通化金马(000766)深度研究：终将从黑马蜕变为金马
　　主要观点
　　1. 治理结构、组织构架和经营管理改善预期强烈。

　　公司于2015 年3-8 月份停牌筹划重大资产重组，通过发行股份及支付现金购买资产方式收购了哈尔滨圣泰生物。此次交易完成后，上市公司大股东的持股比例将显著提升，超过50%。同时公司于11 月21 日发布公告，董事会临时会议决议增补了3 位董事，两位非独立董事，一位独立董事，其中非独立董事中包括目前公司大股东董事长李建国先生，另一位非独立董事为姬彦锋先生，公告披露其曾担任福瑞达医药集团副总裁，现任圣泰生物董事长兼总经理。增发过会，大股东提高持股比例，实现控股，董事会增补董事，从这一系列事件来看，我们推测公司在治理结构、组织构架和经营管理方面可能都将发生重要变化。而从被并购标的资产来看，圣泰生物2015 年净利润1.52 亿元，超额完成业绩承诺，收入和净利润规模都超过上市公司原有体量，再加上管理团队的融合，将使上市公司产生巨大的经营改善预期。

　　2. 优质资产注入，投资并购启动，产品线不断丰富。

　　公司目前已经完成了对哈尔滨圣泰生物的收购，以及管理层和业务线的整合。这除了给上市公司带来显著的业绩增厚之外，销售能力也将大幅提升，从而挖掘上市公司原有产品的潜力。在此次停牌期间，公司还披露了对长春华洋的股权投资协议，以及对于永康制药的收购方案。公司经营能力改善预期强烈，产品线不断丰富。

　　3.投资建议：
　　从上市公司的股权结构，董事会，管理层，以及产品线布局的变化可以看出公司正在发生重大、积极变化。作为正在转型的医药标的，我们建议投资者积极关注，首次给予“强烈推荐”的评级，未来半年目标价为23-25元。

　　4.风险提示：
　　并购后资产整合风险。新产品不达预期。（华创证券　宋凯　邱旻）



 

　　南京新百(600682)深度研究：安康通+NATALI中国 养老行业的京东和品牌旗舰店
　　核心观点：
　　1.我国养老产业处于爆发前夜：我们认为养老产业爆发需要3 个条件—需求爆发、政策推进、服务满足需求，目前已具备2.5 个，只待付费端明确。需求端，2 亿老年人口，催生至少4 万亿的基础养老需求；政策端，多次下达鼓励养老产业政策，《2016 年深化经济体制改革重点工作意见》
　　提出全面放开养老服务市场，鼓励民间资本、外商投资进入养老健康领域，推进多种形式的医养结合，增加有效供给等利好信息；养老服务对接需求，大量资本进行新型模式的挖掘，探索最符合国情的养老模式。

　　2.养老市场巨大，需求繁杂，类似“京东”的索引式平台价值凸显：养老所涉及的养老服务涵盖了饮食、服饰、社交、娱乐、旅游，以及医疗、保健、精神慰藉等方方面面。我们认为养老产业需求太过繁杂、个体化差异显著，很难出现一个机构能够满足养老全部需求，所以更看好类似“京东”的养老服务供给索引平台，为老人提供便捷的沟通、筛选出优质的服务供应商、供给高效的个性化服务、以及提供多元化的支付模式。

　　3.安康通+Natali 中国—平台通路+垂直服务、低端广覆盖+高端深挖掘、客户数量+客户质量，全方位的居家养老模式探索平台。1）安康通—养老行业的“京东”，网络化平台，广度覆盖中低端养老服务和渠道建设，价值在于平台的通路和整合第三方养老服务供应商的能力；2）Natali 中国—“京东”上的“品牌旗舰店”，高端养老产品服务商，深度挖掘医疗在养老服务中的地位，价值在于提供深度“医养”产品和解决方案。

　　4.投资建议：坚定看好养老万亿市场爆发，我们认为安康通+Natali 中国的配置兼顾了“养老国情”和盈利的商业模式，公司是国内养老服务绝对的龙头标的，因此，首次覆盖给予“推荐”评级。2016-2018 年销售收入为166.5 亿元、176 亿元和187.2 亿元，预计归属母公司净利润为4.19亿元、5.31 亿元、7.27 亿元，对应EPS 分别为0.51 元、0.64 元、0.88元。（银河证券　李平祝）



 

　　贵州茅台(600519)深度研究：强者恒强 白酒领袖再起航
　　投资要点
　　1.高端领袖，再无敌手。

　　国酒茅台强势品牌使得在高端白酒竞争中几无竞争对手。行业调整中，茅台实现平稳过度，销量在高端白酒中占比超过50%，营收占比由2010年4.8%提升至2014 年6.0%，利润占比由2010 年22.48%提升至2014年31.63%，高端白酒领袖地位难以撼动。

　　2. 国酒飞入寻常百姓家，未来价量齐升可期。

　　三公消费在茅台占比已经从40%降至1%，民间消费崛起已经成功实现对政务消费的换血替代。在2012 年1、2 月份城镇居民人均月可支配收入能够购买的飞天茅台的数量不足1 瓶，2015 年12 月该比例已经达到3。

　　飞天茅台销量迅速增2015 年销售2.16 万吨，降价进一步凸显茅台高性价比。未来茅台将充分受益高净值人群增加以及消费升级。目前，茅台终端销售淡季不淡，每日出货量超过100 吨，根据调研华东地区出现断货现象，预计今年中秋前茅台一批价有望回升至880 元。对比前期高点以及国外高端烈酒，茅台未来提价有空间。同时，近年来不断的产能张计划，为未来茅台放量提供保障。

　　3. Q1 重回高增长，预收账款更多看点。

　　茅台16 年Q1 营收、净利润分别增长16.91%、12.01%，重回两位数快速增长轨道。根据草根调研，茅台终端销售良好，部分地区出现断货现象。而16Q1 茅台预收款项高达85.45 亿元，较创历史新高，丰厚的预收账款成为公司16 年业绩增长的坚实保障
　　4. 系列酒：品牌背书或有可为。

　　进入大众消费时代，茅台加大了系列酒经营力度。目前，系列酒对茅台业绩贡献较小，而茅台强大的品牌背书是系列酒最大优势，随着公司对系列酒战略重视，未来发展值得期待。

　　5.投资建议：
　　在本轮行业调整中，茅台高端酒地位愈加稳固，节后公司始终保持高出货量，1-4 月已至少完成全年40%出货任务，上半年销售收入和利润总额有望超过全年计划60%。目前飞天茅台一批价840-850 元，而去年同期一批价不及819 元，我们预计今年中秋前茅台一批价有望上涨至880 元，飞天茅台全年出货量有望超过2.3 万吨，我们继续维持公司强烈推荐评级。

　　6.风险提示：
　　销量不及预期。（华创证券　王莺）



 

　　东杰智能(300486)：智能物流纯正标的 立体停车系统布局发力
　　投资要点
　　争做全球最具竞争力的智能物流装备公司：公司以物流输送系统起步，近年来大力开拓智能物流仓储系统，同时积极培育智能机械式立体停车系统。2015 年，传统主业智能物流输送系统营收比重下降至35.85%，智能物流仓储系统营收比重提升至56.19%，机械式立体停车系统营收比重为6.26%。

　　公司在智能物流输送系统领域深耕多年，品牌确立： 目前我国智能物流输送系统市场仍具有一定的上升空间。公司此项业务上具备较强的整体设计、制造、安装、调试的技术实力，主要产品有摩擦式输送成套设备、滑橇式输送成套设备、链式输送成套设备。

　　受益电商快递行业，智能物流仓储系统业务高速成长： 智能仓储已成为当前仓储业的发展趋势。同时，电子商务的迅猛发展，为智能仓储行业提供了广阔的前景。公司不仅具有较强的硬件提供能力，还具有优秀的软件能力。公司分拣系统分拣速度已达2 万件/小时，为世界先进水平。公司5 月公告获得蜂网的供应商资质，有利二公司产品在快递行业内的推广，进一步拓展快递行业市场。

　　借助政策东风，立体停车系统技术完备、加码布局： 智能立体停车系统可有效解决当前城市停车问题，我国立体停车系统产业近年来保持稳定发展。2015 年8 月，发改委等七部委下发《关于加强城市停车设施建设的指导意见》，要求吸引社会资本、推进停车产业化。今年5 月，发改委印发通知，争叏年内完成停车场与项规划编制。公司目前技术储备完善，计划设立多个区域性的停车运营公司，布局稳步推进。

　　投资建议：我们预测公司2016 年至2018 年每股收益分别为0.40、0.57 和0.74元。我们给予增持-A 建议，6 个月目标价为40 元，相当于2017 年70 倍的动态市盈率。

　　风险提示： 传统主业智能物流输送系统需求下降；立体停车库业务进展不及预期。（华金证券　张仲杰）



 

　　泸州老窖(000568)调研简报：高增长弥补定增摊薄 现价值得买入
　　我们参加了公司投资者交流会,管理层阐述了行业理解,公司经营思路,定增募投的必要性。我们认为推出定增项目尽管有所扰乱市场预期,但公司积极改善的趋势不变,未来3 年业绩高速增长应是大概率,有助于弥补老股东的收益摊薄,目前价位值得买入,年底目标价28.5 元,空间23%,维持 “强烈推荐-A”评级。

管理层对行业判断:十三五迎来品牌加速集中的盛宴,必须抓住机遇。公司认为,按照行业协会的数据看,全国2.1 万家白酒企业,现在到未来将只有前100 家品牌能过得稍微好点,品牌加速集中这两年趋势非常明显,以茅台为首的名酒品牌体系在十三五将呈现一个加速增长的过程。原因一是对品质品牌的消费升级开始加速,二是按照国外经验,前五大酒类企业份额达到15%后会进入加速扩张的过程。因此泸州老窖必须牢牢抓住这波未来十年的品牌消费盛宴,以泸州老窖中高档酒的品质和品牌优势,重回白酒第一阵营。

公司全力推进经营改革,收效显著。2015 下半年新班子上任以来,管理层一是强力清理品牌体系,实现品牌瘦身,重塑五大战略单品;二是推动营销转型,清理原来的柒泉体系,建立分品牌的事业公司,通过重新定位和分工,把整个销售公司团队进行汇总,分成四大职能,三条线进行品类管理。目前在销售体系中总部和市场前端得以打通,市场反应能力显著增强;三是公司重建营销队伍,实现扁平化保证渠道利润,部分市场直营培育,公司销售人员今年计划从3000 扩张到6000 人。四是公司加大品牌营销投入,大力推进广告、地面广告牌、店招等各种营销的投入,实现氛围重建。公司改革成效显著,1573 自2015 年下半年开始复苏,在西南已经实现全面恢复,特曲系列自2016 年初复苏,窖龄酒则在3 月底开始复苏,博大公司有望在近期触底复苏,自此下半年有望实现全线产品增长。

定增项目投资的必要性有其合理背景。公司此次计划定增募集资金30 亿,用于固态发酵中高档酒的产能建设,此事引发了资本市场争议。我们认为,从投资必要性上,有其合理背景。公司管理层年富力强,希望抓住未来10 年的品牌盛宴机遇,所以需要充足的中高档酒产能储备。公司虽然有1619 口百年以上窖池,1 万口酿酒窖池,但按照一口窖池5 吨的量估算,中高档固态发酵产能也仅5 万吨,过去多年资本支出极低;国窖1573 规模瓶颈在50 亿左右,头曲及以上产品的规模未来可能仅能满足100 亿规模,仍然无以和第一阵营企业相比。因此公司必须考虑3-5 年后有新的中高档基酒产能投产,才有希望实现长远目标,而目前就需要开始做前期的产能建设,此次新增7000 口窖池,相当于增加70%产能,为公司将来销售额冲击200 亿以上奠定基础。

融资必要性有所争议,但估计难以影响定增完成。争议主要在于公司账上现金高达43 亿,可供出售的金融资产达3 亿,且今年起每年有望实现与净利润基本接近的十多亿经营净现金流,加上公司募投资金可以分3 年投完,因此公司到资本市场融资引致争议。此外,此次定增,公司两大国有股东没有参与,管理层及核心员工也未能借此参与从而实现治理结构改善,对资本市场而言实在是较大遗憾,扰乱了市场原来的混改预期。但由于本次定增价格尚不算贵(停牌后板块股价平均上涨25%以上,定增价对应公司摊薄前估值仅18 倍),摊薄效应还可接受(接近10%),公司在新管理层带领下基本面在高速回升,预计对市场的定增专项资金仍有吸引力,大股东参与表决,也大大提高了定增的顺利通过概率。

定增给老股东带来短期摊薄,公司需要以更高的业绩增长来挽回市场信誉,我们认为公司有能力做到未来业绩高增长。短期看公司不融资也照样可以实现快速增长,不会摊薄老股东收益,不过管理层的着眼点与资本市场不同,一是需要马上大力投入产能以实现在2-3 年后产能跟得上销售,这个必须前期投入,二是现有体制下公司可能无意动用公司账上原有资金存量,改变分配政策。我们认为,公司需要重视资本市场的合理诉求,在摊薄老股东的收益下,公司应该加快营收和盈利的增长,如公司所述的“在健康发展的前提下能跑多快跑多快”。从我们对公司业绩的测算看,公司有能力做到未来3 年主业复合收入增长16%,利润复合增长25%。

定增不改基本面向好趋势,业绩高增长有望消化定增摊薄,按照摊薄后年底目标价28.5元,仍建议买入。我们估算公司2016-2018 年净利润为17.5 亿,21.8 亿,27.6 亿,分别增长19%,25%,27%,主要得益于产品结构改善带来毛利率持续回升。今年逐季加速,但整体增速稍慢,主要由于公司销售费用处于大幅上升的一年。假设华西证券投资收益未来三年稳定在1.56 亿(对应华西净利润12 亿,较去年减少近半),剔除华西后的主业增速在35.3%,27.2%,28.7%。因此我们给予今年25 倍,明年20 倍估值,给予年底436 亿市值目标,对应摊薄后目标价28.5 元,加上15 年的分红派息,预期收益率23%,建议买入。

风险因素:公司业绩回升幅度低于预期。（招商证券　董广阳　杨勇胜　李晓峥）



 

　　中国天楹(000035)点评：牵手中节能 外延并购提速
　　公司公告拟与中节能华禹基金有限公司成立并购基金，募集不超过50 亿，投资绿色产业。公司出资8.5 亿作为劣后级，华禹基金出资1000 万为劣后级。

　　投资要点：
　　牵手中节能， 外延并购提速，持续合作想象空间大。华禹基金实际控制人为中节能环保集团，其持有55%股份，公司实际控制人严圣军、茅洪菊持有28%股份，上海璞茂投资持有17%股份。中节能为大型节能环保央企，旗下474 家子公司，包含节能环保、清洁能源、资源循环利用及节能环保综合服务几大业务板块，资源和经验丰富。此次不中节能合作，一方面获得业务和资本上协助，另一方面也有望对接中节能项目和并购资源，持续合作想象空间大。

　　内生平稳增长：在手7200 吨/天产能为确定性增长点+打开海外市场+储备新业务打造新利润点。（1）公司垃圾焚烧运营产能已达到6400 吨/天，而累计待实施项目产能约7200 吨/天，是确定性增长点。此外，公司已在江苏、福建、山东、吉林、黑龙江、安徽、河南、陕西等地拿单，未来五年随着国家垃圾焚烧占比的提高（30%到50%），有望持续拿单。（2）公司通过非公开发行募集资金扩产垃圾焚烧设备产能，设备对外销售为新增长点，目前已斩获泰国9430 万项目，后续有望持续开拓东南亚、南亚、西亚市场。（3）公司凭借原有业务的客户渠道优势，积极探索并且有望切入建筑垃圾处理、填埋气发电、环卫新领域，后续有望打开新的发展空间。

　　内生增长稳定+外延并购提速，维持盈利预测，强烈推荐。公司垃圾焚烧运营、设备工程稳步上行，在手7200 吨产能为确定性增长点，餐厨垃圾、建筑垃圾为储备新业务，有望成为新增长点。此外，公司成立并购基金和多次参与海外并购显示外延并购决心，随着并购经验的积累和不中节能的合作，公司外延并购有望加速进行。我们预计16——18 年EPS0.48、0.66、0.78 元（摊薄），对应PE 为26、19、16 倍，给予16 年35 倍PE，目标价16.8 元，强烈推荐。

　　风险提示：项目进展不及预期、政策风险、审批风险、资金风险