江铃汽车(000550)2015走过业绩低谷，2016或将迎来新的产品周期
　　江铃汽车(000550)
　　受商用车行业下滑影响，2015年进入业绩低谷
　　受宏观经济周期下行影响，今年国内商用车行业出现衰退，其中，前三季度轻卡行业销量同比下滑9%、轻客行业销量同比下滑2%；受此影响，江铃汽车轻卡业务（包括皮卡）前三季度销量同比下滑2%，表现略好于行业，主要原因是受国四升级带动，江铃轻卡市场份额继续提升；此外，福特全顺前三季度销量同比下滑5%，表现略差于行业，主要原因是全顺车型老化，轻客市场竞争加剧。展望2015全年，我们预计江铃汽车总销量约将达到24.6万辆，同比下滑11%，净利润约为20亿元，同比下滑3%。

　　2016年或将迎来新的产品周期，有望带动业绩重回强劲增长
　　公司全新福特SUV撼路者已于10月底上市，我们预计全顺高端MPV Tourneo、全顺物流车Connect将分别在2016年一季度和2016年三季度正式上市，有望带动公司销量重回快速增长。我们预计公司2016年销量将达到27.6万辆，同比增长12%，其中全顺品牌销量达到7.9万辆，同比增长23%。我们预计公司2016年净利润有望达到24.3亿元，同比增长20%。

　　研发开支高峰即将过去，管理费用压力将大大缓解
　　公司过去五年多款车型处于研发阶段，是研发开支高峰期，研发开支占收入的比重由2009年的3%提升至2014年的6%，并且公司采用较为保守的费用化记账方式，导致管理费用率逐年攀升。我们预计随着公司多款新车型在2015年底至2016年陆续上市，公司研发开支高峰期也即将过去，管理费用的压力将大大缓解。

　　估值：下调目标价至36元，维持买入评级
　　考虑到今年行业和公司的销量下滑程度超过我们此前预期，我们下调了公司相应车型的销量预测，并将2015~17年EPS预测下调至2.36/2.82/3.13元（原预测为2.80/3.62/5.11元）。我们相应下调公司目标价至36元（基于瑞银VCAM模型推导得出，WACC为8%），对应公司2016E PE 13x，处于公司历史PE（6x~15x）区间的高端。(瑞银证券　邹天龙)



 

　　康恩贝(600572)跟踪点评：定增夯实主业
　　康恩贝(600572)
　　2015 年11 月16 日公布非公开发行预案及对外投资并复牌。非公开发行对象不超过10 名特定对象（控股股东、实际控制人不参与本次发行），数量不超过16,819 万股，发行价格不低于10.59 元/股，募集资金不超过17.81 亿元。同时公布拟出资5 亿元成立浙江康恩贝医疗投资管理有限公司，首期自有资金拟投入2 亿元。

　　国际化先进制药基地及现代医药物流仓储基地，夯实主业
　　本次募集资金投向有国际化先进制药基地项目、现代医药物流仓储建设项目及偿还并购贷款。公司与赛诺菲、拜耳、日医工等国际知名药企保持着长期合作关系，并积极积极建立与美国Actavis、Norvatis、KRKA、BJC 等公司的合作关系，国际化先进制药基地项目可以保障公司未来发展。2014 年起，公司以拥抱互联网、整合谋发展为主题，现代医药物流仓储项目正是为线上业务珍诚医药而建设，属于内部配套项目。

　　对外投资进军医疗服务行业
　　本次出资5 亿元成立浙江康恩贝医疗投资管理有限公司属于水到渠成，整合所有资源，集团化运作。公司先后并购了珍诚医药（药品B2BO2O）、增资嘉兴益康生物（移动可穿戴）、增资上海鑫方讯通（远程医疗）和上海可得网络（药品、器械B2C）等等，均是布局医疗服务。

　　投资策略，上调业绩预测
　　我们上调预测2015-2017 年每股收益分别为0.50 元、0.63 元和0.75元，对应PE 分别为26 倍、20 倍和17 倍，继续给予推荐评级。

　　风险提示
　　1、外延性并购风险；2、原材料成本上升风险；3、药品安全事件等(华融证券　张科然)



 

　　东华科技(002140)新能热电EPC项目生效有望改善经营状况，看好公司多元发展格局
　　东华科技(002140)
　　事件：
　　公司 11 月 12 日公告，与合肥新能热电有限公司（新能热电）签订的《合肥新能热电联产项目一期 A标段工程总承包（EPC）合同》正式生效。合同标的为承包该热电厂工程所有设施的勘察、设计、采购、施工、安装、培训、调试以及试运行等工作，合同金额为 2.03 亿元， 约占本公司 2014 年度经审计营业收入的 6.56%。 合同工期约为 11 个月，计划于 2016 年 10月 30 日实现竣工。

　　我们的观点：
　　经营承压下执行新项目，有望缓解不利局面。 公司受宏观经济增速下滑、投资动力不足等因素的影响， 今年前三季业绩出现下滑， 新签合同额未达预期水平， 预计全年归属净利润同比变动幅度为-50%至 0%。 鉴于合肥新能热电 EPC 项目合同工期仅为 11 个月，且施工条件较好，我们判断该项目的履约能够有效改善公司 2015 年 4 季度至 2016 年上半年的收入和现金流状况。 虽无法彻底扭转公司今年的经营状况，但有望缓解公司当前收入及利润下滑的不利局面。 公司当前结转在手的各类合同约 170 亿元，可维持后续年度业绩的稳定性。

　　利用技术优势和项目管理经验， 积极拓展非化工领域工程。公司作为国内综合技术实力较强的化学工程设计、施工企业，具有工程设计综合甲级资质及多套化工项目热电联产的项目业绩， 此次跨行业承揽市政热电项目， 是公司利用自身技术和项目管理能力优势拓展化学工程主业以外新领域的一次成功尝试。我们认为公司作为以设计院为主体的工程企业，处于整个建筑产业链的前端，能够提供项目融资+勘察+设计+施工+运营的一体化综合服务， 有望将业务拓展至房建、市政、环保、岩土等相关领域，看好公司受益于稳增长政策下的基建项目投资不断放量。

　　发力供应链金融业务， 环保业务有较大潜力。 公司 8 月公告拟定增募资 6.5 亿元用于商业保理项目建设，我们认为公司发展供应链金融的战略有助于建立以公司为核心的良好商业生态，形成产业+金融的新发展格局。公司募投的供应链金融管理信息平台为公司开展供应链金融业务的子公司提供核心支持和数据服务，亦为公司未来申请包括非金融机构第三方支付在内的金融牌照奠定业务设施基础。 此外，环保业务也是公司的传统业务， 国家级化学工程给排水、化学工业污水处理的技术中心也设于公司，公司下属的东华环境在煤化工污水处理及零排放业务领域拥有较为领先的技术，处于煤化工污水处理市场上的领先地位。我们认为公司在煤化工等化学工业污水处理领域优势明显，未来有望持续受益于美丽中国政策下环保事业的高速发展。

　　 一带一路 加速海外发展动力，国企改革具有较大空间。 公司具有对外承包工程资格和进出口经营权，拥有数十年国际工程经营建设经验，实现了境外业务经营的常态化。 我们认为， 石化化工是我国具有竞争优势的传统产业之一，也是对外产能合作的主要方向， 在国家一带一路战略框架下， 公司卡位行业内产业链前端，可充分发挥技术及装备优势， 带动国内产业链上相关工程技术、装备物资与工程服务整体对外输出，有望成为石化化工行业走出去的实质性受益者。 此外， 公司与中国化学工程股份有限公司（中国化学）的实际控制人均为国资委直属的大型建筑央企--中国化学工程集团公司。中国化学通过化学工业第三设计院（化三院）持有公司 58.33%股份（非公开发行前）。实际控制人在中国化学上市时承诺， 中国化学上市后，视情况利用实际控制人地位促使中国化学采取换股或其他方式对公司进行整合。我们认为， 随着国企改革顶层设计文件的正式推出，国企改革将是贯穿整个十三五期间的重要主题，而提高资产证券化率则是国改的一个重要方向。 我们判断公司与实际控制人、中国化学之间的架构关系未来存有进行改革的合理性和可借鉴路径，看好公司通过国改获得更广阔的发展空间。

　　维持增持评级。 我们看好公司基于化学工程设计咨询及 EPC 总包主业下发展供应链金融业务， 积极拓展非化工领域工程。 公司环保业务具备较大潜力， 受益于一带一路 战略及国企改革不断推进， 谨慎起见我们暂未考虑商业保理业务对公司利润的增厚及非公开增发因素的影响，预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为0.40 元、 0.48 元、 0.62 元， 当前股价对应的市盈率估值分别为 50.7、 42.9、 33.2 倍， 维持 增持评级。

　　风险提示。 宏观经济大幅波动风险， 公司相关项目推进的不确定性风险， 非公开发行未予通过风险，保理业务拓展不达预期风险， 国企改革推进程度不达预期风险。(国海证券　谭倩)



 

　　江南水务(601199)临时公告点评：设立子公司，布局污水处理
　　江南水务(601199)
　　事件：公司公告为进一步优化资源配置，拓展污水处理业务，公司全资子公司江阴市恒通排水设施管理有限公司（以下简称恒通公司） 拟以货币资金出资300 万元设立全资子公司江阴市恒通璜塘污水处理有限公司，主要负责处理徐霞客镇璜塘工业园区的工业污水及镇区生活污水。

　　点评：
　　投资设立污水处理子公司，布局污水处理业务，未来有望成为业绩增长的另一亮点。公司目前主要的业绩增长来源于工程安装业务和供水业务，虽然业绩增速较快，但业务发展相对比较单一，为了更多的寻找业绩增长点，公司未来一方面在供水业务继续保持优势，工程业务将持续放量，另一方面将加大污水处理业务的布局力度，将利用现有技术优势，提高乡镇污水处理能力，围绕建设成为乡镇污水处理标杆企业的目标，做强做优做大水务产业。逐步改变单一依靠供水业务发展，持续打造继供水业务外业绩增长的另一极。本次投资项目符合公司战略发展的要求，为进一步优化资源配置，公司将利用 现有技术优势，提高乡镇污水处理能力，围绕建设成为乡镇污水处理标杆企业的目标，做强做优做大水务产业。根据江阴市公用事业管理局网站数据，2014年江阴市目前拥有21家污水处理厂共处理污水量1.33亿吨，日平均处理36.57万吨。未来的污水处理业务值得期待，具体详见我们的深度报告《地方水务龙头，迎来一江春水》。

　　维持推荐评级。我们维持15、16、17年EPS分别为0.98元、1.27元、1.58元，我们看好公司未来的污水处理业务的拓展前景，后续将逐步进入业绩快速增长时期，发展空间巨大，是值得持续跟踪的投资标的，继续维持推荐评级。

　　风险提示：水价调整幅度不达预期、污水处理市场拓展不达预期(国联证券　马宝德)



 

　　广田股份(002482)过家家股权结构确定，设立融资担保公司
　　广田股份(002482)
　　股权结构确定占比互联网家装业务（过家家）28%股权，位列第一大股东，初创团队股权合计占比 49% ，利益绑定效果凸显。 虽然此次上市公司占比较小未能并表，但公司实际控制人以及关联行动人合计占比超过 50%，未来不排除增发并入上市公司的可能性。

　　拟出资 1 亿元成立担保公司，迈出践行产融结合的关键一步。 广田设立融资担保公司旨在搭建银行和建筑装饰中小企业之间的融资平台，使广田能够利用自身产业优势（信息、资金、项目）在帮劣上下游中小微企业的同时，能够变现自身隐含优势，促进行业不公司共同发展。

　　11 月 21 日，第一家过家家线下体验店即将开业，继续看好公司的互联网家装业务。公司的亏联网家装业务以过家家为平台，目标市场为散客 C 端客户，目标客户群体为 80 后，90 后的一线城市白领。目标市场容量为 7500 亿空间巨大，主要集中在消费属性的家庭二次装修，未来市场空间巨大，本次落地标志着过家家从内测阶段转为正式运营。

　　风险提示：注意公司业绩不达预期的风险、 应收账款计提大于预期的风险、互联网家装业务发展不及预期的风险、主营业务受宏观经济影响继续大幅下滑的风险(中投证券　李凡　焦俊)



 

　　九鼎新材(002201)多维拓展积极迈进，未来发展值得期待
　　九鼎新材(002201)
　　投资要点：
　　玻璃纤维作为增强材料， 是以制成复合材料从而替代钢铁、 木材、水泥等传统材料， 具有耐腐蚀性、电绝缘、抗冲击性等特点，广泛应用于建筑、交通、电子电气、工业设备（管罐） 等行业，而玻纤产能的投资额较大、连续高温生产的工艺特性决定了行业呈现景气周期波动的特点。

　　全球玻纤行业呈寡头垄断格局。 目前， 全球玻纤产能约为 600 万吨，中国玻纤产能约为 300 万吨， 其中中国巨石的玻纤产能约占全球产能的 30%左右。 从全球市场来看，国外玻纤行业产能相对稳定，国内产能变动基本可以代表全球产能变动情况。 玻纤行业在 2007-2010 年投产的产能基本已运行了 6-8 年， 将于2015-2017 年进入冷修的高峰。 根据卓创资讯统计数据显示， 2015 年仅有山东玻纤、九鼎新材和邢台金牛的三座玻纤池窑投产，新增产能约为 8 万吨，而冷修产能约为 10 万吨（冷修期一般持续六个月，折算下来冷修产能约为 5 万吨左右）； 我们预计这几年间约有 103 万吨（折算估计冷修规模约为 55 万吨） 的产能陆续进入冷修， 而新增产能约为 55 万吨。整体来看，近几年新增产能与冷修产能大致相当。

　　玻纤行业反转，龙头企业显着受益。 2015-2017 年全球玻纤需求将保持 5%左右的增速。 全球玻纤纱产能在2000 年以后进入快速增长期，主要体现在中国产能的快速增长， 我国产量在全球占比从不到 20%提升至50%左右。 2007 年， 全球各大玻纤企业均在大幅扩张， 新增产能大部分集中在 2007-2010 年间投产， 以中国巨石为首的玻纤生产商保持着 60%左右的出口量。受全球金融危机的影响， 2008 年四季度， 玻纤行业销量明显下滑， 盈利水平不断下降， 玻纤行业开始进入萧条期， 2009 年后无新建生产线， 一直保持对产能进行消化的状态。 2010 年至今， 国内外经济全面复苏，市场逐步回暖， 玻纤需求回升。 2014 年由于风电带动而出现需求回升， 2015 年行业已回到较好盈利水平。

　　国内中高端产品正不断替代进口。 根据 Roland Berger 与德国机械设备制造业联合会（ VDMA） 共同研究报告中显示， 2009 年我国高性能玻纤产量不到 20 万吨，占比 9%，而 2014 年产量达到 60 万吨左右，占比提高至 20%左右。 由于中高端产品毛利较高， 我国中高端产品占比的提升大大拉高了行业整体的盈利水平。从而致使下游玻纤制品及复合材料产品结构也同样发生了较大改变，热塑性复合材料的比例不断提高。

　　多重利好助玻纤行业盈利水平不断提升。（ 1） 石油和天然气价格下降对玻纤生产成本的改善较为明显。 玻纤成本主要是由电和天然气、原材料及人工和折旧构成，电和天然气占比约三分之一，原材料占比约三分之一， 人工和折旧约占三分之一；（ 2）下游行业（ 如风电、 汽车等行业） 需求拉动。 预计 2015 年我国累积新增风电新装机量约为 25000MW， 同比增长 44.2%， 按每台风机 2.5MW 测算，国内现有约 1 万多台风机，按每台风机需用复合材料（ 包括叶片、机仓罩等） 总量 28 吨计算， 共约用复合材料 28 万吨。 目前普通玻纤纱价格在 6000 元/吨左右， 大部分产能被中国巨石、重庆国际、泰山玻纤所占据，大约占我国产能的 70%，致使三大玻纤企业具有一定的议价权。 从行业龙头中国巨石来看，其单吨盈利已接近 700 元/吨， 较 2013年 300 元/吨，已基本翻番，明显高于历史水平。

　　公司主营产品主要包括两大类：（ 1）玻璃纤维深加工制品。 产品主要类别有： 1）玻纤砂轮网片。销量占到全球 20%的市场份额； 2）壁布。 由于玻纤具有阻燃的特点， 国外广泛的应用于家装， 且价格比普通家装壁纸高，目前公司销售额大约几千万； 3）土工布。土工布的国家标准是由公司和常州天马起草的，公司是经贸委定点生产企业； 4）不干胶带，耐碱布，出口为主；（ 2）玻璃钢制品，即玻璃纤维复合材料。 产品主要类别有：玻璃钢隔栅、储罐、机舱罩、 风电叶片、牛棚等。

　　目前芳纶、碳纤维价格较贵， 综合比较而言， 玻纤商业化、性价比较高。公司玻纤产品 70%的出口， 由于原材料价格的下降导致成本下降， 促使公司规模增长。 公司已完善原材料-制品-复合材料全产业链的布局， 随着产品性能的提升，高性能产品产能的释放， 有望在玻纤行业细分领域大放异彩。公司主要有三大看点：
　　GL 认证通过在即， 未来发展空间巨大。 公司募投年产 5 万吨高性能 HME 玻纤池窑拉丝生产线项目已于今年 7 月 16 日成功点火试运行。其技术壁垒主要系材料的两项指标： 磨量和刚度， 公司产品的这两项指标已达到国际水平（性能与 OC 的同类产品相当）。 公司高性能玻纤产品的投放， 不仅大大提升了其制品及复合材料的性能，而且有利于拓展至新的高端领域，如风电、 高楼装饰等，目前公司正紧锣密鼓地进行 GL 认证（ 风能行业领先的国际认证机构--德国劳氏船级社），未来发展空间巨大。

　　连续毡切入正当时， 有望大幅贡献业绩。 公司年产 1000 吨二元组分高硅氧玻纤制品一步法生产线已于2015 年 6 月 26 日成功点火进入试运行阶段。 公司的新产品连续毡技术壁垒高， 采用的是玻纤未成形就直接通过抛扔的工艺（一步法）进行生产。 而且公司一步法连续毡生产线是国内第一条生产线（ 自制设备）。 公司连续毡产品迎来发展机遇：（ 1） 目前国内连续毡价格约为 2 万/吨，国外连续毡的价格约为 3万/吨， 公司产品质量已达到国外水平， 相对于国外产品，性价比优势明显；（ 2） OC 中国的北京厂区已进入冷修，存在 2 万吨连续毡的缺口，另一方面国内目前连续毡的产能还很小，不足以填补供应缺口。我们认为，此时公司新产品的快速推出，将使公司具有先发优势，抢占市场份额。

　　军用领域有望多品种拓展。 公司特有产品特种玻纤布（熔点 1200℃）。 公司作为国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布定点生产企业，产品多次成功地应用于火箭发射， 其主要用于航天航空领域， 如火箭、卫星、导弹等（ 导流罩、点火器、推进器等部位）。 我们认为， 随着我国航天航空等军事领域的快速发展， 对高性能产品的需求越发增快， 公司作为国内唯一为航天航空等军事领域供货的民营企业，未来成长空间巨大。

　　盈利预测与投资评级。 公司已完善原材料-制品-复合材料全产业链的布局，随着产品性能的提升，高性能产品产能的释放，有望在玻纤行业细分领域大放异彩。考虑到非公开增发， 我们预计公司 2015-2017 年 EPS分别为 0.06 元、 0.43 元和 0.60 元，首次覆盖给予买入级别。

　　风险提示： 募投项目进度低于预期； 产能释放低于预期； 市场竞争加剧的风险