中国平安：三季报点评：保费、投资双向开花，互联网金融崭露头角

　　中国平安(601318)

　　净利润稳步增长，彰显行业龙头地位。 2015 年前三季度公司实现归属于母公司股东的净利润 482.76 亿元，同比增长 52.4%；截至 2015 年 9 月 30 日，归属于母公司股东权益 3,283.37 亿元，较年初增长 13.4%；公司总资产 4.6 万亿元，较年初增长 16.5%。

　　保险业务持续增长，净投资收益稳步提升。 2015 年前三季度，寿险业务实现规模保费 2341.45 亿元，同比增长 16.2%； 平安产险实现保费收入 1216.38 亿元，同比增长 15.7%。保险资金投资组合规模达 1.61 万亿元，较年初增长 9.5%。 而平安稳健的投资风格，让其在 6 月份的股灾中所受影响较小。 前三季度，保险资金投资组合年化净投资收益率稳步提升至 5.6%，较 2014 年增加 0.2 个百分点。

　　互联网金融优势显现。 截至 9 月末，平安互联网用户规模近 1.97亿， 较年初增涨 43.2%。 作为平安互联网金融布局的重要一环，陆金所也逐渐崭露头角。 截至 9 月末，陆金所累计注册用户数1429 万，较年初增长 179.2%；前三季度总交易量 9264 亿元，同比增长超过 9 倍。 陆金所在保证低成本低风险、高流动性的同时，努力提高用户体验感受， 其竞争优势将在日后得到进一步体现。

　　投资建议： 平安作为保险龙头企业，旗下金融牌照齐全。其较早进军互联网金融的优势正在逐渐凸显，资源协同效应促进集团整体业务长期稳步增长。且公司估值处于低位，维持买入评级。

　　风险提示： 费率改革负面影响超出预期，资本市场低迷影响投资收益

　　中航证券符旸

　　国际医学：业绩低于预期，三季度证券投资收益大幅下降为主因

　　国际医学(000516)

　　公司发布三季报：2015年1-3季度公司实现营业收入28.38亿元，同比增长1.58%；归属母公司净利润17,548万元，折合每股收益0.22元，同比下降11.08%。公司业绩低于我们之前预期。公司扣非后净利润为18,069万元，同比下降4.91%。我们将目标价格下调至25.00元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　三季度净利润大幅下滑，投资收益下降为主因：从单季度拆分看，2015年3季度公司营业收入8.04亿元，同比降低3.88%，增速低于2季度的3.37%；归属于母公司的净利润1,825万元，同比降低69.10%，增速低于2季度的-17.24%。扣非后净利润4,557万元，同比降低19.77%，增速高于2季度的-30.56%。3季度公司利润大幅下滑，主要是由于：1)收入放缓、毛利率下降；2)投资收益大幅下降，今年3季度单季度公司证券投资收益亏损3,110万元，而去年同期公司投资收益达1,180万元。

　　毛利率同比下降0.52个百分点，期间费用率与去年同期持平：毛利率方面，2015年1-3季度公司综合毛利率为20.08%，较去年同期同比下降0.52个百分点。期间费用率方面，2015年1-3季度公司期间费用率与去年同期持平，为11.27%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.13、0.35、-0.22个百分点至3.07%、7.26%、0.94%。

　　评级面临的主要风险

　　西安商业格局竞争超预期，未来新医院设备折旧费用影响利润释放。

　　估值

　　按最新股本计算，我们下调公司2015-2017年每股收益预测至0.30、0.34、0.39元(之前为0.40、0.48、0.58元)，以2014年为基期的三年复合增长率为-5%。公司医院业务部分未来将随着圣安医院扩张、进军干细胞业务领域和互联网智慧医疗，实现较高的成长性。我们维持买入评级，将目标价由30.00元下调至25.00元，对应15年83倍市盈率.

　　中银国际证券唐佳睿，梁江泽

　　北京银行：资产质量行业最优，筹划定增补充资本

　　北京银行2015年前三季度实现营业收入330亿，同比增长18.6%，净利润141亿元，同比增长12.3%。公司停牌前股价较易于6.4x15PE/1.0x15PB，PB估值低于其他两家城商行20%，复牌后有补涨需求。公司资产质量行业最优，定增完成后规模仍将维持较快增长，与小米、360、微信在互联网金融、医疗方面的合作有望给公司带来跨越式发展，维持“强烈推荐-A”评级。

　　资产质量行业最优。公司3季度不良率环比上升2bp至0.94%，我们测算3季度不良净形成率为0.44%，这在上市银行中已是极低水平。公司优异的资产质量表现一方面得益于公司50%以上的贷款投放集中在北京，而上海、浙江等长三角地区贷款合计不到20%；另一方面公司贷款以大客户为主，风控能力较强。拨贷比和拨备覆盖率环比继续提升，均高于监管要求，未来可通过降低信贷成本预留业绩增长空间。

　　收入增长势头较好。公司3季度净利息收入环比增长了5%，主要是靠量驱动，生息资产在3季度环比增长了10%，同业存款和债券是配置的主要方向。手续费收入前3季度同比增长了32%，增速较上半年的28%继续提高，保函及承诺、代理、现金管理等业务是中收增长的主要驱动力。

　　目前正在停牌筹划定增事宜。公司在上半年末一级资本充足率下降至8.6%，接近监管的最低水平，需要补充核心资本来保障进一步的业务发展。假设要提升一级资本充足率1个百分点，至少要募资120亿元，按照停牌的20个交易日的均价90%算，非公开发行的价格不低于7.81元。

　　公司停牌前股价较易于6.4x15PE/1.0x15PB，PB估值低于其他两家城商行20%，复牌后有补涨需求。公司资产质量行业最优，定增完成后规模仍将维持较快增长，与小米、360、微信在互联网金融、医疗方面的合作有望给公司带来跨越式发展，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：宏观经济下行超预期风险。

　　招商证券许荣聪，邹恒超

　　安琪酵母：短期因素不改公司向上趋势

　　安琪酵母

　　营业收入和净利润分别同比增长 15.24%和 57.04%， 单季业绩略低于市场预期。 公司前三季度实现主营业务收入 30.65 亿元，营业利润 2.40 亿元，净利润 1.94 亿元，同比分别增长 15.24%、 57.92%、 57.04%。 受经济下行及伊犁工厂环保停工影响， Q3 收入和利润分别为 10.12 亿元和 5373 万元，分别同比增长 9.96%和 44.56%，低于市场预期。前三季度经营现金流量为 3.80 亿元，同比下降 26.54%，现金流同比下降与当期应收票据增加较多有关，但销售回款 32.63 亿元，与收入基本持平，整体现金流结构较为稳定。

　　公司经营仍显向好趋势。 公司三季度业绩略低于预期主要有几方面影响： 1 是受宏观经济持续下行，行业整体消费低迷，公司高毛利产品可能会因下游客户影响增速略有放缓； 2 是夏天为传统淡季，公司全国工厂短期停产检修，开工率略有下降也会影响毛利率； 3 是公司去年三季度基数较高影响单季增速。此外，关于之前媒体报道的公司伊犁子公司环保问题，可能也会有一定影响，但公司一直对环保比较重视，此次事件中也积极配合监管层的检查，长期来看，并非坏事。随着国内环保要求日益趋严，公司相对于行业内竞争对手环保优势更加明显，竞争力也会更强。 从公司层面来看， 经营仍显向好趋势：公司销售费用率仍在改善，前三季度销售费用率降至 10.8%，同时三季度管理费用率环比下降 0.6pct，费用控制效果仍继续显现。公司三季度预收账款余额同比增加 53.59%，显示公司产品需求仍然较好。

　　进口酒精激增，糖蜜需求减弱，明年价格有望下降 100-200 元/吨，明年公司毛利率有望提升。 今年以来进口乙醇数量大增，尤其是三季度进口未改性乙醇超过 11 万吨，虽然目前在国内整体酒精量还不高，但进口价格优势必然冲击国内酒精行业生产。国内酒精行业已处于供过于求， 且环保成本日益增高，加上进口酒精的价格优势明显，酒精经销商可能更青睐于低成本的进口乙醇，国内酒精加工企业会倾向于低成本的生产原料，内忧外患将导致国内酒精生产尤其是糖蜜发酵酒精企业更加艰难。由于国内糖蜜 60%以上用于酒精生产，目前酒精市场情况将直接影响今年 11 月份到明年 4 月份糖蜜榨季的需求，预计明年糖蜜价格将因为需求疲软下降 100-200 元/吨，回归至 700-800 元/吨的理性价格区间，公司也将直接受益于成本下降提升毛利率。

　　公司仍然处于景气上升期，维持强烈推荐评级。 略微下调公司盈利预测， 预计 15-17eps 为 0.84、 1.32 和 1.75 元， 公司经营向好趋势不变， 费用持续下行， 四季度和明年有望恢复加速增长， 维持“强烈推荐-A”评级，目标价 50元。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，产品需求不及预期。

　　招商证券董广阳，杨勇胜，李重阳

　　浦发银行：资产配置结构改变，不良贷款压力较小

　　浦发银行2015年前三季度实现营业收入1086亿，同比增长21%，净利润372亿元，同比增长6.8%。公司定增收购上海信托已经获批，一方面有助于提升公司资本实力，另一方面公司综合金控平台更进一步。预计公司15年净利润增长6%，目前股价对应6.2x15PE、1.0x15PB，维持“强烈推荐-A”评级。

　　公司3季度生息资产环比增长4.8%，但资产配置结构发生改变。上半年预期利率下行，公司积极配置非标资产拉长久期(2季度应收款项类投资增长29%)；而在3季度利率处于低位时，公司倾向于同业拆借缩短久期(拆出资金从中期末的349亿增加至3季度末的2025亿，而应收款项类投资仅小幅增长2%)，以免新增资产被长期锁定在较低利率水平。

　　收入增速扩大，成本控制良好。公司前3季度营业收入同比增长21%，较上半年还扩大了1.3个百分点。其中净利息收入增速从中报的13.8%上升至3季报的15.4%，公司在降息周期中以量补价；手续费增速同比增长35.6%，增速较上半年回落了5.7个百分点，可能是理财业务收入增长放缓。成本控制方面，前3季度成本收入比20.4%，同比下降2.6个百分点，处于行业较低水平。

　　定位传统对公，资产质量压力较小。公司3季度末不良率1.36%，环比上升8bp。最近4个季度不良净形成率基本稳定，4Q14、1Q15、2Q15、3Q15不良净形成率分别为1.18%、1.15%、1.11%、1.23%，主要因为公司贷款结构以对公客户为主，不良暴露压力较大的小企业贷款占比较少。公司今年始终保持着较高的拨备计提力度，拨贷比已从年初的2.65%上升至3季度末的3.39%，拨备覆盖率始终维持在245%以上。

　　公司定增收购上海信托已经获批，一方面有助于提升公司资本实力，另一方面公司综合金控平台更进一步。预计公司15年净利润增长6%，目前股价对应6.2x15PE、1.0x15PB，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：宏观经济下行超预期风险。