兴业银行(601166)资产质量优于预期，16年最具潜力银行股
　　兴业银行(601166)
　　事件： 兴业银行公布业绩快报， 2015 年净利润同比增长 6.6%，不良率环比 3 季度末下降 11bp 至 1.46%。净利润符合预期，但资产质量好于预期。

　　最市场化的银行，资产质量无需过忧。 1）非标投资持续扩张，总资产跃居股份制之首。在经济下行周期及低利率环境下，兴业银行主动扩张证券投资业务体现了其快速的市场应变能力； 2）最市场化的银行，息差稳定性较强。短融长投的“应收款项类投资”相对贷款期限比较长，在货币宽松政策的环境下，将进一步提高利差； 3）四季度不良率环比下降 11bp 至 1.46%。在公布三季度关注类贷款的几家上市银行中，兴业是环比下降的银行之一，我们认为关注类贷款是不良贷款的先行指标，如果未来经济出现企稳公司有可能率先产生资产质量向上拐点。

　　互联网金融领域重拳出击，强化业务优势。 1）兴业银行与蚂蚁金服签署战略合作框架协议，在农村金融、普惠金融、民生金融等方面展开合作，兴业在客户渠道、零售业务、产品开发几个方面均将受益； 2）上线三大直通车产品，在其擅长的企金业务上寻求新的突破。收付直通车累积企业客户交易数据，融资直通车满足企业客户融资需求，财资直通车满足企业客户资金增值需求，实现对资金的闭环管理，构建生产经营的互联网金融生态圈。

　　业务分拆选择不少，谋求银行控股集团。 1）银银平台旗下可以分拆的选择不少，兴业数金是兴业银行布局互联网金融的又一重大进程。业务分拆后经营机制的灵活性有望增加利润增长空间，提升整体估值； 2）金融子行业牌照较多，未来有望成为银行系金融控股集团。兴业银行已获得租赁、信托、基金、消费金融、期货牌照，未来将争取证券、保险，构建全牌照综合经营体系。

　　管理层确定后股价有望出现超额收益。 兴业银行行长李仁杰已达到退休年龄，我们认为行长内部提拔的可能性较大，管理层的连续性也将得到最大限度的保持。对比此前平安银行和招商银行管理层换届前后的股价表现，我们认为兴业银行在管理层确定后股价有望出现超额收益。

　　风险提示： 宏观经济下行超预期风险。（招商证券 许荣聪,邹恒超）



 

　　西王食品(000639)主业增长确定，外延预期强烈　
　　西王食品(000639)
　　主业增长确定， 全年小包装销量预计同比增长 40%，公司进入新一轮高速增长期。 四季度公司强化终端建设，利于节目效应及春节主题开展推广， 预计全年小包装食用油销量超过 14 万吨，同比增长 40%以上，但加强营销推广可能导致费用略微增加。 2016 年公司规划新增网点 50%至 12.5 万个， 尤其加强南方地区等薄弱市场，继续进行创新营销， 投放央视广告、打造餐饮类节目等（近期的微信、微博营销再次引发关注）， 加大葵花籽油等新品的铺货力度， 预计全年小包装销量可达 18-20 万吨。 通过营销改善叠加品类扩张，公司进入新一轮高速增长期，随着 30 万吨玉米油产能全部转换为小包装以及葵花籽油、橄榄油等新品的不断推进，未来高增长可持续，预计未来三年复合增速接近 30%。

　　公司战略路径清晰， 定增资金到位有望加速外延扩张步伐。 公司战略路径清晰， 三步走推进新品类扩张。定增完成后公司现金储备将显着提升（ 10 个亿左右现金），同时集团成立财务公司也就显着降低融资成本， 有助于西王通过并购优秀企业来提升品类扩张的速度（当前公司资产负债率仅为 25%），公司定增预案中也明确指出“公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力”。 考虑到公司目前全力推广的新品葵花籽油以及橄榄油， 我们预计公司可能在此品类上通过并购来获得稳定而廉价的原料供应、 提升扩张速度，未来公司还有望在芝麻油、亚麻籽油、茶籽油等健康小油种以及调味品、食盐等大厨房产品方面寻求布局。

　　员工持股价 15.21 元提供安全边际，当前价格可逐步布局。 公司 12 月 11 日完成第一期员工持股计划购买（杠杆比例接近 1:0.9）， 15.21 元的价格充分显示出管理层对于公司未来发展前景的坚定看好和市值做大的决心（包括大股东全额参与定增），并提供了股价的安全边际。当前公司股价随市场下探跌至 13.37元，已经低于员工持股价 12%之多， 风险收益比显着， 可逐步建仓布局。

　　上调目标价至 20 元，对应 2016 年增发摊薄后 40 倍 PE，维持“买入”评级。 公司是食品饮料中稀缺的高增长标的， 之前由于行业划分问题市场认知一直不足。 不考虑外延扩张，预计 2015-2017 年收入为 24.8、31.9、 39.0 亿元，同比增长 32.6%、 28.7%、 22.4%，预计 2015-2017 年 EPS 为 0.44、 0.59、 0.80 元（增发摊薄后 0.37 元、 0.50 元、 0.69 元），同比增长 41.8%、 34.1%、 35.2%。上调目标价至 20 元，对应 2016年增发摊薄后 40 倍 PE， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 食品安全问题、 新品拓展不及预期。（中泰证券 胡彦超）



 

　　南京银行(601009)业绩快报点评：业绩靓丽依旧，资管子公司设立促估值提升
　　投资要点
　　事项：
　　南京银行14 日晚间公布业绩快报，15 年净利润同比增25%，总资产规模同比增40%，不良率环比降11BP，南京银行同时公布50 亿优先股预案，并拟设立资产管理公司。

　　平安观点：
　　业绩增速靓丽，规模增长趋于稳健
　　南京银行15 年净利润增速24.9%，略超我们预期（23%），公司15 年总资产规模增长40%，4 季度单季环比增长5%，与2015 年上半年26%的环比增速来看，明显看到进入下半年后规模增速趋于稳健，我们认为这一方面可能是南京银行在为16 年的增长蓄力，另一方面规模快速扩张对于资本的消耗加快，这也是公司自15 年下半年以来两次补充优先股的原因，根据我们计算，考虑15年末和此次共100 亿优先股补充后，静态测算一级/资本充足率将达到11.2%/14.2%，未来的成长性将获得保证。从结构来看，证券投资规模快速增长依然是对规模增长贡献度最高的因子，15 年末预计投资类资产占生息资产比重将维持在53%，明显领先其他上市银行，南京银行占比较高的债券和非标投资将使其在低利率环境下持续受益。

　　不良逆势下行，核销增加或是主因
　　南京银行15 年不良率为0.83%，较年初下降11BP，环比下降12BP。我们认为南京银行原先资产质量就较为稳定，3 季度末不良净生成率大幅下降的可能并不大，推测公司在四季度核销水平应有明显提升，考虑到公司充足的拨备水平（截止3 季度末拨备覆盖率377%，拨贷比3.59%），无需担心大幅核销对公司拨备的影响。

　　投资建议：资管子公司成立促估值提升，维持“强烈推荐”评级
　　在行业整体业绩增速放缓，不良压力加大的情况下，南京银行的业绩逆势保持高速增长，公司同时还公告拟成立资管子公司，轻型化转型步伐加快有利于估值的提升。公司16 年的看点还包括：1）参股子公司上市；2）员工持股计划推出。公司目前对应16 年PB 为1.0x，股价低于前期定增价（19.65 元）达到22%，低于宁波银行（16 年1.2x）估值近20%,估值低估明显，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量严重恶化（平安证券 励雅敏,黄耀锋,袁喆奇）



 

　　昆药集团(600422)中药注射液行业进一步规范，血塞通相对受益
　　昆药集团(600422)
　　投资要点
　　事项：
　　1月12日，CFDA发布《关于修订血塞通注射剂和血栓通注射剂说明书的公告》，血塞通注射剂和血栓通注射剂被要求在说明书中明确标注不良反应。

　　1月14日，公司发布针对该公告的说明公告，自14年起已完成多项血塞通注射剂临床研究和安全性评价，并按期完成相关说明书的修订及补充申请工作。

　　平安观点：
　　中药注射液行业进一步规范，强调药品安全性，中药口服剂型替代空间打开。在当前的医保控费和行业规范趋势下，疗效、性价比突出的口服剂型有望成为重点品种。昆药集团血塞通软胶囊凭借优秀的疗效、性价比，异军突起，实现近40%的高增长，目前在公司天然植物药的销售占比接近20%，预计将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎，未来仍有上升的空间。

　　血塞通注射剂不良反应部分需修改内容相对较少，竞争格局迎来向好窗口期。对比血塞通注射剂、血栓通注射剂两个品种现有说明书以及此次CFDA要求明确标注不良反应部分，可以发现，血塞通注射剂需修改内容相对较少。同时昆药集团是血塞通的原研单位，国家标准的拟定者，其注射剂经过多年的临床研究，已积累充足的临床数据，目前包含新不良反应的说明书正在走备案程序，预计医生出于药品安全性考虑，用药将会向血塞通注射剂有一定倾斜，相对市场份额有望有所提升。

　　投资建议：公司内外双修，积极迎接行业变革，加大慢病管理战略布局！维持“强烈推荐”评级，第一目标价48 元。我们预计未来三年保持30%的业绩增长，具有较强的安全边际，同时兼具进攻性。考虑增发摊薄股本影响，预测公司2015-2017 年EPS 分别为1.05、1.38、1.75 元，对应16年PE 仅为24 倍，第一目标价48 元。

　　风险提示：药品市场推广低于预期和降价风险，新药研发进度低于预期，外延扩张进度低于预期。(平安证券 魏巍,叶寅,邹敏)



 

　　金正大(002470)专注复合肥，品类与布局再迈步
　　金正大(002470)
　　事件： 金正大公告于 1 月 12 日与福建三炬生物科技签署股票认购协议，公司将以 6495.12 万元认购三炬生物在全国股转系统定向发行人民币普通股 5238 万股的股份，增资认购完成后，公司取得三炬生物 65%的股权；此外控股股东万连步先生承诺自 2016 年 1 月 14 日起 6 个月内，不以任何方式减持个人持有的公司股份。

　　三炬生物是快速成长的优质生物肥厂商，此次股权收购有利于双方在福建及周边高端肥市场的开拓。福建三炬生物科技股份有限公司成立于 2000 年 7 月，其微生物菌剂产品在土壤改善、作物抗病抗逆增产、生态养殖、环境治理等方面的使用效果显着，并且有多项产品通过了欧盟 BCS 有机认证。三炬生物公司是福建省生物肥料企业工程技术研究中心，拥有博士级研发团队，掌握了多项国家发明专利、实用新型专利和多个菌株的菌种保藏专利。三炬生物 2014 年实现净利润 163 万元；根据三炬生物半年报披露，2015 年上半年实现销售收入 1553 万元，实现净利润 609 万元，同比增长 569%。三炬生物在生物肥领域是为快速成长的优质企业，产品在高端肥料领域具备较强竞争力，由于自身渠道积累有限，未来有望通过金正大在全国强大的渠道优势实现长远发展。

　　专注复合肥领域，精心打磨产品与布局。金正大通过此次对三炬生物的股权收购，获得了竞争力很强的生物肥产品，并在福建及周边的布局空白区域完成产能及渠道布局。福建省是重要的经济作物种植区，未来公司销售增长空间较大，也与重点发展的高端肥料销售群体契合。目前公司拥有 550 万吨复合肥和缓释肥的产能， 高端肥料水溶肥产能 60 万吨、硝基复合肥产能 180 万吨，未来继续完善肥料产品线，在经济作物领域有望持续发力。

　　我们认为公司整体的产品、产能、渠道以及转型农资平台的战略具备较强优势，均是公司作为复合肥冠军企业依旧有望延续领先的成长土壤。 预计公司 2015-2016 年 EPS 分别为 0.74、 0.93 元，对应当前股价为 2016年 18XPE。目前复合肥行业 2016 年平均 PE 为 22 倍；鉴于公司作为行业龙头渠道优势突出，拥有多样化的产品线，同时信息化、国际化稳步推进，是为优质的投资标的，我们继续强烈建议买入“业绩增长确定+估值合理+经营模式创新”的农资龙头企业，给予 30X2016PE，目标价 27.9 元。

　　我们认为未来金正大的主要看点有：1）水溶肥、硝基肥等高利润新型复合肥的推广带来优质的盈利，在新涉足区域的拓展带来新的销售上升区间；2）随着公司信息化战略的推进，农资电商平台落地与农化服务中心规模形成的双重加法带来渠道竞争的突破，龙头优势将进一步显现；3）国际化战略与轻资产运营战略的需要带来公司未来的扩张预期。

　　风险提示：1）信息化战略推行前期投入资金量大，短期收益可能不达预期；2）新型复合肥价格偏高，获得种植户认可需要时间，推广进度低于预期的风险；3）下游单质肥价格反弹过快，利润增速低于预期的风险。（中泰证券 谢刚,陈奇）



 

　　探路者(300005)户外游并表大幅提振收入表现 不减持承诺加强市场信心
　　探路者(300005)
　　受终端零售疲软及行业竞争加剧的影响，户外用品主业仍承压， 但新业务户外游的贡献大幅提振公司收入表现。 我们认为公司新开拓的户外旅游服务和体育业务与主业具有较强的协同效应，综合户外生态圈的建设有利于弥补现阶段主业的不足，但由于新业务尚处于培育期，短期内将主要体现在规模贡献，而非利润贡献。目前公司含定增隐含总市值 98+亿， 对应 16PE34X，估值不算便宜，但鉴于董事长 1 年内不减持承诺将给予市场一定信心， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期， 在后期生态圈建设过程中投资预期的持续催化下， 短期不排除存在阶段性交易性机会； 长期而言， 公司生态圈式布局具有较强的前瞻性，建议结合后续项目的落地进程进行把握。

　　户外用品主业承压，但户外游业务贡献大幅提振收入表现。 公司今日公告 15年业绩快报， 预计全年实现营业收入 37.60 亿元，同比增长 119.20%；营业利润及归属母公司净利润分别为 2.81 和 2.65 亿元，同比分别下滑 13.27%和10.03%，基本每股收益 0.52 元。 在新业务户外游的贡献下，公司收入实现快速增长，但户外用品业务承压和旅游业务仍处于开拓期拖累净利润表现。

　　受终端需求不振及竞争加剧影响，户外用品业务仍承压。 15 年户外用品板块实现营业收入 18.06 亿元，同比增长 5.71%，归母净利润 2.90 亿元，同比下降 2.64%。终端需求不振导致户外用品业务仍承压，同时随着户外行业竞争逐渐加剧，公司户外业务毛利率有所下降，导致净利润出现下滑。但公司此前对优质加盟商的整合有利于增强与消费者的直接联系，提升终端运营能力和整体效率，同时公司也将对渠道进行持续优化，未来或将开设更多生活馆。

　　旅游业务仍处于开拓期， 现阶段规模贡献更为显着。 报告期内， 公司先后完成对极之美和易游天下的战略投资（分别于 4、 7 月纳入公司合并报表范围），15 年旅行服务板块实现营业收入 19.54 亿元，约占公司整体营业收入的 52%，净利润约-2000 万元。由于易游天下、绿野、极之美等公司仍处于经营业务的快速开拓期， 现阶段内对公司规模的贡献将大于利润。整体而言，公司布局的极之美和绿野网定位各有侧重， 将分别抢占高端主题游和周边短线游两大热门市场，易游天下、 绿野、极之美、 Asia travel 等户外旅行业务单元有望形成协同整合效应， 若后期规模协同效应体现将为未来业绩提供有力支撑。

　　董事长承诺一年内不减持， 且员工持股计划亦将进入买入窗口期， 提振市场信心。公司今日公告， 董事长盛发强认为公司当前股价已低于公司内在价值，承诺一年内不减持，同时计划根据市场情况加快推进第一期员工持股计划或适机推出新的股权激励计划。 而公司此前也公布了第一期员工持股计划（草案），参与对象 297 人，其中高管出资 1911万元，认购 50.28% （董事长盛发强出资 840万元，占比 22.1%，户外/旅行/体育事业群总裁分别出资 175/350/175 万元，占比 4.6%/9.2%/4.6%），其他员工出资 1889 万元，认购 49.72%；资金规模 1.14 亿元，优先级份额和次级份额比例为 2:1；股票通过二级市场购买，锁定期 12 个月。 整体而言， 董事长承诺 1 年内不减持， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期，均将给予市场一定信心。

　　盈利预测和投资评级： 结合业绩快报及定增预案调整方案， 我们微调 15-17 年 EPS分别为 0.44、 0.49、 0.69， 目前公司含定增隐含总市值 98+亿， 对应 16PE34X。我们认为公司新开拓的户外旅游服务和体育业务与主业具有较强的协同效应，综合户外生态圈的建设有利于弥补现阶段主业的不足，但由于新业务尚处于培育期，短期内将主要体现在规模贡献，而非利润贡献。尽管当前估值仍不便宜，但鉴于董事长 1 年内不减持承诺将给予市场一定信心， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期， 在后期生态圈建设过程中投资预期的持续催化下， 短期不排除存在阶段性交易性机会； 长期而言， 公司生态圈式布局具有较强的前瞻性，建议结合后续项目的落地进程进行把握。

　　风险提示： 新战略的推进不达预期； 终端需求不振影响公司主业销售