传闻：洽洽食品业绩首现下滑 经销商吐槽内部管理混乱

　　26日洽洽食品发布了中期业绩报告，报告期内公司实现净利9864.4万元，同比降7.76%，这是以瓜子为主业的洽洽食品(行情 专区)上市来业绩首次下滑。

　　洽洽食品预计业绩下滑还将持续，今年3季度利润将会继续下降10-20%。

　　招商证券食品行业分析师董广阳认为，洽洽食品的业绩仍未见底。其下调洽洽食品的投资评级为 “审慎推荐-A”。

　　这家手握16亿现金，负债率不到20%，业绩年年大幅增长、被认为有“护城河”的公司，在上市两年后业绩突然出现下滑让投资者颇感意外。

　　从半年报来看，产品毛利率的下滑是导致利润下滑的主要原因，而董广阳认为三季度洽洽食品毛利将继续下降、销售能力难增，这些将给其下半年经营造成很大压力。

　　事实上，上市以来，洽洽食品将主要精力用在销售渠道建设上。

　　自2011年洽洽食品增加终端销售网点数量以来，其终端销售网点数量已从19万家迅速扩大到2012年底的30万家。然而让人匪夷所思的是，当期公司销售量仅微增0.2%；在营收与上年基本持平的情况下，销售费用较上年同期还下降了10.20%。

　　该情况在2013年上半年似乎尚未得到改善，半年报数据显示，洽洽食品上半年实现销售收入12.44 亿元，同比增长6.7%，在销售费用同比减少超一成的情况下，净利润却下降了7.8%，投资者直呼看不懂。

　　经销商吐槽内部管理混乱

　　招商证券董广阳认为，洽洽食品管理层调整、产品调整目前仍未到位，成本波动对洽洽这样的品牌消费品公司影响仍然偏大，公司三季度急需加大营销力度和产品铺货。

　　而据中国网财经了解到，洽洽食品在内部管理上也存在不小的问题。

　　据一位参加过洽洽食品经销商培训的人士透露，“洽洽食品内部管理相当混乱，培训会场俨然像传销现场，而且收取高价费用，效果根本无从谈起。”

　　业界还流传着其他经销商们的一些苦恼，新品夭折率高、错配货物时有发生、总部后勤运营服务人员对客户态度无理傲慢、精耕人员吃空饷等问题频出。

　　除此之外，让经销商不满的是，这几年洽洽扩大了终端销售网点，但是在营销投入上却大大的削弱了。

　　“作为一家快速消费品公司，现在很难看到其广告了，而且推出的新产品很平庸。”上述经销商表示。

　　董广阳也认为洽洽的新产品表现不佳，他表示洽洽新品推出进度低于预期，3季度急需有所行动。公司4月份称将推出多种口味改良后的脆小食及果冻类产品，不过目前看销售反馈并不理想(瓜子类收入增9.4%，薯片类降27.7%，其他基数低的产品也仅增13%)，目前难以看出能成为可持续的新增长点。

　　在董广阳看来销售不佳的主要原因是营销投入不够，他指出，洽洽食品急需在3季度加大营销力度，推动产品在旺季前铺货，否则下滑幅度或超预计。

　　而一位投资者则更为直白的指出了洽洽食品目前面临的问题：“品牌力量薄弱，管理漏洞大，花傻子钱(募集资金)、产品易被取代，创新屡屡失败那就是在产品特性、销售实力方面无竞争优势。这样的公司股票应该贴上这样的一条签：‘竞争有害健康’。”

　　所幸的是公司似乎也意识到了自己问题，至少表现在利用闲置资金上。目前洽洽食品账面资金达近9个亿，理财等一年到期资产近7亿。

　　而在去年底，公司手中有16亿货币资金，理财产品金额也不足3千万。大量减少货币资金量和增加买入理财产品不知是否是公司欲阻利润下滑的经营之外的无奈之举。

　　史丹利化肥股份有限公司(史丹利，002588)日前发布2013耐你半年报，2013年一季度公司实现营收29.51亿元，同比增长8.6%，实现归属母公司净利2.13亿元，同比增长38.5%，实现每股收益0.97元；其中二季度实现营收14.77亿元，同比增长6.5%，环比增长0.15%；实现净利 1.31亿元，同比增长30.3%，环比增长58.7%，实现每股收益0.60元。公司同时预告1-9月归属母公司净利变动区间为3.08亿-3.57亿元，同比增长25%~45%。公司业绩符合我们预期。

　　根据我们测算，2013年一季度司复合肥销量同比增长约13%；由于2012年下半年以来单质肥价格的整体下行，公司复合肥销售单价同比下滑约4%，但得益公司良好的库存管理和强势的品牌，公司产品价格下调幅度低于原材料(行情 专区)价格下跌幅度，公司盈利能力出现较大提升，2013年一季度公司毛利率为16.54%，同比提升3.41个百分点，其中2013年二季度公司毛利率达到18.20%，为2011年以来单季度最高毛利率；以吨毛利看，根据我们测算，2013年一季度公司复合肥吨毛利约为474元/吨，同比提升约82元/吨。

　　2013年以来，受原料煤炭价格下跌，以及国外尿素价格低迷等因素影响，国内尿素价格持续下跌，其从年初的2100元/吨跌至目前的1680元/吨，跌幅达20%；而磷铵价格自去年二季度就开始下行，其中磷酸一铵价格2013年以来跌幅超过15%；另外氯化钾价格跌幅接近19%。通常原料下跌，会使得经销商减少采购，而史丹利2013难上半年销量出现增长，也表明了公司较强的渠道管控能力。

　　公司募投及自筹项目2013年将进入产能投放期，河南遂平和湖北当阳各80万吨/年复合肥项目中，各有30万吨/年复合肥产能已于2013年上半年试生产，另外合计100万吨/年复合肥产能将于 2013下半年分别投产；河南宁陵80万吨/年复合肥项目也将在2013年逐步投产。公司产能扩张的步伐并未停止，公司最新公告计划拟出资1亿元在江西丰城建立子公司，通过新建复合肥生产线，覆盖江西、福建等地区。

　　史丹利凭借品牌渠道优势，以及IPO(首次公开发行)后的资金实力优势，地域扩张不断深化，复合肥行业集中度的不断提升，将使史丹利这样的龙头企业受益；公司河南、湖北等新建项目2013年以后进入产能释放期，而未来临沂缓释肥项目将成为公司另一增长点。我们预计2013-2015年公司每股收益分别为1.82元、2.33元、2.97元，未来三年复合增速在30%以上，对应 2013-2015年16倍、13倍、10倍动态市盈率，我们维持公司“买入”评级，6个月目标价46.60元，对应2014年20倍动态市盈率。

　　大连易世达新能源发展股份有限公司(易世达，300125)主营业务以工业余热发电为主，业务涵盖余热发电为主的设计、工程和运营等，公司余热利用业务领域原集中于水泥行业，后逐步扩展至钢铁(行情 专区)、冶金等行业。近两年来，受制于下游行业景气度下行，客户投资意愿下滑，公司余热发电业务收入和盈利有所下滑。

　　面对经营困境，公司力图通过开拓钢铁、冶金等行业余热发电市场和发展合同能源管理模式两条路径，谋求传统主业的持续稳健发展。另一方面，2013年一季度公司通过收购天然气业务公司进军天然气行业，力图借力大连天然气大发展之际，将天然气业务培育成公司新的增长点。

　　我们预计易世达2013-2015年EPS分别为0.43元、0.58元、0.69元(未考虑天然气业务贡献)。公司目前估值水平略低于行业平均水平。公司的主要看点在于天然气业务，大连地区天然气需求超过10亿立方米/年，公司现金充沛，且拥有上市公司平台，具备一定竞争优势，但具体经营策略尚未确定，建议积极关注公司天然气领域的业务拓展。给予“增持”评级。

　　手握7亿元现金

　　易世达主营收入主要来自于水泥行业余热发电建造合同和成套设备，2012年公司实现营业收入4.81亿元，净利润0.17亿元。

　　近两年以来，受水泥、建材等行业景气度下行，公司下游客户投资意愿下滑，造成公司收入、净利润同比下降；特别是，2012年公司计提坏账3265万元，同比增加约2400万元，导致净利润大幅下滑。

　　2012年公司建造业务毛利率大幅下滑至10.2%，显著低于前3年的毛利率水平，亦低于同行业公司的相应水平。

　　我们认为除了受制于下游行业经营困难以外，建造业务采取完工百分比确认收入、成本，在项目建造中执行较为严格的成本控制，项目毛利在建设期体现较少，在完工当期体现较多。2012年建造项目多处于建设期，因而导致毛利率水平大幅下降。

　　这一结论与公司坏账提计大幅上升相一致。我们预计10.2%的低毛利率不会持续，随着项目陆续完工，建筑业务毛利率将逐步回升至原有区间。

　　易世达为典型的轻资产工程公司，设备基本采用第三方采购模式。截至2012年末，公司固定资产仅为900万元无形资产和在建工程均为公司承接的BOT项目资产，合计达到2亿元。另外，公司持有现金约7亿元。

　　水泥窑余热发电项目通常周期较长(2-3年)，导致公司资产负债表中存货、应收账款占比较高。公司2012年坏账提计政策较为严格，且项目周期较长，部分项目遇到延迟付款项目，导致坏账提计不断加大。2013年一季度公司收回全部长期应收账款，坏账准备同比降低86%。我们认为坏账准备在2013年将下降，且存在部分账款冲回的可能。

　　公司是典型的轻资产、技术型公司，其竞争优势在于余热发电系统的设计、研发能力。公司是水泥窑余热发电龙头企业之一，累计承接水泥余热发电项目生产线超过120条，市场占有率超过12%。公司着力于水泥、钢铁等行业余热发电项目的研发，累计专利证书23项。

　　关注天然气后续投资

　　易世达于2013年5月公告出资设立天然气公司，拟进入天然气业务领域。从宏观背景来看，大连市正处于天然气全面气化工(行情 专区)程早期，公司此举意味着布局天然气板块，意图借力大连市天然气大发展之际，将天然气业务打造成公司未来业务的重要一环。

　　目前大连市燃气消费量仍以人工煤气和液化石油(行情 专区)气为主，天然气消费量极低。2011年全市辖区内居民及工商业液化石油气用户年用气量达30余万吨，2012年人工煤气供应量2.74亿立方米，市主城区燃气普及率达99%以上，其中人工煤气普及率达92.57%。

　　作为辽宁省的重点城市之一，大连市尚未气化的原因主要是天然气气源的匮乏。伴随大连LNG(液化天然气)一期项目(30亿立方米/年)的投运，大连地区从贫气区，一跃成为富气区。天然气供应问题的解决，为城市燃气消费奠定了坚实基础。根据大连市的相关规划，天然气将广泛用于居民、城市供热、公共交通等领域。我们预计大连地区天然气需求量超过10亿立方米。

　　根据大连市天然气相关规划的预测，未来3-5年将完成天然气对煤气的替代，目前大规模天然气管网建设正在进行。从大连市相关部门对管网建设引入社会融资渠道的表态来看，未来大连市天然气利用市场将充分放开投资主体的限制。根据长春市置换工程的经验，民用、商业及公福用气量在管网置换到中后期将快速增长。

　　根据大连市政府对天然气发展的规划思路，多元化的投资主体是其鼓励的方向。政府规划中的天然气管网建设资金约20亿元，其中大部分需要引入多元化的社会资金。在传统行业受制于低迷的宏观经济形势，现金流紧张的当下，公司坐拥7亿元现金，且拥有上市公司这一平台优势，在大连市天然气行业大发展中占据优势。

　　易世达此次投资设立的两家天然气公司分别涉及城市天然气经营、LNG、CNG(压缩天然气)等车用天然气相关业务。

　　根据公司可行性报告中的测算，易世达燃气公司达产后，年均贡献收入1.5亿元，净利润1760万元；淄博能源公司总投资4.87亿元，达产后收入 13.7亿元，税后利润1.88亿元。根据上述测算数据，天然气业务若顺利快速开拓，将带动公司盈利成倍增长。建议紧密跟踪公司在天然气业务方面的后续投资。