华工科技：业绩符合预期：各业务表现喜忧参半；激光设备销售是亮点
　　与预测不一致的方面
　　华工科技公布2016 年上半年收入/净利润为人民币16.44 亿元/1.17 亿元，同比增长30%/32%，达到我们全年预测的51%/49%，也符合7 月12 日发布的业绩预告。隐含的2016 年二季度收入/净利润的同比增幅为29%/21%。2016 年上半年毛利率/营业利润率为24.4%/8.0%（同比上升0.3 个/2.3 个百分点）。投资影响
　　收入受到激光设备和光电子器件销售（共占2016 年预期收入的75%）的提振：2016 年上半年激光设备和光电子器件收入分别为人民币5.9 亿元/6.14 亿元，同比增长71%/29%。我们认为原因在于：1) 消费电子订单强劲，以及大功率激光在汽车白车身焊接方面不断渗透；2) 新一波的电信宽带资本开支可能会进一步支撑华工直到第三季度收发模块收入。然而，激光全息防伪产品和敏感元器件收入大致持平（同比增长6%/下降3%），受到烟草和空调市场整体疲软的影响，同时公司正在积极扩大其客户基础并提升其PTC 产品在新能源车市场上的份额。综合毛利率依然稳定：2016 年上半年激光设备毛利率同比上升3 个百分点，被敏感元器件毛利率同比下降5 个百分点所抵消。营业利润率上升1.6 个百分点，得益于2016 年二季度销售管理费用率改善（14%，而2015 年一季度为17%，2016 年我们的预测为18%）。

　　估值：我们将2016-17 年每股盈利预测微调了-2%，因为高利润率激光全息防伪产品的进展不及预期。因此，我们将12 个月目标价格下调至人民币14.8 元（原为15.1 元），仍基于12 个月预期EV/GCI vs. CROCI/WACC（现金回报倍数为3.1 倍，溢价10%）。我们维持对该股的中性评级，因其不同业务板块的表现分化。

　　主要风险：来自国内外品牌的竞争加剧；由于业务结构转离高利润率激光全息防伪产品而导致毛率走软。


 

　　
　　安琪酵母：业绩反转继续，回调提供布局良机
　　安琪酵母公布2016 年中报，业绩符合预期、处于预增上限。2016 年H1 公司实现销售收入23.77 亿元，同比增加15.78%；实现归属于母公司股东净利润2.60 亿元，同比增加85.25%（处于之前预增70%-90%的上限水平），扣非后为2.22 亿元，同比增加101.01%，对应EPS 为0.32 元，ROE 为8.28%。单就Q2 来看，公司实现销售收入12.52 亿元，同比增加16.75%，实现归母净利润1.47 亿元，同比增加61.77%，符合市场预期。同时公司公布前三季度业绩指引，预计1-9 月份净利润增速70%-100%。

　　酵母系列收入增速放缓，动物营养继续亮眼表现。分品类看，H1 主力产品酵母及酵母抽提物（占比80%）收入增长放缓，同比增速10.72%，其中酵母增速略高，预计10%-12%，酵母抽提物增速预计不足10%，主要受制于产能限制、汇率波动及消化提价影响，随着年底俄罗斯2 万吨酵母工厂竣工投产、柳州酵母抽提物改造项目完成及国内烘焙市场的高速发展和竞争对手的战略收缩（上半年国内收入增长20%，海外只有5%），公司酵母系列产品收入增速有望逐步恢复；H1 动物营养（占比10%左右）受益于养殖景气继续亮眼表现，预计收入增速30%-40%；其他业务板块包装、制糖和奶制品，上半年业也都实现20%以上的较高增长，其中制糖业务受益于糖价上涨实现80%以上的大幅增长。

　　毛利率受成本控制和提价带动提升，费用率和所得税率继续下行。H1 公司综合毛利率同比提升1.33 个百分点至31.66%，其中酵母系列毛利率为34.71%，同比提升1.64 个百分点，并创近五年新高，主要原因在于原材料和生产成本控制及上半年提价带动（1 月、5 月分别对酵母抽提物和部分酵母产品提价5%）。另外，公司动物营养业务毛利率也出现较大幅度提升，从20%提升至25%左右；费用率方面，H1 公司三项费用率均出现下降，其中财务费用率下降最为明显，同比减少0.81 个百分点，主要原因在于公司进行低息贷款替换。而通过母子公司价格调节和税收筹划，H1 公司所得税率下降至12.3%，未来合理水平即在12%左右。

　　前三季度业绩指引70%-100%，全年看有望超过70%，业绩确定性高的绝对收益品种。去年Q3 受停产检修影响公司业绩基数较低，三季度预计继续实现大幅增长，公司前三季度业绩指引70%-100%，预计落在中段水平，全年看业绩增速有望超过70%。我们6 月13 日上调公司至买入评级，进行强烈推荐，推荐以来最高涨幅超过20%，近期股价略微回调提供较好机会，公司业绩反转继续，是高确定性的长线绝对收益品种，继续强烈推荐。重申推荐逻辑：（1）公司业绩反转继续，费用率和税率下降使得今明两年公司利润增速仍将显着高于收入增速（今年日升最后一年解锁保证业绩确定性释放），短期内净利率10%绝非终点；（2）行业格局持续改善，提价通道逐步打开，带动毛利率稳步提升，支撑公司利润增长可以持续超越收入增长；（3）未来公司增长路径清晰，循环经济下多点开花，收入复合增速保持15%以上，长期看有望成为全球酵母龙头。估值方面，行业本身固有属性和公司独特经营模式铸就高壁垒，参照历史及海外估值，向好阶段可给予公司25-30 倍PE 水平（具体参考我们6 月13 日推荐报告《安琪酵母_研究简报：业绩反转继续、格局持续改善，可长线布局的绝对收益品种》）。

　　目标价21.8 元，维持“买入”评级。预计2016-2018 年实现销售收入49.1、57.1、66.6 亿元，同比增长16.4%、16.4%、16.6%，实现归母净利润4.61、6.00、7.18 亿元，同比增长64.6%、30.1%、19.6%，对应EPS 为0.56、0.73、0.87 元。中报后有望估值切换，给予2017 年30 倍PE，对应目标价21.8 元，12个月25%空间，公司业绩释放动力足，高确定性的绝对收益品种，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。


 

　　浦发银行：16年上半年业绩符合预期，估值缺乏吸引力
　　浦发银行公告16 年上半年归属母公司净利润同比增长12.0%至268 亿人民币，其中2 季度同比增长1.1%至128 亿人民币，符合我们的预期。我们将2016-18 年每股收益预测上调2.6%、6.1%、11.2%，主要由于提高手续费收入预期及资产质量风险略优于预期。但是该股当前估值较高，股价缺乏吸引力。我们的目标价15.36 元对应0.93 倍2916 年预期市净率。重申持有评级。支持评级的要点
　　资产质量好于同业。截至2016 年2 季度末，浦发银行的不良贷款率环比提高5 个基点至1.65%。若计入核销，那么16 年上半年浦发银行的年化净不良贷款生成率达到了1.23%（15 年上半年为1.30%）。关注类贷款比率环比下降57 个基点说明该行的资产质量风险较同业缓和。浦发银行的拨备覆盖率为208%（环比降低12.6 个基点），优于同业。

　　净息差缩窄幅度超预期。我们测算2 季度浦发的净息差环比降低了10 个基点至2.10%，低于我们的预测，主要由于资产负债结构的不利变化：高收益的应收款项类投资增速放缓，而低成本的存款余额环比下降。由于该行的应收款项类投资占比在同业中较高，未来快速扩张的空间有限。

　　上海国企改革为股价催化剂。作为上海国资委下属的最大银行系金融平台，浦发将受益于上海国企改革的潜在加速（例如将其他金融子公司注入浦发或推出员工持股计划等）。

　　影响评级的主要风险
　　中国经济增长大幅放缓。

　　估值
　　浦发当前股价对应0.96 倍2016 年预期市净率（股份制银行平均0.92倍）。自从股东结构企稳后，该股的估值溢价已经逐步收窄，符合我们的预期。除非该行能推出具体的国企改革方案，当前估值上升的空间已经不大。重申持有评级。

 

　　恒源煤电：估值内部瘦身实现生产成本大幅下降，盈利能力大幅改善
　　事件：公司披露2016 年度中报：营业收入18.53 亿元，同比下降15.35%；归属于上市公司股东净利润5679.3 万元，实现扭亏为盈，扣非后为3188 万元，折合EPS 为0.06 元/股。其中，一季度实现归属于上市公司股东净利润480 万元，二季度实现5199 万元。具体点评如下：
　　原煤产量下滑，但商品煤销量见涨。上半年，公司响应行业去产能政策，原煤产量668.5 万吨，同比下滑9.6%，但洗选率的提升使得商品煤产量同比增长6.25%，达到589.7 万吨。公司煤种丰富，销售区域处于优势位置，商品煤销量增长了4.44%，达到544.7 万吨。

　　吨煤成本大幅下滑，是驱动业绩改善的关键因素。上半年煤价处于低位，秦皇岛动力煤（Q5500）均价同比下降13.4%，公司商品煤销量虽有所上涨，但收入16.7 亿元，同比下降12.5%。行业处于低迷时期，公司通过内部瘦身行动，积极进行人员分流、投入压缩、潜力挖掘等，实现了吨煤成本大幅下滑，从去年同期420.1 元/吨下降到247.9 元/吨，大幅下滑41%，毛利率从-14.55%大幅提升到19.32%，这是驱动公司从去年同期亏损5.42 亿元实现盈利的主要因素。

　　期间费用总体稳定，管理费用下降明显。报告期内，公司三项期间费用合计3.04 亿元，同比微降1.4%。其中，由于对人员的转岗分流，职工薪酬下降显着，管理费用大幅下滑19.4%，仅为1.57 亿元。同时，受制于煤价低迷，公司银行贷款增加、利息上升，利息支出增加3087 万元，大幅增长39.1%。

　　成立售电公司，电力经营更具灵活性。公司有新源热电和恒力电业两座在产电厂，还有一座在建电厂，由于没有售电牌照，公司售电价格、发电小时数都受到电网公司调度节制，为了解决电力经营灵活性问题，5 月份公司投资1000 万元设立了恒源煤电售电公司，该公司的成立将有力拓展公司电力业务。

　　动力煤价格显着上涨，下半年业绩有望持续改善。煤源紧张叠加下游需求旺盛，7 月以来动力煤加速上涨，秦皇岛5500Q 动力煤已从7 月初的400 元/吨上涨到470 元/吨左右。我们认为276 个工作日的执行、2.5亿吨产能的退出，将推动行业供需格局持续改善，在未来半年甚至一年内煤价上涨动力依然充足，公司作为地域性龙头企业，品牌声誉强，客户稳定，业绩弹性较大。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2016-2018 年归属于母公司的净利润分别为1.22/2.96/4.04 亿元，同比增长108.8%、143.8%、36.4%，折合EPS 分别是0.12/0.30/0.40 元/股，给予公司“增持”评级，按照2017年25 倍PE，目标价7.41 元。

　　风险提示：经济增速放缓；供给侧改革力度减弱；


 

　　云投生态：中标四川省海绵城市项目，实现省外拓展
　　事件
　　公司公告中标重大合同
　　根据四川政府采购网于2016 年8 月11 日发布的《四川省遂宁市河东新区建设局遂宁市河东新区海绵城市建设PPP 项目公开招标结果预公告》显示：经公开招标，四川易园园林集团有限公司、云南云投生态环境科技股份有限公司、四川华腾工程技术有限公司联合体被确定为“遂宁市河东新区海绵城市建设仁里古镇PPP项目”的第一中标候选人。

　　简评
　　中标遂宁市仁里古镇PPP 项目，三期金额合计13.2 亿元遂宁市河东新区海绵城市建设仁里古镇PPP 项目（三包），总投资约为132000 万元（具体以政府审计金额为准），计划5 年内分为三期实施，建设周期为2016 年至2020 年，各子项目或单项工程按照项目实施机构的书面开工通知分阶段启动实施。建设内容主要包括仁里古镇上下街、仁里风貌控制区市政道路和仁里入口区的海绵建设和改造。中标社会资本需与政府方出资人按照90%:10%的出资比例共同出资成立项目公司，由项目公司融资、建设改造和维护管理本项目，并于合作期限届满将项目设施完好无偿移交予项目实施机构。该项目投标报价为投资回报率6.8%，造价下浮率5%，维护管理费1 元/㎡·年。

　　今年以来连续中标园林项目，对2016 业绩产生积极影响今年以来，公司连续中标大项目。上半年洪尧园林连续中标5 个昭通市项目，分别是昭通市省耕公园项目01、02、03 标段以及昭通市省耕山水市政道路施工一、二标段，其交易对手方均是云南昭通市省耕山水置业有限责任公司，累计中标金额超过3.55 亿元，占公司2015 年营业总收入的42.14%。除此之外，5 月，公司中标普洱市2.35 亿元物流园项目。公司连续中标大订单，对全年业绩产生积极影响。

　　棚户区改造业务拓展，参股正城地产，有望获得投资收益公司与云投建设共同对正城地产进行增资扩股，推动正城地产已签订的棚户区改造项目完成建设，公司积极争取项目建设中有资质的工程业务，并获得投资收益。增资扩股后公司占正城地产股权比例为20%。本次与公司合作的云投建设为公司控股股东的另一控股企业。本次合作开发的项目为昆明市五华产业园区城市棚户区改造项目（B 地块）是昆明市棚户区改造项目之一，也是省、市重点民生工程。项目采用了“政企合作”的模式进行开发建设，由企业负责项目的取地和建设工作，项目竣工后由政府进行限价回购，项目建成后将作为政府安置住房使用。本次项目若开发顺利，公司将获得分红收益。且此次合作能够进一步加深集团内部的业务合作，充分发挥协同效应。


 

　　晨光文具：业绩符合预期，新业务进展顺利
　　公司发布半年 报，2016年上半年营收21.80亿元，同比增长17.97%；净利润2.51 亿元，同比增长20.81%；扣非后净利润2.30 亿元，同比增长12.32%。支撑评级的要点
　　营收增速略有放缓，渠道持续拓展和升级。公司2 季度营收同比增长15.59%，较1 季度略有放缓。公司注重设计、研发，上半年开发新品1,125款。渠道方面，公司着力提升单店质量，升级打造二代加盟店，加强中性笔等重点品类推广，加快办公点拓展，重点推广儿童美术、办公和高价值专区。截至2016 年6 月底，公司门店总数达到72,813 家，较去年同期增长8.13%。加盟店占比提升至8.13%，办公店快速发展至2,216 家，占比3.04%。通过渠道升级和提升单店质量，剔除科力普收入，静态测算公司上半年单店采购额为3.59 万元，同比增长5.46%。

　　毛利率稳中有升，员工薪酬和宣传费用增长导致销售费用率增长。通过升级生产体系、研发产业链上游高价值材料，公司毛利率稳中有升，产品综合毛利率提升1.33%至27.43%，学生文具和办公文具毛利率分别提升2.99%和3.29%，较为明显。由于员工薪酬同比提升15%左右，新业务引进较多人员，以及宣传费用同比增长174%，公司上半年销售费用率增长1.6%至8.06%。管理费用率和财务费用率则维持稳定。由于政府补助和理财产品收益增长，公司上半年非经常损益为2,030 万元，较去年同期的240 万元大幅增加。

　　新业务发展顺利，打开未来成长空间。公司已设立晨光生活馆168 家，其中以新华书店为渠道、精品文具店模式的生活馆1.0 店165 家，以购物商场为渠道、工业化零售模式的生活馆2.0 店3 家。上半年晨光生活馆收入5,203 万元，同比增长115.71%。晨光科技在京东、天猫平台稳定发展的基础上，完成在苏宁POP 店、亚马逊、1 号店等平台的开店，推出多款互联网创意产品，粉丝数量大幅增加。科力普在重大投标项目和大型客户开发方面进展迅速，上半年实现收入1.77 亿元，同比增长106.79%，月订单量突破33,000 单。科力普加盟事业部正式成立，启动探索加盟模式和服务加盟模式，后续扩张有望加速。上半年科力普净利润为-689 万元，亏损有所收窄。

　　评级面临的主要风险
　　新业务拓展不达预期
　　估值
　　公司门店继续扩张和升级，渠道优势巩固。晨光生活馆和科力普等新业务发展迅速，科力普亏损收窄，渐入佳境。我们预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.56、0.66、0.81 元/股，维持目标价22.81 元（摊薄前46.62元），维持买入评级。