华斯股份(002494)出口拖累业绩大幅下滑，16年有望好转
　　华斯股份（002494）
　　15 年全年营收、净利双降，出口及其它收入下滑明显
　　15 全年公司实现营业收入5.67 亿元，同比降下降32.02%；归母净利润1806.69 万元，同比下降80.95%，EPS0.05 元。收入大幅降低主要由于俄罗斯经济萧条订单减少导致占比较大的出口业务下滑明显、以及其它业务收入下降所致。净利下降幅度大于收入主要受到毛利率下降、费用率上升影响。

　　分拆来看，15 年全年出口2.57 亿元，同比下降29.62%；国内1.78亿元，同比增21.09%，延续国内市场销售增长的良好态势，2012-2014 年内销增长率分别为43.92%、31.24%、2.26%；其他业务收入1.32 亿元，同比下降59.06%，主要为华斯裘皮城一期经营权转让收入、京南裘皮城商铺出售收入同比下降。国内销售比重不断提升，2011-2015 占比分别为16.67%、21.63%、27.28%、28.71%、40.93%。

　　15Q4 实现收入1.64 亿元，同比下降28.28%；净利1009.51 万元，同比下降62.43%。

　　出口业务拖累毛利率下降，费用率大幅上升
　　毛利率: 15 年实现毛利率28.12%，同比降3.02PCT。其中国内销售毛利率37.08%（+1.39%）,出口12.66%（-4.19%）。14Q3-15Q4 单季度毛利率分别为29.83%(+3.71PCT)、33.49%(-4.51PCT)、34.77%(-0.69PCT)、24.65%(-2.53PCT)、19.30(-10.53PCT)、33.76(+0.27PCT)。

　　费用率: 15 年销售费用率同比升3.04PCT 至8.90%；管理费用率上升6.14PCT 至12.51%，主要为自裘皮工程技术研发中心建成后公司加大新产品的研发力度和投入所致；财务费用率降0.25PCT 至1.98%，主要是由于人民币兑美元汇率上升导致汇兑损益减少所致。

　　Q4 单季销售、管理和财务费用率分别为11.34%(+4.89PCT)、14.08%(+8.79PCT)、-1.55%(-5.51PCT)。

　　裘皮全产业链布局持续推进，布局互联网+，打造线上线下服务平台
　　华斯裘皮城二期于2015 年10 月份开业，一期已于2013 年11 月开业，公司裘皮上中下游全产业链布局进一步完善：（1）上游在丹麦和拉脱维亚拥有8 个貂场，原材料资源有保障；（2）中游拥有全球最大裘皮生产销售企业，国内最大皮毛交易市场肃宁国际毛皮交易中心；（3）下游裘皮城一期、二期均已开业，同时打造自主裘皮品牌HERAS 和EGAKE。

　　除了在原主业裘皮服装生产销售的基础上打造毛皮全产业链，公司还跨界微商，布局互联网金融，于15年上半年分别出资1350万元参股微商30%股权、出资300万元（占比60%）成立华斯易优互联网金融服务公司。

　　综合来看，目前公司已形成裘皮行业线上、线下服务平台，线下平台包括海外珍稀水貂育种、毛皮原材料交易市场、华斯裘皮城、华斯直营店，线上业务包涵线上销售、线上融资平台。

　　16 年业绩有望好转，长期看好裘皮全产业链布局空间
　　公司积极布局裘皮产业链上下游，搭建从水貂育种、原皮交易、裘皮产品研发、生产、设计直至销售、融资等的完整产业链。随着近两年俄罗斯市场的萎缩，我国已成为全球裘皮产品销售规模最大的国家。作为行业龙头企业，公司全方位获益程度将最大。

　　我们判断:（1）裘皮主业方面，出口业务不确定性较大，将重点发展毛利率更高的国内市场，目前内销收入占比已提升至40%以上；行业处于景气度较差阶段、供给收缩，公司从2014 年开始储备存货、目前规模5 亿左右，预计未来将受益于行业回暖带来的产品价格提升；（2）裘皮城一期两年免租期结束、今年将开始贡献租金收入，加上裘皮城二期部分百货业态的租金和扣点收入，今年业绩预计将得到较大改善；（3）参股的微卖成交额与活跃人数均快速增长，从2015 年第一季度日均成交120 万元、日均活跃人数25 万增长至四季度日均成交额1000 万元、日均活跃人数150 万，帮助公司探索网络红人定点推广、大数据分析等新业务模式；（4）互联网金融存在较大想象空间，目前华斯易优已开展毛皮质押融资业务，流水几千万左右，未来在与拍卖行合作、消费贷等多方面均有继续开拓空间。

　　2015 年9 月2 日公司控股股东、实际控制人贺国英，以均价11.27 元/股完成增持公司26.21 万股计划，并且承诺未来6 个月内不减持。

　　预计公司2016 年业绩将得到较大改善，调整16-19 年EPS 为0.18、0.24、0.31 元，虽然目前估值较高，但我们长期看好公司在裘皮全产业链布局的行业地位优势和互联网+布局的进一步拓展，维持“增持”评级。

　　风险提示：出口业务进一步下滑；国内消费市场总体疲软；融资风险管控不到位。(光大证券　李婕)




　　顺鑫农业(000860)聚焦主业提升公司价值
　　顺鑫农业(000860)
　　目前，国内白酒行业的收入总规模达到 5000 亿元，预计其中低价白酒（市场价每瓶 30 元以下）的规模达到 750 亿元，年销量达到 600 万吨，市场规模可观。但是，国内低价白酒市场仍是蓝海市场，因为缺乏质量口味标准和品牌化。我们认为，随着品牌低价白酒在市场运作方面发力，将会不断的挤压散酒市场，扩大自身市占率，形成新的成长空间。

　　2014 年，公司的营业收入中，白酒为 41.20 亿元，占比 43%；种猪和猪肉 26.11亿元，占比 28%；其它业务总计 27.50 亿元，占比 29%。从收入规模来看，白酒和猪肉是公司最大的业务板块。 2014 年，公司的毛利中，白酒占比 73%，肉制品占比 7%，房地产和市场管理分别占比 10%和 3%，其它业务的毛利甚微或亏损。为公司贡献利润的仍是白酒和猪肉业务板块。房地产和市场管理业务尽管盈利，但是为聚焦主业，目前也在剥离进程中。

　　白酒的生产和销售集中在北京的牛栏山酒厂，酒厂的核心人物是李怀民和宋克伟。李怀民是中国酿酒大师，曾经成立香海研究所，是牛栏山酒厂的厂长；宋克伟是牛栏山酒厂的副厂长，主管销售，将酒厂销售规模从 1 亿元带到目前 40 亿元规模。公司白酒品牌“牛栏山”是国内知名品牌，品牌在全国范围内有着美誉度。公司产品结构完整，分为低、中、高档，以低档酒为主打。公司白酒口味分为清香型和浓香型：中低档酒为清香型，高档酒为浓香型。按照收入贡献，大单品依次是：牛栏山二锅头的白瓶、蓝瓶、绿瓶和 10 年精制。

　　2013 年，董事长王泽上任； 2014 年年初，王泽董事长公司提出战略：“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”。 2014 年、 2015 年，公司通过收缩副业，加快了业务聚焦的战略实施。

　　我们预测公司 2015、 2016、 2017 年的 EPS 分别为 0.78、 0.98、 1.37 元，按照 2016年 3 月 29 的收盘价 18.40/股，公司 2015、 2016、 2017 年的 PE 估值分别为 23.59、18.78、 13.43 倍，我们认为，公司目前估值偏低，有提升空间。我们给予公司“买入”评级。

　　风险提示：牛栏山二锅头在全国化进程中或会带来销售费用的大幅飙升；公司副业，尤其是房地产业务的剥离速度达不到预期，导致财务费用两年之内难以回落。(中原证券　刘冉)




　　*ST松辽(600715)摘帽+更名在即，内容+渠道纵深发展，打造北京文化产业航母
　　*ST松辽(600715)
　　事件：
　　公司 2015 年实现营业总收入 7.7 亿，同比增长 7123.4%；归属母公司净利润 1.4 亿，对应 2015 年 EPS 为 0.15 元（考虑股本摊薄）。公司 2015 年第4 季度归属母公司净利润为 1.1 亿，对应 4 季度 EPS 为 0.12 元。拟每 10股转增 10 股。

　　核心观点：
　　一、公司 15 年业绩接近业绩预告区间上限，符合我们预期。 耀莱影城和都玩网络于 2015 年 9 月起并表， 2015 年耀莱+都玩合计净利润 3.52 亿，超承诺业绩 0.25 亿。

　　二、 2015 年经营回顾： 耀莱影城影院经营效率位居全国前列，单银幕产出262 万，是全国平均单银幕票房的 1.9 倍；同时加大影视、综艺内容投资制作，包括电影《天将雄狮》，综艺栏目《我看你有戏》、《咱们穿越吧》；都玩网络专注于强竞技性动作角色扮演页游、手游的研发，同时积极发展自有游戏运营平台业务。

　　三、 2016 年及后续经营展望： 耀莱影城运营管理综合实力有望在 3 年内跻身行业前 5，电影目前储备 5 部，艺人及模特经纪存在价值挖掘空间；游戏 2015 年为转型升级期，从页游研发商向构建页游+手游/VR 游戏+游戏平台+IP 影游联动综合能力公司转变， 2015 年平台进展不错； 2016 年重点产品包括页游《传奇之路》 +《山海经》页游及手游，另外 VR 布局、游戏平台、海外游戏业务值得期待。

　　四、公司未来发展战略是以影城运营、影视、娱乐经纪、游戏业务为基础和切入点，在文化创意产业内容和渠道两端纵深发展，借助文资控股、文投集团及北京市文资办等股东层面在文化创意领域的资源优势和整合能力，持续通过资本运作，不断为上市公司注入优质资产，最终将上市公司打造成为北京市文化创意产业航母。 我们对公司的总结是“国有背景（北京市文资办为公司实际控制人） +市场化运作+新兴文化创意产业（民营资产/高成长业务） +持续外延并购=北京市文化创意产业旗舰航母和窗口”。

　　五、 首次给予“买入”评级。 我们预测公司 2016~2018 年净利润分别为4.7 亿、 5.9 亿、 7.2 亿，按发行后总股本 9.36 亿股计算，当前股价对应 EPS分别为 0.51 元、 0.63 元、 0.77 元，当前股价对应 PE 分别为 82 倍、 66 倍、54 倍，公司当前市值 390 亿。 公司摘帽在即，拟更名“北京文投控股股份有限公司”，彰显打造“首都文化产业龙头型企业”的决心。北京作为全国文化中心，文化供给在国内居于首位，从挖掘未来有望继续成为大市值国有传媒上市公司角度筛选标的，由北京市文资办作为实际控制人的*ST 松辽将是首选标的。

　　六、风险提示： 电影票房、游戏产品流水不达预期。（广发证券　杨琳琳　李涛）




　　恒顺醋业(600305)醋业龙头稳步成长
　　恒顺醋业(600305)
　　2015年，公司主营实现中高速增长
　　2015年，公司实现归母净利润2.17亿至2.47亿元，同比增长190%至230%。公司业绩大幅增长主要是因为转让镇江百盛商城有限公司股权获得1.4亿元的收益，扣除这一部分之后，我们测算公司实现的归母净利润应在1亿元至1.3亿元，同比增长33.64%至73.73%。公司营收增速在13%左右，未能实现2015年20%的目标，主要原因在于行业竞争激烈，此外公司在2015年取消了贴牌经销商，也影响了公司的营收。

　　产品升级稳步推进，高端品占比继续提升
　　2015年，公司高端产品增速在18%左右，高端品营收占总营收的比重也达到了17%，公司产品升级稳步推进，盈利能力进一步提升，我们预期公司2016年的高端品增速将保持在20%以上，高端品占公司营收的比重将达到20%，盈利能力将持续提升。

　　给予“推荐”评级
　　公司属于典型的大行业中的小公司，有望获得国企改革红利，技术、管理、渠道、产品升级有望带动公司业绩快速增长，2015-2017年EPS分别为0.77元、0.56元和0.75元，对应当前18.4元股价的PE分别为24倍、33倍和25倍，给予“推荐”评级。

　　风险提示
　　1、原材料价格波动的风险；2、产品安全风险；3、国企改革不及预期的风险。(国联证券　王承)




　　天壕环境(300332)非公开发行拟定，清洁能源平台加速推进
　　天壕环境(300332)
　　事件描述
　　公司拟非公开发行不超过 5000 万股，拟募资金不超过 9 亿元拟募资金将用于北京华盛煤层气连接线项目，余热发电 EMC 项目（包括力拓中卫项目、五矿同业项目），低碳技术研发中心工程实验室建设及补充流动资金。 与此同时，公司公告签订收购霸州正茂 51%股权框架协议， 收购价 20,400，霸州正茂 2016~2018 年归母净利润不低于 4000， 5000， 6000。

　　事件评论
　　募集资金将减轻公司资金压力，加快实现全产业链布局及外延式并购整合。 此前公司主要依靠借贷及债权融资，给公司形成较大债务压力，较高的财务费用同时也对公司利润形成拖累。公司此次拟募集资金 9亿，用于项目建设，将进一步缓解公司资金压力，优化资产负债结构，加快推进项目建设及并购整合。

　　收购霸州正茂，城市燃气再下一城， 清洁能源平台添砖加瓦。 公司此次收购霸州正茂 2016 年估值 10x PE，将为公司 2016 年业绩增厚约2000 万。公司加速整合区域燃气资产， 并积极寻求产业链联动， 清洁能源平台日益壮大。

　　立足传统节能业务， 加速业务拓展， 二次创业，清洁能源平台日臻完善。 公司目前是余热发电 EMC 龙头企业，业务遍布传统节能各个领域， 业内首屈一指。 去年 9 月，公司与瓜州、玉门签订合计 300MW 光热项目协议，正式进军光热业务。此前收购北京华盛，则进一步完善其天然气产业链。另外，公司积极实施业务多元化，设立天壕惠普网络科技有限公司，打造绿色互联网金融平台。

　　维持“买入”评级。考虑定增摊薄，预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.35、0.56、 0.72，维持“买入”评级！

　　风险提示：项目进度不及预期风险、系统风险(长江证券　童飞)




　　苏州高新(600736)主营加速去化，金融业务值得期待
　　苏州高新（600736）
　　事件描述
　　苏州高新发布2015 年年报，公司全年实现营业收入32.51 亿元，同比下降9.06%，净利润1.91 亿元，同比增长12.63%，EPS0.17 元，扣非净利润-5.58亿元，去年同期-4.1 亿元。其中4 季度，公司实现营业收入14.71 亿元，同比下降13.68%，净利润1.24 亿元，同比增长85.25%，EPS0.10 元。

　　主业加速去化，毛利率下滑拖累业绩：公司全年完成商品房合同销售面积29.43 万平方米、合同销售金额26.91 亿元，分别同比增长24.09%和10.24%，其中住宅销售同比分别增长182.84%和167.99%。公司全年共结转商品房项目面积30.23 万平方米，同比增长2.44%。而收入下降的主要原因在于2014 年有商业房项目整体出售导致基数较大，剔除后主业收入同比增长50%。或因公司对部分楼盘进行降价处理，加速去库，公司毛利率下滑幅度较大，达10.84 个百分点，且计提了资产减值损失1.76 亿元。在收入与毛利率下滑的情况下，公司营业利润亏损3.04 亿元。但公司去年出售部分资产以及政府收储了部分经营用地，公司投资收益以及营业外净收入大幅增加，带动公司全年净利润同比增长12.63%。

　　未来业绩稳步发展：截至报告期末，公司竣工在售、在建、拟建商品房总可售面积183.87 万平方米，其中：住宅146.66 万平方米，商业37.21 万平方米。同时公司2016 年计划施工面积171.55 万平，同比增长20.58%，未来2-3 年可售货源充足，且公司项目大多位于苏州、徐州、扬州等较为经济较为发达的城市，有望充分受益政府去库存政策，未来业绩有所保障。

　　金融、股权投资业务值得期待：公司金融业务目前已逐步铺开，投资的中心开发集团、江苏银行IPO 均已获得证监会审核通过，发起设立的3.8 亿融联新兴产业基金已完成第二期出资，目前已累计完成13 家企业、1.44 亿元的投资。同时，公司拟通过增发及现金支付的方式收购大股东旗下苏高新创投集团100%股权，其主要分为各类股权投资业务、综合金融服务平台和第三方服务机构三大板块，目前已通过省国资委审批，若交易顺利完成，公司将实现产业与金融的结合，增强盈利能力和未来增长空间。

　　推荐评级：预计公司2016-2017 年EPS 分别为0.08、0.11 元，对应PE 分别为112、78 倍，维持“买入”评级。（长江证券　蒲东君）