银之杰：参与发起设立上海保交所，彰显互联网保险领域布局实力
　　事件：公司日前与上海保险交易所股份有限公司各发起人共同签署《上海保险交易所股份有限公司发起人协议书》，公司使用自有资金出资人民币三千万元，认购上海保险交易所股份有限公司的股份，作为发起人参与上海保险交易所股份有限公司的设立。上海保交所首期注册资本为22.35 亿元，由91 家发起人股东共同出资认缴，其中包括了中国平安、中再、太平、上海人寿等多家险企，也包括了银之杰、爱建集团、恒生电子等非保险行业股东。

　　上海保险交易所作为上海的证券、期货、债券、黄金等交易所之后的又一金融要素交易所，将着重探索和发挥助力盘活保险存量、支持用好保险增量两方面作用，按照夯实基础、逐步完善、形成服务体系三个阶段，重点搭建国际再保险、国际航运保险、大宗保险项目招投标、特种风险分散的“3+1”业务平台，持续探索更为丰富的交易内容，实现产品更加透明、信披更加充分、服务更加便捷、功能更加完备，并切实做到资源优化、风险可控，努力建成“立足上海、面向全国、辐射全球”的保险综合服务平台。

　　我们认为，公司此番参与共同发起设立上海保交所，将进一步扩大公司金融服务业务的范围，加深公司与上海保险交易所的业务合作，提升公司综合金融服务的竞争实力。利用公司在征信、大数据及互联网保险领域整体布局的协同优势，积极参与上海保险交易所的系统建设、运营支持、以及保险基础设施服务子平台的建设，拓展公司长远的业务发展空间。我们认为，此次共同发起设立上海保交所也体现了公司在互联网保险领域进一步布局的态度以及目前市场的接受程度，同时对目前公司已经布局的个人征信、互联网保险、证券、创新支付、金融行业大数据服务等互联金融领域产生积极协同效应。

　　投资建议：我们在银之杰的公司首次覆盖深度报告《智无歇而谋远：金融互联网布局日臻完善》中，从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视公司的商业模式和成长性。基于报告中的观点和逻辑，我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司此番参与共同发起设立上海保交所，体现了公司在互联网保险进一步布局的态度以及目前市场的接受程度。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT 领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合，且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间，公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018 年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01 亿元，6 个月目标价为40 元/股，维持 “买入评级”。

　　风险提示：业务开展进度不达预期；相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。





　　台海核电：今年将迎来业绩拐点
　　1、2015 年“路线之争”延缓了核电产业复苏。

　　福岛核事故之后，我国新批核电机组主要采用三代核电技术，目前的三代核电站堆型主要有：1、具有自主知识产权的“华龙一号”；2、中国从美国西屋公司引进的 AP1000 三代核电技术； 3、通过引进消化吸收，中国企业设计开发的 CAP1400堆型。由于目前上述三种堆型均无已建成并成功发电的案例，国家对新建核电站的技术选型仍持谨慎态度， 2015 年三代核电核岛主管道未进行任何招投标工作。

　　核电路线之争延缓了核电产业复苏的进度，对台海核电也造成比较大的影响。公司部分 2015 年度前已签订的核电主管道订单也被暂缓执行，主管道订单除福建福清 5 号和巴基斯坦 K2（均已确定采用“华龙一号”堆型）正常生产外，其余如徐大堡、防城港等核电主管道既有订单也暂缓执行。

　　2、2016 年下半年预计三代核电将加快建设招标
　　据了解，部分核电企业已接到三代核电站的招标邀请，我们预计“十三五”期间将有 34-38 台机组成批招标，每年招标的机组可以达到 7 台，高于之前预期的国内每年 6 台的量。由于长周期设备是提前核电站正式开工两年招标，也就预示着“十三五”三代核电站的开工可能高于预期，对于长周期设备上市公司来说，2016-2017 年将是业绩拐点。

　　由于第一台 AP1000 三代核电机组三门 1#，尚未并网发电，所以原计划采用AP1000 堆型的核电站招标一直在推迟，预计招标重启将在年底或明年，国产的“华龙一号”将成为国内招标和核电走出去的主力堆型。台海核电是 A 股核电收入占比最高的上市公司，去年受三代招标推迟影响最大，如果今年启动批量三代核电长周期设备（主管道、泵壳等）招标，利好台海核电，再考虑到去年特种产品收入确认在今年的因素，我们判断 2016 年是台海核电的业绩转折年。

　　3、台海核心优势：先进的特种材料技术和工艺
　　台海核电通过借壳丹甫股份的方式实现上市，主要从事核电专用设备、特种材料、大型铸锻件的研发、制造及销售，是国内最纯的核电设备供应商标的。主要产品为大型核电站核岛一回路主管道及泵类铸件、阀类铸件、设备支撑件、核燃料组件上下管座、机械贯穿件等核电设备。

　　核电装备的设计和制造必须拥有严格的许可证管理制度，台海核电已经取得了二代主管道生产所需的全部制造许可。2013 年 2 月，台海核电取得了美国机械工程师协会（ASME) 认证证书（U-压力容器、NPT-核 1/2/3 及承压设备及材料制造、NS-支撑件类）。同年 8 月，取得了三代 AP1000 主管道、波动管及泵体铸件的制造许可。成为全球唯一能够同时生产两代加堆型和三代 AP1000 堆型主管道设备的供应商。此外，台海核电还取得了《质量体系认证证书》 、 《职业健康安全管理体系认证证书》 《环境管理体系认证》等证书。多项认证资质有助于巩固和提升台海核电现有的市场地位。

　　4、台海三代核电产品的占有率将提升
　　目前核电主管道的市场格局：在建 27 台核电机组中，台海核电提供了 13 个机组的核岛主管道设备，市场占有率约为 50%。其中以二代为主，二代主管道的允可证发了三家企业，三代发了五家企业，台海核电在 2013 年 8 月取得三代主管道生产资质，因此在三代的订单上略落后，但是 2014 年之后的占有率超过 50%。

　　目前第三代核电机组开工 18 个，二重共计签 7 台机组主管道，包括：三门 1#、海阳1#、3#、陆丰 1#、山东荣成石岛湾 CAP1400 示范项目、福清 6#、巴基斯坦项目，市场份额接近 50%。台海签了 4 台，包括：福清 5#、巴基斯坦项目 K2、徐大堡项目1#、防城港 3#， 但是， 渤船重工将三门 2#、海阳 2#、 徐大堡 2#的主管道分包给台海、吉林中意将陆丰 2#、石岛湾 2#分包给台海核电，这样看台海核电在三代主管道实际的占有率已达到 50%，位居第一。由于台海核电在特殊材料方面具有明显的竞争优势，加之成品率较高，预计未来占有率将保持第一。

　　5、特种产品 2016 年对利润的贡献有望接近 50%
　　根据公司的公告，去年核级材料和特种产品因会计政策的原因，未能确认，对公司影响较大，但是从公告可以看出，两个特种产品的毛利率较高。我们预计今年这 4.68 亿的特种产品将完成交付和确认收入，假设净利润率 60%，将增加 2.8 亿左右的净利润，这还不考虑今年其它的特种产品的交付。

　　（1）核级材料项目（涉密项目）
　　2015 年下半年，公司先后签署了几笔涉密核级特殊材料销售订单，累计合同金额为2.81 亿元（不含税）。截至 2015 年 12 月 31 日，公司根据与客户签订的购销合同，产品出库单，收款情况以及开票通知单等确认了收入并结转了成本。该核级材料项目公司共计确认销售收入 28,079 万元，确认毛利额 2.25 亿元。而会计师履行审计程序后认为，截至 2015 年 12 月 31 日，该项业务与最终客户的交易未完成，在 2015 年12 月 31 日之前不应确认收入实现。（2）特种产品项目（涉密项目）
　　2015 年 7 月，公司签署了某特种产品合同，合同总金额（含税）为 1.87 元。合同签署后，公司积极组织生产车间人员进行合同产品的制造。截至 2015 年 12 月 31 日，公司根据翔实的生产记录和在产品情况，采用既往民用核级产品的会计制度，即按照建造合同准则以完工百分比法计算确认了收入并结转了成本，该特种产品项目确认销售收入 0.92 亿元，毛利额 0.80 亿元。但是由于该产品所涉保密级别较高，采购方不接受中介机构现场访谈及函证，采购方也未能确认该项目产品的完成进度，故会计师无法核实该合同项下产品的具体完工进度。

　　我们预测未来核极材料和特种产品订单仍保持增长。

　　6、积极开拓石化等民用市场，形成四大业务板块
　　台海核电未来将形成四大业务板块：核电主管道、其它核电产品、特种产品、民品铸锻件， 通过在民用核电上的技术积累，正逐步拓展到民品市场，力争在火电、水电、造船、冶金、石化、海工、流体机械等领域的高端材料和部件提升市场份额，优化收入结构，降低风险。

　　我们预测到 2020 年公司民品收入占比将达到 60-70%，核电及特种产品收入占比30-40%，但是核电及特种产品的利润贡献将高于收入占比。

　　7、业绩预测及投资建议
　　由于 2015 年核电主管道没有招标，同时公司的特种产品订单未能按完工百分比确认收入，导致 2015 年业绩大幅低于承诺的 3 亿。台海集团与公司协商将业绩承诺变更为：2015 年至 2017 年累计实现净利润不低于 13.8 亿元。 2015 年度，置入资产实际实现利润数（扣除非经常性损益后）为 2,081 万元，与台海集团承诺利润数差额 2.8 亿，这样 2017、2018 年必须达到 13.6 亿台海集团才不至于回购股份。

　　抛开业绩承诺，考虑到去年特种产品收入确认在今年、三代核电陆续开始招标， 我们认为 2016 年台海核电将迎来业绩拐点。去年 2.8 亿核级材料（涉密）的收入将确认在上半年，毛利率 80%以上， 下半年， 复工的二代半的田湾 5、 6#今年预计确认 6000-7000万元，另外还有新的三代主管道订单逐步确认收入。

　　我们预测，2016、2017 年公司净利润 5.5 亿、6 亿,按最新股本计算 EPS 为 1.27、1.4元， 2017 年动态 PE38 倍，低于其它核电、军工上市公司，考虑到招标等催化剂事件，预计股价将有反弹，维持强烈推荐的评级。

　　8、风险因素分析
　　1、台海核电以发行股份认购资产的股份上市时间为 7 月 23 日，王雪欣及其一致行动人台海集团、泉韵金属因本次交易取得的股份限售期是三年；而海宁巨铭、拉萨祥隆、海宁嘉慧、青岛金石等以资产认购而取得的股份限售期为一年，也就是说约 1.1 亿股2016 年 7 月 23 日解禁，对应市值约 50 亿，对股价形成压力。

　　2、重型机械生产周期长，确认收入存在一定的不确定性。

　　3、周期性风险无法回避。





　　东方锆业：深耕核级锆和上游资源，着力微笑曲线两端
　　事件： 近日， 公司公告称，经过中国核燃料有限公司等单位与会专家一致同意公司子公司朝阳东锆年产 150 吨核级海绵锆生产线所产产品通过《国产核级海绵锆合格性鉴定大纲》 的鉴定。

　　核级锆国际领先，助力国家核电国产化： 公司是全国唯一拥有自主知识产权的核级海绵锆生产厂商，通过《大纲》的合格性鉴定相当于拿到了中国核电用锆材供应商的通行证，打开一个巨大的市场空间； 2020 年全国核电机组每年对核级海绵锆的需求量均将达到近 1000 吨，随着核电国产化的进程逐步推进，公司将逐步获得市场份额，从而替换掉目前占据国内核级海绵锆市场的国外供应商。除核电国产化，“一带一路”将带动中核的“华龙一号”核电机组走出国门，另外，我国的强军梦将推动潜艇、驱逐舰、巡洋舰和航母的建设生产，这都将大大提升核级锆的使用。 核级海绵锆较高的定价和丰厚的毛利空间，将为公司带来可观的收益。

　　背靠中核集团，深耕锆行业： 公司大股东中核集团不仅提升公司的经营状况和研发能力，更是提高了公司的知名度和行业地位，同时公司在争取核级海绵锆的订单时将更具有优势。公司布局锆产品全产业链， 是国内乃至全球品种最齐全的锆制品专业制造商之一，涉及众多生产消费领域，行业影响力大。

　　积极布局上游资源，增厚公司利润： 公司购买 Image 公司的全球最高等级的砂矿资源珀斯盆地北部布纳伦(Boonanarring)和阿特拉斯(Atlas)矿带，随着子公司铭瑞锆业将明达里 C 矿区部分采矿设备转移至 Image 两个矿区进行开采，公司未来钛铁矿的产能产量将大幅提升，同时钛铁矿业务有较丰厚的利润空间，将增厚公司利润。

　　盈利预测与投资建议： 随着公司在钛铁矿、高端锆材、核级锆这些高利润空间领域的进一步发展，以及大股东和政府的持续支持，预计公司 2016 年将实现扭亏为盈， 2017-2018 年将实现每股收益 0.03 元、 0.05 元， 考虑到公司是全国唯一拥有自主知识产权的核级海绵锆生产厂商，在核级锆业务中极具潜力，我们给予公司“增持”评级。

　　风险提示： 原材料价格或大幅波动。





　　水井坊：臻酿美酒，品鉴未来，三年高增长可期
　　核心观点： 2012-2014 年造成公司业绩大幅下滑的不利因素已逐步清除， 目前业绩蓄势待发。 公司主动将核心产品价位由 600 元降至 300-500 元，顺应当下消费趋势。 2013 年推出 300 元的臻酿八号新品，凭借深厚品牌积淀和优质口感， 在核心省份的婚宴市场和商务消费场景中大放异彩， 收入占比达到 45%，成为 2015 年业绩反转的主要驱动力。 我们认为， 2013-2016 年公司在广告投放、品鉴会宣传、渠道建设以及管理方面做了大量基础工作， 公司业绩已经进入高速增长期， 改革带来的红利至少可持续三年，臻酿八号低基数下具备高增长弹性， 未来 3 年单品收入有望突破 10 亿元（ 年均复合增速 35%以上），井台也有望实现 10%以上的增长。

　　公司内忧外患已逐步清除，业绩蓄势待发。 2012-2014 年业绩大幅下滑主要原因有： 行业调整带来高端酒动销锐减、 管理层混战、核心领导离任以及费用率大增。 2014 年起， 公司做出了积极调整：（ 1）定位300-400 元价位， 开创新品臻酿八号， 更加适应商务消费和婚宴消费；（ 2）渠道支持力度远超同行，经销商积极性高涨， 营销创新持续强化，逐步试水品鉴会模式。（ 3）核心管理层团队稳定。经历诸多调整，我们认为不利因素已经逐步摒弃，公司业绩蓄势待发。

　　臻酿八号美酒脱颖而出，未来 3 年单品收入有望突破 10 亿元。 在消费者心目中， 臻酿八号拥有深厚品牌积淀和优质口感，在湖南长沙、江苏南京、苏州等地的婚宴和商务消费市场中大放异彩， 2015 年收入占比达到 45%。我们认为臻酿八号目前处于高速成长期， 2013-2016 年公司在广告投入、品鉴会宣传、渠道体系（扁平化）以及经销商团队建设方面尚处于加大投入期， 变革红利可在未来 2-3 年逐步释放。 2015年臻酿八号单品收入规模仅为 3.8 亿元， 市场占比不足 2%， 低基数下具备高增长弹性，未来三年收入有望突破 10 亿元（ 年均复合增速 35%以上）， 同时井台瓶也有望在未来三年实现 10%以上的增长。

　　投资建议： 首次覆盖， 给予“买入”评级， 目标价 20.1 元。 整体来看，我们认为公司摘帽后业绩已经迎来确定性反转，去年低基数下今年将实现高增长。我们看好大单品臻酿 8 号在未来 2-3 年可实现加速放量增长。根据盈利预测，预计 2016-2018 年公司分别实现净利润 2.22、3.28、4.22 亿元，同比增长 151.89%、47.86%、28.75%，对应 EPS 为 0.45、 0.67、 0.86 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司大单品未来高成长潜力，给予目标价 20.1 元，对应 2017 年 30xPE，首次覆盖，给予“ 买入”评级。

　　风险提示：打压三公消费力度继续加大、 中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。





　　乐山电力：来水偏丰助力公司购电结构优化，主营供电业务有望再次实现外延式扩张
　　事件描述
　　近期我们跟踪关注了乐山电力，主要观点如下：
　　事件评论
　　2016年来水偏丰利好公司水电发电增长，成本结构有望得到优化。根据国家气象中心的监测，2014 年出现的超强厄尔尼诺现象已于今年 5月份正式结束，预计结束之后带来强降水将持续 3 至 6 个月。厄尔尼诺现象引发强降水，公司网内小水电来水量预计较丰富，发电量有望进一步提升，优化公司购电结构，降低购电成本。2016 年一季度，公司下属电站实现发电量 9697万千瓦时，同比增长 77.99%；除开 2015年所收购川犍电力的发电量，公司实现发电量 7905 万千瓦时，同比增长 45.1%。

　　剥离劣质资产，积极推进优良资产整合扩大主营范围。2016 年 5 月 6日，公司成功拍卖乐电天威破产财产，竞标价约 1.88 亿元，沫江煤电公司也已完成政策性关闭，将进行拍卖，与主营关联性较低的劣质资产剥离进行顺利。在主营业务方面，公司 2015 年完成了川犍电力的收购工作，全资子公司洪雅花溪电力有限公司完成了对洪雅南部山区电力资产的收购，实现了自有水电站、并网水电站以及售电区域的扩张。2012 年交付公司托管的大渡河电力公司的股权收购工作也在加速推进，大电公司拥有 5 座发电站，总装机容量达 10.85 万千瓦，网内装机 30.61 万千瓦，供电网络覆盖峨边彝族自治县 19 个乡镇，届时公司主营业务有望通过外延发展再次实现扩张。

　　供水供气业务受益于乐山城镇化推进，公司国营背景利于燃气市场竞争。公司天然气和供水业务主要通过“购销价差”和安装服务获取收益，其中天然气服务区域主要集中在乐山市市中区和五通桥区，供水业务则主要集中在乐山市市中区，主要用户均为居民用户。由于乐山市政府 2011 年提出“十三五”期间构建“双百”大城市的发展规划，公司天然气和供水业务随经济发展实现稳步增长。目前随着其他供气单位的出现和发展，在交叉供气区域形成多头供气局面，天然气业务竞争愈显激烈。由于公司为国营背景，在与政府和用户信赖度方面拥有一定优势，未来有望持续受益乐山城镇化建设推进。

　　投资新能源，携手苹果打开全新利润增长点。2015年 4 月公司公告宣布参股公司四川晟天新能源拟与 Apple 合作，共同运营红原环聚和若尔盖环聚共 40MW 光伏电站项目，公司间接持有 12.10%光伏电站的股权。根据中环股份公告，两个光伏项目已经全部投产，预计今年将交由晟天新能源运行，届时将为公司打开全新的利润增长点。

　　投资建议及估值：预计公司2016-2018 年 EPS 分别为 0.198、0.212、0.217，首次覆盖给予“增持”评级。





　　中牧股份：老牌疫苗龙头的市场化转型，正开花结果
　　市场一直以来对中牧股份的认知是一个“招标龙头，市场化矮子”的动物疫苗国企形象，而公司2014-15年已开启了坚实的市场化转型之路，15 年第一年大面积推广口蹄疫就销售 5000 万以上的成绩充分说明了市场化转型的态度与效果。公司在产品、营销和机制三个方面进行市场化转型，市场化产品推广体系的建立与营收效果明显，而且机制也有望在2016年逐步完善。

　　从疫苗产品生命周期角度看，在 2014-15年的产品口碑、营销资源、服务态度等方面的厚实积累后， 16-17年是公司以口蹄疫、蓝耳-猪瘟二联苗等优势市场苗销量的快速增长期，而业绩有望逐步进入高成长通道。

　　口蹄疫方面，公司满足质量第一梯队、性价比高、防得住等诸多实用性优势，有望在中型养殖户加速渗透，并在大型养殖场分散采购的特点下增长。单纯从产品周期角度来看，公司 2016-17 年进入快速成长期，有望做到1-2 亿收入规模。而2018 在机制与营销服务完善后，也有望通过渗透率提升而持续增长。

　　蓝耳、猪瘟方面，招标逐步退出对公司业绩影响预计仅 0.2-0.3 亿，但却带来市场苗需求爆发。按 10 亿规模、30%市占率测算则有望在未来 1-2 年做到 3 亿收入。其他市场苗腹泻二联、伪狂犬、支原体等疫苗均是当前养殖户的急需苗，完善产品线同时带来显着增长。

　　在整个市场化的大潮中，当前超大规模养殖场（占比 10%）渗透完毕后，拥有广阔空间的中大规模养殖场（占比40%）是当前市场增长的主力军，但对营销与服务的要求更高，这恰好是中牧行业领先的专家资源及覆盖疫苗、化药、饲料的齐全产品线这两个优势的用武之地。

　　公司有望凭借这两大资源，以及机制完善后带来的市场化服务队伍，获得较强的服务竞争优势，彻底扭转此前营销服务能力较差的局面。随着规模化演进及机制完善，公司专家资源将是更加强大的优势；同时待机制逐步完善后，公司的营销及服务人员有望不断扩张，届时通过承包养殖户综合服务的方式，有望构建较强的客户资源壁垒。

　　远景展望，借鉴国企动保巨头硕腾及英特威的经验，公司在经济动物供应商与伴侣动物国际化的两条线布局愈发清晰，并且国企背景也有望在诸多跨越式的行业趋势中占得先机。

　　我们预计中牧股份2016-2018年分别实现销售收入45.63亿元、54.7亿元、63.03 亿元，同比增长7.78%、19.86%、15.24%，实现归属于母公司净利润 2.80亿元、3.84亿元、5.19 亿元，同比增长 1.5%，37.1%，35.4%，2016-2018年对应 EPS 分别为0.65，0.89，1.21元。

　　参照公司持续成长性，给与公司 2017年主业利润3.5 亿对应估值 30倍，再加上金达威 20亿市值，总目标市值125亿，目标价29.07元，空间近 60%。