西藏珠峰(600338)西藏珠峰大概率完成盈利承诺
　　西藏珠峰(600338)
　　1．事件
　　锌锭目前价格13645元每吨，年初至今上涨4%；2016年以来的均价为13617元每吨，同比2015年全年价格上涨5%。国内铅价年初至今上涨8%，2016年均价同比2015年全年下跌11%。

　　LME锌价格1777美元每吨，年初至今上涨14%；年初至今均价1673元每吨，同比2015年全年下降15%。国外铅价年初至今持平，2016年均价同比2015年全年下跌3%。

　　就铅锌价格的涨跌情况对公司的盈利进行预判。

　　2．我们的分析与判断
　　（一）公司受益铅锌铜银价格上涨
　　2015年重大资产重组后，公司核心资产为塔吉克斯坦的铅锌矿资源，塔中矿业作出盈利承诺，2015-2017年对应的净利润分别为3.9、5.7和5.7亿元。

　　塔中矿业销售铅锌精矿给嘉能可等冶炼厂，采用LME价格计价，采用美元结算，西藏珠峰同时受益国外铅锌矿价格上涨和人民币贬值。

　　另外铅锌的加工费均自高点下降。由于精矿的短缺，我们判断加工费将持续下降。在金属价格不变的情况下，加工费下降，精矿价格上升。

　　原矿中含有丰富的铜和白银，在精矿销售时亦可计价。

　　（二）大概率完成盈利承诺
　　根据公司公告推算2015年原矿产量为150万吨，贫化率、采矿损失率均采用行业较低水平进行保守计算。根据我们的测算，公司锌精矿产量在7.6万吨（干吨）左右，铅精矿产量在4.4万吨（干吨）左右。精矿含铜量在1500吨左右，含银量在29吨左右。根据我们的测算塔中矿业2015年的销售收入在1.13亿美元左右，折合人民币7亿元。

　　我们倾向于认为公司在2015 年完成了承诺，则推算净利率在55%左右。反推完全成本在3.15亿元左右。实际上再产能扩大后吨原矿成本会有所下降。

　　考虑到2016年原矿扩产到200万吨，铅锌铜加工费均有所下降。根据2015年的吨原矿完全成本测算，在当前价格下，预计公司能完成5.49亿净利润。考虑公司费用的减少、规模效应，以及铅锌和白银价格预期上涨，公司在2016年完成盈利承诺为大概率事件。

　　3．投资建议
　　公司目前市值仅134亿元，根据2016年的盈利承诺5.7亿元，对应的市盈率仅23.5倍，为有色金属行业中非常低的估值水平，目前流通市值仅33亿元。公司的资源储量丰富（详见银河有色之前的深度报告），且有增储潜力，矿山开采规模将有可能继续扩张，海外工业园开发值得期待。预期铅锌价格将持续上涨。维持公司推荐评级。

　　4．风险提示
　　铅锌银价格大幅下跌。（银河证券 刘文平）




 

　　新南洋(600661)昂立教育业绩优于预期，K12与职教双轮驱动加速发展
　　新南洋(600661)
　　营收、业绩小幅下降，昂立教育业绩增长36.56%。公司发布年报，15 年实现营收11.65 亿元，同比下降0.03%；归母净利润6010.12 万，同比下降4.72%；扣非后归母净利润5163 万，同比增长64.06%；EPS 为0.23 元。业绩下降主要系原有的精密制造业务和数字电视与信息服务业务调整与处置所致，教育培训与服务经营向好，归母净利5569.18 万元，同比增长8.69%。其中，昂立教育归母净利6974.03 万元，同比增长36.56%，高于5815.91 万元承诺业绩。

　　教育服务增长稳定符合预期，数字电视等继续实施收缩战略。分业态看，15 年教育服务板块实现营收9.55 亿元（占比81.96%），同比增长17.39%；精密制造实现营收1.27 亿（占比10.91%），同比增长16.10%；数字电视与信息服务实现营收6543 万（占比5.62%），同比下降69.5%，主要系公司 IT 业务继续实施业务收缩战略。教育板块中，昂立教育全年实现营业收入7.22 亿元，较上年同期增长14.71%；交大教育集团全年实现营收6903.62 万，同比增长77.64%；交大海外教育全年实现营收1.46 亿，同比增长8.31%。

　　毛利率略有下滑，各项费用指标维持稳定。年报显示，公司全年综合毛利率39.71%，同比减少1.56 个百分点；其中教育服务毛利率为45.18%，同比减少5.47 个百分点；精密制造毛利率为20.09%，同比减少3.66 个百分点；数字电视与信息服务业务毛利率为10.61，同比减少3.82 个百分点。报告期内费用率维持相对稳定，期间费用率为35.26%，同比减少0.09 个百分点；其中销售费用率为19.71%，同比增加0.98 个百分点，主要是员工薪酬刚性上涨；管理费用率为14.66%，同比增加0.13 个百分点，租赁费用小幅增长；财务费用率为0.89%，同比减少1.2 个百分点，系公司本年银行贷款减少，利息净支出同比减少所致。

　　K12 与职业教育双轮驱动加速发展，并购基金加速全国布局进程。K12 方面，目前已构建智立方、中学生精品学堂、新课程、昂立外语、上海少儿、全国少儿六个K12 战略事业部群，未来将自主扩张拓展长三角，加码并购复制全国。职业教育方面，一方面，将以嘉兴南洋职业技术学院16 年9 月迁建为契机，建设特色鲜明的优质示范校。另一方面，公司将充分依靠上海交大在工科领域具备全国领先的教学研究实力与科研转化能力，重点打造“新南洋职业教育”品牌，合作职业学院共同推动职业教育供给侧改革。

　　外延并购有序落地，品牌培育提升长期盈利能力。公司积极展开外延并购，年初与交大产业集团、东方国际、赛领资本共同成立10.05 亿元教育产业并购基金，协同并购规模或将达到30-50 亿元，假设以10-12 倍PE 收购教育资产，可并购3-5 亿净利润。目前基金已与多家教育培训机构签署战略投资协议。同时，旗下子公司交大教育集团投资设立立爱教育科技（55%股权）、立东教育（50%股权），丰富公司K12 服务产品线，把握素质教育推进，加强品牌培育，提升长期盈利能力。

　　维持盈利预测，维持买入-A 评级。新南洋是A 股第一家教育培训产业公司，新南洋≠昂立科技，而是一家综合教育服务集团，公司未来将持续加强K12 线上线下融合以及职业教育轻资产输出的布局。假设定增将于年内完成，不考虑公司外延扩张的影响情况下，我们预测16-18 年公司摊薄EPS 分别为0.32 元、0.47 元、0.63 元，对应PE 为90 倍、61 倍、46 倍，6 个月目标价为37 元。

　　风险提示：教育业务增速不及预期（安信证券 刘章明）



 

　　百隆东方(601339)TPP进程推进，公司越南工厂优势有望逐步释放
　　百隆东方(601339)
　　2015 年度实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS 分别为50.16 亿、3.24 亿、1.14 亿元、0.22 元/股，同增8.56%、-31.57%、171.23%、-31.25%。利润分配预案：以总股本15 亿股为基数，每10 股分派现金股利1.09 元（含税），共计现金分红1.64 亿元。

　　因越南子公司投产后相应原料和库存商品余额上升，存货同增30.66%至34.17 亿元；受期内棉价低位波动影响，纱线毛利率同比下降1.35 个百分点至18.9%；由于2015 下半年人民币大幅贬值，公司财务费用同增183.75%，其中汇兑损益（主要为美元外债）由上年同期1549.69 万增至9622.83 万元。

　　1）TPP 协议签署后，越南生产的纺织服装制品出口成员国关税税率预计将由原先的12%-32%调降至0%，免税待遇将在低加工成本优势的背景下，进一步放大其国内制造业的全球竞争力。由于TPP 的关税减免有原产地原则，即要求纺织品服装进入美国等市场，其原料上从纱线到布料的生产，加工上从裁剪到缝制的过程均必须在TPP 成员国境内完成，而越南纺织产业链配套尚不完善，主要体现在技术、资金密集型的纱线、印染、后整理等环节，基于此，2013 年来国内纺织服装企业纷纷展开越南投资或产能布局。公司在越南设厂可利用当地丰富的劳动力资源，充分采购国际市场原材料（越南进口棉花不设配额限制），有效降低整体生产成本；同时，在原产地限制条件下，越南纺织服装产品出口关税优惠，预计将带动公司当地市场订单量显着提升，从而有助于公司伴随下游客户共同拓展海外销售规模。2）根据越南税收法规，越南百隆可以享受15 年内企业所得税10%的优惠税率，并可享受免征4 年所得税，之后9 年所得税减半（即5%）征收的税收优惠政策。3）色纺纱本质上属于“可选消费”，棉价目前处于历史低位水平、越南加工成本优势促使色纺纱线的定价将更具吸引力，从而放大订单的弹性。

　　一方面，伴随在越南新建生产基地逐步投入使用，低价原料、劳动力及规模化生产预计将巩固其成本优势，同时，越南出口关税及经营税率优惠预计将带动公司当地市场订单量显着提升，从而有助于公司伴随下游客户共同拓展海外销售规模；另一方面，公司持续推进的技术升级及新系列产品研发、定制化服务的推广，有望支撑业绩后续平稳增长。预计公司2016-18 年实现归属于母公司净利润分别为4.91、5.80、6.89 亿元，同增51.52%、18.21%、18.69%，对应EPS 分别0.33、0.39、0.46 元。参考相关纺织企业估值水平，给予公司2016 年25xPE，对应目标价8.18 元，买入评级。

　　主要不确定因素：国内外需求继续恶化，越南产能开工不达预期。（海通证券 唐苓）



 

　　浪潮软件(600756)业绩快速增长，云转型战略坚定
　　浪潮软件(600756)
　　业绩快速增长。2015 年，公司营业收入12.30 亿元，同比增长 13.3%；归母净利润 1.08 亿元，同比增长37.7%，基本每股收益0.39 元，同比增长39.3%。业绩增长的原因：1）公司软件及系统集成业务营收12.17 亿元，同比增长13.1%；2）资产减值损失743.24 万元，较上年减少54.9%。2015年公司推动业务全面向云服务转型，定位于智慧政府方案和服务供应商。

　　电子政务业务持续高速增长。分行业看：1）电子政务业务已覆盖28 个省，省域覆盖率90%，2015 年，该业务营收5.08 亿元，同比增长53.1%，毛利率为44.5%，同比增加6.8pct；2）烟草信息化已覆盖29 个省，营收1.88亿元，同比增长0.8%，毛利率72.5%（增长8.4pct）；3）其他行业营收5.21亿元，同比减少6.7%；4）租赁业务营收1283.19 万元，同比增长45.5%。电子政务业务的快速发展为公司开拓政务云市场奠定了坚实基础。

　　“政务云+政务大数据”布局。公司深耕电子政务多年，在政务、教育、警务云、工商、民政、食药监等领域拥有稳定的客户资源（如网上审批和电子监察领域覆盖28 个省、近百个地市和超过800 个区县客户），具备多层次智慧城市规划建设能力，拥有基于云计算和大数据的政务云整体解决方案，覆盖山东、江西、安徽等多个省市区县。我们认为，公司结合自身在行业解决方案的经验以及浪潮集团在硬件和技术方面的支持，有望加速推广公共服务集成平台和区域政府数据资源管理平台项目建设，采用“平台+应用”模式提供浪潮开放数据平台和浪潮PaaS 平台服务，深挖开放政务云价值。

　　电子商务稳步推进。 2015 年10 月公司发布iMai3.0，定位于为各行业和企业客户提供电商公共服务平台、综合服务平台和电子商务交易平台，具备开放生态、移动电商和传统电商双布局等诸多特性。浪潮电子商务平台融合云计算、大数据、移动互联网等技术，与第三方系统联合提供仓储物流服务、食品溯源、供应链金融等特色应用，目前已在供销社及农村电商、跨境电商、外贸综合服务等领域得到推广，典型项目包括山东省供销社电子商务平台、天津北方（国际）进口跨境电商平台、秦工国际 M2B 跨境电商平台等。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，公司在地方电子政务和行业电子政务积累了丰富的解决方案，政务云市场拓展能力较为突出。我们预计，公司2016-2018 年的EPS 为0.57/0.81/1.08 元，6 个月目标价为45.70 元/股，对应2016 年的PE 为80 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。政务云业务和电子商务业务推进低于预期的风险，系统性风险。（海通证券 钟奇,魏鑫）



 

　　恒生电子(600570)1.0和2.0业务稳定发展，3.0业务积极投入
　　恒生电子(600570)
　　业绩稳定增长。2015 年，公司营业收入22.26 亿元，同比增长56.5%；归母净利润 4.54 亿元，同比增长25.9%，基本每股收益0.73 元，同比增长25.9%。2015 年度业绩增长的原因是：1）互联网行业营收高速增长，1.0 和2.0 业务发展态势良好；2）政府补助（1.47 亿元）同比增长53.79%，使得营业外收入（1.48 亿元）同比增长53.9% 。

　　互联网业务高速增长。分行业看：1）资本市场营收占比最大（59.3%）为13.17 亿元，同比增长43.2%，毛利率（93.2%）较上年减少2.32pct，2）银行业务营收3.41 亿元，同比增长13.5%；3）互联网营收4.44 亿元，同比增长357.7%，4）非金融业务营收1.16 亿元，同比增长15.8%。我们认为，随着公司客户拓展至互联网企业，未来互联网业务仍将是公司重点增长领域。

　　细分行业持续创新。软件销售到IT 管理服务收费再到业务合作分成，公司凭借自有IT 架构的核心优势，在传统1.0 业务领域发展良好，涉足银行、智能交通、互联网医疗等市场，同时聚焦前端2.0 业务拓展，包含恒生网络（财富管理业务）、恒生云融（微贷、银行资金存管等）、上海恒生聚源（金融数据资讯服务）、数米基金、三潭金融（网金社）等。金融领域，公司2015 年新签UF2.0 券商超过 20 家，合同额超过1 个亿；PB 投资系统签约14 家客户，中标率接近 90%；恒生运营外包TA 系统市场份额达到80%。非金融领域，健康医疗、联网售票等业务进展明显。

　　云平台“连接百万亿”，3.0 业务积极研发投入中。公司以云（云计算）、网（连接一切的网络）、端（移动终端）、数（大数据）为战略方向，打造恒生开放平台、互联服务平台、Light 应用平台、UFX 服务等。公司恒生云成功推出“HIPS 平台 2.0”，为金融机构提供快速上云方案，推出以期货行业统一云开户平台为代表的云计算服务。另外，在1.0 和2.0 业务稳定发展基础上，公司正积极投入3.0 业务，即利用 IT 平台技术，提供技术互联互通，为金融客户的金融业务提供协同服务。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，公司传统的1.0 业务继续保持高市场份额，为公司贡献稳定盈利，2.0 业务或将成为未来几年业绩高增速领域，而3.0 业务将有望实现公司盈利模式的进一步升级，增强公司长期盈利能力。我们预计公司2016-2018 年的EPS 为1.10/1.54/2.05 元，6 个月目标价为77.50 元/股，对应2016 年的PE 为70 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。2.0 和3.0 业务发展低于预期的风险，系统性风险。（海通证券 钟奇,魏鑫）



 

　　华夏幸福(600340)标杆推广：产业升级，区域扩张，产融深化
　　事件描述
　　华夏幸福(600340)今日公告 2015 年报，主要内容如下： 2015 年度公司实现营业收入 383.35 亿元，同比增长 42.58%，净利润 48.01 亿元，同比增长35.71%；净利润率 12.52%，同比下降 0.63 个百分点， EPS 1.81 元。

　　事件评论
　　净利增速跑输营收， 良好销售锁定未来。 2015 年净利润稳定增长， 但增速跑输营收，主因是沈阳、镇江等地毛利率下降，而且公司在两地计提 0.5 亿元跌价损失，不过环北京营收仍为主力，且毛利率略有提升。销售表现良好，面积、金额分别增长 33%、 41%，锁定未来良好业绩。

　　直接融资 243 亿， 资金成本下降。 公司 15 年来直接融资 243 亿元，其中公司债 173 亿，综合资金成本约 5.17%， 并仍有 122 亿可用额度；定增 70 亿，公司负债率有所下降。

　　产业升级， 推动产业升级优化。 公司牢牢把握产业升级背景，积极推动产业新城的升级换代， 分别与千方科技、乐视、 北京电影学院、 北方车辆、 中国卫通、中科金财等签订了战略合作协议， 重点引入智慧交通、传媒、高端制造、卫星、金融电商等战略新兴产业，与清华大学合作探索“产学研”合作新模式。

　　区域扩张， 紧跟国家战略前行。 公司紧跟“京津冀一体化”、“长江经济带”、“一带一路”重要战略，积极推进具有“ PPP 标杆”荣誉的固安模式复制， 其中京津冀区域拓展秦皇岛、雄县、沈阳，长江上游拓展四川眉山，长三角拓展溧水、 马鞍山、滁州、枫泾等城区， 海外布局落子印尼、印度两国，扩充固安、任丘、霸州原有产业新城。

　　产融深化， 加快开发试水创投。 公司深化产融结合，积极与银行、信托、证券、基金等多种金融机构合作，在不影响控制权的前提下主要以募资入股的方式，加快旗下项目开发进度。 此外，公司还积极试水创投业务，设立产业投资基金、全球产业基金，收购火炬孵化后更可提高产业基金投资效率，并积极筹备海外战略布局。

　　投资建议： 公司业绩增长稳定，围绕京津冀、长江经济带、一带一路推广 PPP 标杆。预计公司 16、 17 年 EPS 分别为 2.20 和 2.99 元每股，对应当前股价的 PE 分别为 10.68 和 7.87 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： 产业发展风险、融资不顺利