森马服饰:供应链整合驱动公司做大做强
 

　　主动调整,走出阴霾,业绩趋势向好
　　2012年服装终端消费开始低迷,各服装品牌普遍产生高库存、收入下滑的问题;公司最早在2012年进行主动调整,其成人休闲开始率先在行业中走出阴霾,2013年收入增速下滑收窄,2014年成人休闲业收入增速由负转正,2015H1更是实现双位数的收入增速,趋势不断向好。童装业务则在近几年中充分受益儿童红利,保持了20%以上的收入增长,并在此过程中集中度不断提升。

　　供应链整合,渠道进化,锐意改革
　　大众服饰是充分竞争的市场,也是能够产生大公司的市场,尤其是在近年消费疲软的背景下,很多中小品牌难以为继,逐渐失去了市场,而森马则在这样的环境中,锐意改革,以整合供应链资源为核心,带动产品、组织、IT、渠道等方面的变革,取得了良好的效果;公司近年收入增速逐渐向好的趋势也证明了其正在经历集中度提升、做大做强的过程。

　　首先,供应链效率提升是提升品牌竞争力的核心。由于消费疲软,以及国际品牌订单转移到国外等原因,使得公司有机会接触到国内最优秀的供应商,真正开始供应链层面的变革。这类供应商不仅在规模、品质有保障,更重要的是提升了供应链效率,包括产品研发、数据标准化、周转速度等方面都有明显进步。

　　其次,渠道变革带动收入改善。供应链整合对产品的研发、企划、品类拓展都将有明显提升,使公司对自己的产品更为自信。在此基础上,对原有批发为主的渠道模式进行改革,绑定一级经销商、扶持和掌控二级经销商使得渠道盈利能力和积极性提升,这也是成人休闲服饰近两年持续向好的重要原因。

　　最后,供应链效率的提升能够进一步推动线上战略。公司线上高速发展,与供应链效率提升密不可分。一是优秀供应商能够提供更标准化、高性价比的产品,二是其周转效率也使得线上发展更加顺畅。公司年底将搭建完成IT系统,使得不仅对线下一、二级渠道的库存和订单管理更便捷,更重要的是有助于未来实现整条供应链上的工厂对终端门店,以及工厂直接对消费者的打通,这才是我们一直倡导的SPA模式真正的精髓。

　　做大做强婴童产业,布局中高端消费,夯实线上业务
　　巴拉巴拉作为国内第一童装品牌,近年保持了20%以上的发展速度,集中度也在不断提升,未来将通过shoppingmall等新渠道提升品牌形象、助力业务增长。同时,公司也在婴幼童领域进行重点布局。公司8月底公告与关联人共同投资设立上海马卡乐儿童服饰股份有限公司,其中公司持股63%,内部员工也参与其中持股21%。主要是运作原mini balabala品牌,定位0-7岁婴幼童。早教也正在梳理组织和产品架构以求未来能够和婴童用品相互导流和品牌促进。预计未来儿童产业链上的产品品类、渠道以及合作模式将越趋多元化,助力婴童产业发展。

　　近期公告投资韩国第一跨境电商平台ISE,在国内合作进入跨境电商领域,旨在培养中高端女装消费,试水细分多元的中高端消费领域,扩充大公司格局。

　　2015年公司线上业务仍保持了高速发展,但更多的是作为库存商品处理渠道。经过近两年的试水,以及供应链优质资源的整合,公司有望通过内外部合作的形式逐渐优化网上新品的结构、加强线上品牌的投入。

　　围绕供应链锐意改革,公司业绩稳健向上,有望成为服装领域真正大公司,维持推荐评级
　　我们一直认为服装品牌真正的改革是对供应链的改革,基于供应链的重构才能真正激发产品、渠道的变革和活力。公司虽然身处激烈竞争背景下,但利用行业危机锐意改革,积极进取,使其正在走向成为真正大公司的路上。

　　我们维持2015-2016年EPS分别为1.01、1.24元的盈利预测,对应动态PE分别为20和16倍。公司是目前纺服板块少有的PEG小于1,估值安全且具有成长空间的标的,建议长期持有,维持推荐评级。

　　风险提示:经济进一步恶化致业绩低于预期。(平安证券于旭辉)




　　燕塘乳业:差异化竞争,深耕南方市场

　　公司为广东低温奶龙头,深耕南方市场。南方市场空间大,公司产品差异化竞争,能够保证公司业绩稳定增长。预计2015-2017年EPS分别为0.59/0.67/0.76元,对应PE分别为42/37/32X,首次给予推荐投资评级。

　　公司为广东低温奶龙头,继续深耕南方市场:公司目前收入分布大约为广州占80%,湛江占15%,汕头占5%,定位为以广州为中心往粤东和粤西发展。今年主力开拓深圳,东莞,惠州,珠海,中山等。省外有福建,海南等。短期看,南方地区人多、市场够大,人均消费量持续提升,逐渐从喝外地奶转向本地奶,公司发展空间还是很大的。

　　广东市场品牌多、市场空间大,但竞争相对温和:广东地区比较市场化,品牌较多,但低温奶企业多为国企,竞争相对温和,如燕塘、卡士、晨光等,其巴氏奶规模较为接近,各占20%左右。以燕塘和晨光来讲,二者一个占据广州、一个占据深圳,避免正面竞争。因此广东市场费用率较低,而净利润率较高。

　　产品结构以市场需求为主导:公司目前巴氏奶和常温奶比重约为45:55左右。由于广东地区气温较热,低温奶消费量较大;另外广东地区消费者求新求异,比较难出大单品,公司不断推出多种口味的低温酸奶以满足市场需求。常温奶方面,公司较大的系列是养生膳食奶,红枣枸杞牛奶等销量较大。公司需要根据当地市场制定市场策略。

　　进口奶对公司低温奶冲击相对较小:进口奶的优势一是价格,二是消费者天然信任。然而进口奶主要是白奶,只是牛奶需求的一个细分品种,不能满足多种口味的需求;而且从生产到国内上架周期较长,新鲜度较差。公司通过主打低温奶和膳食养生(常温)奶进行差异化竞争,受到影响较小。

　　广东地区奶源供求体系稳定:广东地区牧场和加工企业合作密切度较高。广东地区主要是千头牧场,每年12月签订下一年的采购协议,全年价格不再调整,牧场和下游加工企业的利润空间比较确定。公司合作牧场短则5-6年,长的则达十来年,关系稳固。因此,奶源自给率并不需要太高。公司目前奶源自给率达25%左右,短期在加强自有牧场的建设,长远看30%-35%较为合理。

　　风险提示:食品安全问题等。(长城证券张威威)




　　首航节能:成立内蒙子公司,光热业务稳步推进
 

　　事项:公司发布公告,拟现金出资1000万元在内蒙古投资成立光热电站全资子公司磴口首航节能新能源有限公司,计划投资建设2×125MW熔盐塔式电站一座。

　　平安观点:
　　内蒙设立子公司,光热业务战线铺开。目前公司光热电站业务主要集中在甘肃敦煌,10MW项目将于年底前建成,2×50MW项目正在加快推进备案工作,预计年底前完成备案;公司本次在内蒙古投资成立光热发电子公司,主要目的是开拓光照和土地资源较好的内蒙市场,完善公司光热发电的业务布局;同时,瞄准张家口十三五期间建设1GW光热电站的大蛋糕,公司也在积极布局张家口市场,预计在张家口将有相当比例的斩获。从近期来看,甘肃、内蒙、张家口将成为公司光热业务的主战场,支撑公司未来两年业绩增长。

　　内蒙项目将巩固公司国内光热领导者地位。内蒙光热子公司成立后,公司计划投资建设2×125MW熔盐塔式电站一座。如项目前期工作推进顺利,将成为国内第一家开工建设125MW光热熔盐塔式项目的公司,也是国内唯一一家全系列推进国际主流的10MW、50WM、125WM三种机型的公司,不仅能进一步巩固公司国内光热领导者地位,也将刺激国内光热行业的加速发展。从成本角度来看,公司在敦煌10WM项目上已体现良好的成本控制能力,内蒙磴口项目的度电成本有望进一步下降,在合理的光热发电上网电价前提下,预计项目净利润率有望超过15%,并体现在2017年及以后的业绩中。

　　未来光热业务经营方式多样。预计正在建设的敦煌10MW光热电站将采用投资建设+转让模式;随着光热电站实际性能的逐步证实和被认可,考虑到资金压力,预计公司未来可能采取加入对赌协议的EPC模式;在资金充裕的情况下也可能自己投资建设和运营。

　　国内光热市场有望爆发。相比于国外光热电站的技术成熟和规模化运行,我国光热行业刚刚起步。从能源局官员的数次表态以及张家口单个地区在十三五期间规划建设1GW光热电站的情况来看,光热发电写入十三五规划并且规划的新建装机规模超过3GW是大概率事件。公司依托前瞻性布局以及近几年的技术和工程经验积累,将在十三五光热盛宴中充分受益。

　　投资建议。考虑到光热电站建设进度及收入确认可能比预期延后,我们下调公司盈利预测,预计公司2015-2016年EPS分别为0.44元和0.93元,对应9月15日收盘价PE分别为46倍和21.5倍,维持强烈推荐评级。

　　风险提示。EPC项目盈利低于预期的风险;光热发电政策、订单无法落实风险。（平安证券余兵）




　　报喜鸟:转让股权短期增厚业绩,集中资源全面转型互联网化
 

　　事件描述
　　2015年9月15日发布公告,公司将持有的大商集团19%股权以人民币7,283万元转让给前关商贸,转让完成后公司不再持有大商集团股权。

　　事件评论
　　转让大商集团股权
　　短期增厚业绩在坚持服装为主业、互联网金融为副业的发展战略下,报喜鸟将持有的大商集团19%股权以人民币7,283万元转让给前关商贸。大商集团2014年实现营业收入397亿元,归属净利润6.38亿元,截至2014年底归属于母公司所有者权益3.45亿元;股权受让方前关商贸系大商集团全资子公司。转让价格系公司考虑自身战略调整与标的所处行业发展趋势,经洽谈协商所确定。由于公司以互联网金融为副业,此次股权转让将实现营业收入7,283万元,扣除企业所得税和印花税后实现净利润1,604.06万元,占2014年净利润的11.96%,短期内将增厚公司业绩。

　　减少传统渠道投入
　　集中资源推进一主一副战略实施在传统服装产业发展受阻的背景下,公司积极向互联网转型,提出一主一副、一纵一横的战略思路,即坚持服装为第一主业、互联网金融为第二主业的发展战略;着眼于服装版块,纵向做深全品类私人定制、横向做广多品牌。2015年7月28日,报喜鸟正式召开智能制造暨战略转型新闻发布会,介绍转型背景下的全新战略思路,积极打造智能化生产,实现智能化制造的转型升级战略。此次转让大商集团股权是处理与战略规划无关的对外投资资产的第一步,未来有望继续减少传统渠道投入、集中资源推进战略实施。

　　转型期业绩平稳增长
　　集中资源全面向互联网化转型转型期内公司业绩平稳增长,2015年上半年实现营业收入10.04亿元,同增0.56%;归属净利润0.75亿元,同增12.08%。在一主一副新战略指引下,公司将集中资源全面向互联网化转型。公司率先实施应用先进的信息化系统、通过智能化生产,克服服装个性化生产品质和生产效率下降的风险,支持服装业务向纵深发展。公司快速推进全面互联网化,成为工信部2015年互联网与工业融合创新试点企业。

　　维持买入评级
　　在宏观经济增速放缓的大背景下,公司及时调整战略思路,大力促进转型升级,提出一主一副、一纵一横的战略思路。在传统服装主业方面,实施智能化生产、推进私人定制业务向纵深发展;在互联网金融业务方面,先后投资仁仁分期、永嘉恒升村镇银行、温州贷、口袋理财等,初步形成互联网金融生态圈。我们看好公司的长期发展,预计公司2015年、2016年EPS分别为0.17、0.21,对应目前估值30倍、24倍。维持买入评级。（长江证券雷玉）




　　彩虹精化:电站收购再下两城,缩减增发融资金额
 

　　公司拟收购浙江10MW 与宁夏20MW 已并网光伏电站:公司全资子公司深圳永晟与浙江贝盛于2015年9月11日签署了《关于湖州10.07MW 项目合作协议》和《项目合作协议书》两份协议:深圳永晟拟以不超过7552.5万元收购浙江贝盛持有的10.07MW 光伏发电项目(包括浙江金洲管道科技股份有限公司4.5MW、吴兴区科创园3.01MW、浙江久立特材科技股份有限公司一期1.76MW、织里童装城(E 区)0.8MW 四个屋顶分布式项目);此外,双方拟以不超过3.44亿元在浙江省湖州市合作建设43MW 分布式项目。深圳永晟与揭阳中诚和宁夏揭阳中源于2015年9月11日签署了《宁夏揭阳项目合作框架协议》:深圳永晟拟以1.8亿元收购揭阳中诚持有的宁夏石嘴山市惠农区的20MW 太阳能光伏发电站项目。

　　公司将增发融资金额由不超过20.60亿元调整至不超过16.80亿:公司修订非公开发行股票预案,将增发融资金额由不超过20.60亿元调整至不超过16.80亿,发行价格维持9.78元/股不变,发行数量将由不超过2.11亿股调整至不超过1.72亿股,募投的分布式光伏项目保持不变。

　　实际控制人与董监高大幅认购,彰显对于公司未来发展的坚定信心:增发对象仍为陈永弟(公司实际控制人)、汇通正源、前海新旺兆(公司董监高成立的投资公司),三方认购比例保持不变,认购数量与金额有所调整。公司实际控制人与董监高计划通过认购增发股份向公司注入现金并锁定三年,彰显其对于公司未来发展的坚定信心,同时也为公司未来发展提供了资金支持,有利于优化公司治理结构,提升公司投资价值。公司此前已公告实际控制人拟增持0.3173%-2%的公司股份,将与公司股东利益保持高度一致,有利于增强投资者的信心,也有利于公司长期稳健的发展。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。

　　电站收购再下两城明显提速,装机规模超预期空间较大:公司此次拟收购浙江湖州10.07MW 屋顶项目的价格不超过7.5元/W,拟收购宁夏石嘴山20MW 电站的价格为9元/W,价格均相对合理,有效保障了收购的投资回报率;结合2015年7月收购的江苏沭阳25MW 项目,公司的电站收购明显提速。目前,公司已并网发电项目约38MW,在建项目187.2MW,其他已备案与拟收购项目221.07MW,储备总规模(含在建、备案、拟收购)超过1GW。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW 分布式光伏,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW 的基本目标,我们认为超预期空间极大。

　　打造能源互联网+金融的双重平台:光伏电站项目投资强度大、资金密集,有着金融产品的属性。除通过银行一般授信外,公司有望积极开展项目融资、股权融资、融资租赁、并购基金、发行企业债、定向增发、众筹融资、资产证券化等资本融资渠道,充分发挥财务杠杆,在确保资金来源和资金安全的前提下,创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性。公司与华为签署《框架合作协议》,计划借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。公司计划积极推进以微网为中心,按区域大园区整体规划、整体开发,以微网技术形式接入电网中并网运行,提高分布式电站的利用效率和参与电力市场的能力,减少分布式电源的间歇性对电力系统的影响,提高运行能力和供电可靠性,提高效率同时提高投资收益。

　　投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS 分别为0.19元、0.83元和1.31元,对应PE 分别为72.2倍、16.7倍和10.5倍,维持公司买入的投资评级,目标价21元,对应于2016年25倍PE。

　　风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。(齐鲁证券曾朵红,沈成)




　　中联重科首次覆盖研究:传统板块发展趋缓,农机环卫业务前景可期
 

　　基本面良好。财务方面:总资产增长显著放缓,非流动资产和流动资产此消彼长;存货占比低,资产流动性强;负债和净资产占比较均衡,负债率适中。收入明显下降但质量高;利润下降较快且质量较低。经营活动现金管控能力较好;对外投资现金支出较高;债务融资高于借款融资;现金储备充裕,安全性较高。短期偿债能力强,但盈利能力和营运能力亟待改善。

　　管廊建设全力推进、环保产业迎来黄金十年和农业机械现代化提速三项重大利好将有效提振公司业绩增长。国务院办公厅《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》正式下发,预期万亿地下管廊建设将推动相关机械设备(包括挖掘机、起重机、铲土运输机等)的大量投入,利于消化部分过剩产能。环保产业包括除尘脱销、生活垃圾处理、污水处理、重金属治理等多个方面,2012~2014年政策密集出台,包括能源行业大气防治、锅炉大气污染排放标准、水污染防治计划、土壤污染防治行动计划等多个方面,政府推动行业全面发展意图十分明显;公司在收购意大利LADURNER 公司后,不但快速布局全球环境产业,还能通过借鉴国外环境治理经验和技术,有效拓展国内市场;《中国制造2025》将农机装备作为机械化要发展领域之一,提出加快发展大型拖拉机及其复式作业机具、大型高效联合收割机等高端农业装备及关键核心零部件;公司凭借既有的竞争优势和强大的研发投入,将大力推动农业机械的装备升级,农业机械未来的营收有望进一步增长。

　　投资建议。公司以工程机械制造与销售为主营,产品线丰富,涵盖土木工程机械、农业机械、环卫机械和消防设备等多领域,下游覆盖多行业,安全边际高。近年来扩张步伐提速,包括收购荷兰Raxtar 公司进军全球升降机领域,收购奇瑞重工实践农业机械战略,联合曼达林基金收购意大利LADURNER 全面布局环境产业等,系列并购有望进一步拓展公司业务边界、提升装备制造水平。同时,借助于农业机械板块、环境产业以及在干混砂浆设备制造方面的先入优势,公司有望先于行业周期调整结束前进入二次腾飞。我们预测公司2015/2016/2017年EPS 分别为0.12/0.18 /0.28元,当前股价对应2015/2016年 45/29倍PE。考虑到农业机械装备升级被列为国家制造业振兴的重点领域,以及环境产业未来的巨大潜力,给以6个月目标价9.2元,给出买入评级。

　　风险提示。行业整体受房地产下行影仍将持续