明确；带来2个影响：1)投资者对政策的预期将持续发酵；2)大气治理投资会逐步落实。

　　行业性投资将发生3 个转变：

　　1) 从市政环保向工业环保扩散。工业污染占污染总量的一半以上。

　　2) 从追求安装数量，转向追求治理效果。对负责人明确的考核机制，推动企业在决策环保投入时，首要考虑的是污染治理效果和稳定性，价格不再是排在第一位的考虑因素。

　　3) 有越来越多的专业性环保BOT，节能EMC 企业诞生。污染主体将治污服务外包出去，即明确责任主体，又减少环保投入。治污企业提供专业服务获取收益，同时承担治污达标的责任。

　　龙头公司将率先受益。未来，我们认为拥有工程经验(确保治理效果)和资金实力(为BOT 扩张提供保障)的企业发展有望快于行业，获取业绩超预期的可能性(敏感性测算参看表 4)。

　　估值与建议

　　推荐科达机电和海陆重工：科达机电清洁煤气炉业务前景远大，拐点确认，为工业环保股首选标的，重申推荐，建议投资者积极介入。海陆重工工业三废处理业务空间广阔，维持推荐。

　　审慎推荐国电清新：公司拥有丰富BOT 委托运营经验，在手资金充裕(7 亿)，密切关注其BOT 项目扩张进度。

　　建议关注中电远达和龙源技术。特别是中电远达，短期内，公司产业链齐全(工程、运营、催化剂生产)，业绩弹性大；中长期，作为中电投旗下环保平台，集团支持为公司跳跃式成长提供可能。

　　风险

　　项目拓展进度仍存不确定性。