青岛海尔(行情600690,买入):并购通用家电提升全球竞争力，影响深远

　　类别：公司研究 机构：广发证券(行情000776,买入)股份有限公司 研究员：蔡益润 日期：2016-01-19

　　青岛海尔拟收购美国第二大家电商通用电气家电资产。

　　青岛海尔拟通过现金方式（40%自有现金+60%贷款）向通用电气购买其家电业务相关资产，交易基础价格为54亿美元，并获得GE 品牌使用权。通用家电的产品涵盖厨电、制冷、洗衣、洗碗机等400多种产品，其中约90%销售来自美国市场，在美国的占有率接近20%，为全美第二大家电品牌，其中厨电为全美第一大品牌。2014年，通用家电实现营业收入59亿美元，EBIT 为2.0亿美元，2015年前三季度实现收入35.4亿美元，EBIT为2.23亿美元。作为全球领先的综合型家电制造商，通用家电具有完善的品牌体系、领先的研发水平、强大的营销网络和优秀的物流分拨能力。

　　海尔得以迅速打开美国市场并辐射全球，同时享有多重协同效应。

　　多年来海尔一直在推动自主品牌国际化进程，但投入巨大、见效较慢，而通过此次收购，可以一举获得美国市场的领导品牌并辐射全球，并在产品线和销售网络的互补、采购成本的节约、技术及研发优势的共享等多方面享有协同效应。海尔将保留GE 团队，并设立独立董事会，以发挥团队积极性。由于海尔对家电行业的理解深厚，具有较强运营能力，积累了丰富的国际并购和整合经验，同时拥有KKR 的协助，应可顺利实现团队的稳定和业务的整合。但是业务流程拉长将对执行力和反应速度提出更高要求。

　　本次交易价格较为合理。

　　据了解，在扣除税负收益后，本次交易价格对应2015年8.2×EBITDA；如果假设2015年EBIT 同比增长40%，则对应于2015年15.7×EBIT；利息支出为0，假设税率为20%，则对应2015年19.6倍PE。参考2014年7月惠而浦(行情600983,买入)以7.58亿欧元收购意黛喜60.4%股权的交易，报价对应于2013年7.0倍EBITDA、18.4倍EBIT，20.3倍PE。考虑到GE 家电业务的市场地位、盈利趋势均优于意黛喜，本次交易价格基本合理。海尔的报价高于伊莱克斯的原因在于EBITDA 的大幅增长以及含有税负收益。未来，贷款的增加将导致财务费用上升，但低于盈利增加，不影响增厚EPS，也不影响分红。

　　盈利预测和投资建议。

　　假设公司于2016年年中完成并购，2015年盈利预测不受影响，2016年年中开始并表，调整盈利预测:预计2015-2017年公司收入为797、1050、1321亿元，同比增速分别为-10.2%、31.7%和25.8%，净利润为41.8、53.1和65.0亿元，同比增速为-16.2%、26.9%和22.6%，现价对应2015年估值14.5倍，2016年11.4倍。考虑到公司的内销增长稳健，EPS 得到增厚，同时提升全球品牌影响力，完善长期战略布局，因此维持谨慎增持评级。

　　风险提示:收购未能通过股东大会和审批的风险。GE 家电团队流失的风险。财务数据未经审计的风险。