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　　中国石化：上调H股评级

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：刘志成 日期：2015-09-01

　　中国石化2015年2季度盈利环比大幅增长9.7-12.5倍，主要是因为炼油业务明显复苏。由于6月底以来油价大跌，预计3季度盈利环比将显著下滑，但我们认为这只是暂时的。公司下游业务的盈利能力较强，只要油价保持稳定，中石化就能够取得合理盈利。我们将H股2015-17年盈利预测上调45-58%，A股上调35-45%。H股评级由持有上调至买入。

　　支撑评级的要点

　　在国际财务报告准则下，公司盈利比我们的预期高25%，在中国会计准则下高21%，主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期。正常情况下，炼油分部单月经营利润约为50亿人民币。

　　中国石化是国内最大的炼油企业，2014年公司炼油产量占国内市场的47%。公司将成为国内汽柴油质量标准升级之后的主要受益者，一方面能从高质量油品中获取溢价，同时生产成本的上升幅度也并不大。

　　公司正在积极扩张加油站的非燃油业务，引进专业理念来经营便利店等多种业务。预计非燃油收入继15年上半年同比增长85%之后，全年同比增速将在60%左右。在低油价的大环境中，快速发展的非油业务有望成公司的新增长点。

　　目前H股仅对应0.81倍2015年预期市净率，估值具有吸引力。

　　评级面临的主要风险

　　油价大跌带动成品油降价。

　　下游产品利润率不及预期。

　　估值

　　我们将H股目标价从6.33港币下调至6.21港币，主要是基于近期人民币贬值的影响。目标价依然基于1倍2015年预期市净率，为2012年3月底以来交易区间的平均水平。

　　A股方面，我们将目标价从6.99人民币下调至6.92人民币。仍根据公司三个月平均A-H溢价来设定目标价，过去两周以来该溢价已由38%缩小至35%。

　　中期盈利超预期在国际财务报告准则下，中石化上半年净利润同比下降22%至254亿人民币。

　　在中国会计准则下，同期净利润同比也下滑22%至244亿人民币。在国际财务报告准则下实际盈利比我们预测高25%，而在中国会计准则下则低21%。

　　出现差异主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期。

　　虽然盈利减少，但是由于2015年3月份从资本市场向市场营销分部流入现金1,050亿人民币，公司现金实力强大，因此中期每股股息保持在去年上半年的水平上。

　　按国际财务报告准则计算，2015年2季度公司净利润达到232亿人民币，环比增长9.7倍。按中国会计准则计算，净利润环比飙涨12.5倍至227亿人民币。2季度的强势回升主要是因为炼油利润率大幅上升，且化工分部利润率也有所扩大。此外，炼油和市场营销分部不再承受低价出售高成本库存的损失。

　　各项业务季度业绩全面增长2015年2季度之所有能有如此强劲的业绩，主要动力就来自公司的炼油分部。

　　按照国际财务报告准则(下同)计算，2季度炼油分部经营利润达到187亿人民币，相比于1季度的34亿人民币，利润明显复苏，比我们预测的127亿人民币高47%。由于2014年带下来的原油成本较高，1季度公司蒙受了大约140亿人民币损失。进入2季度后高成本库存问题消失。此外，4月初到5月初主要成品油价格连涨三次，同样拉升了盈利水平。在此基础上，炼油毛利从1季度的3.6美元/桶提高到了2季度的11.7美元/桶。

　　2季度市场营销分部的经营利润环比增长88%至99亿人民币，比我们预测的90亿人民币高10%。与炼油分部类似的是，市场营销分部也无需再承受高成本库存压力。2季度非油业务收入环比增长12%至70亿人民币。

　　化工分部的经营利润在2季度环比大涨1.37倍至70亿人民币，比预测的61亿人民币高15%。盈利大幅增长的原因是主要产品价差扩大。

　　勘探及生产分部2季度报告经营损失6亿人民币，环比收窄52%，实际情况不及我们预测的收支平衡。尽管公司的实现油价环比提高13%至52.48美元/桶，但上游业务依然亏损。

　　预计3季度盈利大幅下滑展望未来，由于市场担心伊朗在与六国就核问题达成协议后，原油供应量可能会上升，因此自2015年6月下旬以来油价大跌，我们预计中石化3季度盈利将大幅下滑。6月至今发改委已经连续五次下调国内汽柴油价格，降价幅度分别达到12%和14%。

　　中石化炼油业务中超过80%的原油是进口的，主要通过海路。从下订单到原油用于加工，周期大约在6-8周，而发改委每10个工作日对成品油调价一次。

　　物流的滞后性将导致炼油毛利暂时下降。

　　在低油价的大环境中，将重点放在非油业务、化工和物流面对当前低油价的大环境，中石化将重点放在发展非油业务和化工业务(大宗和特种产品)，以此来推动未来增长。此外，公司还将更加关注包括石油码头、仓储和管道在内的物流业务，从而节约物流成本。

　　调整预测、目标价和评级我们将H股2015-17年盈利预测上调45-58%，A股上调35-45%，主要反映2015年2季度盈利好于预期。此外，中石化计划以8.54亿人民币的价格将一家建筑公司出售给母公司，因此我们在2015年预测中加入了2.61亿人民币的一次性剥离资产的利润。虽然我们预计3季度盈利将环比大幅减少，但同时也认为这只是暂时的。正常情况下，公司炼油分部单月经营利润应该能达到50亿人民币。

　　我们将H股目标价从6.33港币下调至6.21港币，主要是基于近期人民币贬值的影响。目标价依然基于1倍2015年预期市净率，为2012年3月底以来交易区间的平均水平。鉴于近期股价低迷提供了一定上涨空间，将H股评级从持有上调至买入。

　　A股方面，我们将目标价从6.99人民币下调至6.92人民币。仍根据公司三个月平均A-H溢价来设定目标价，过去两周以来该溢价已由38%缩小至35%。维持A股买入评级不变。

　　金枫酒业中报点评

　　类别：公司 研究机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王学谦 日期：2015-09-01

　　事件：金枫酒业发布2015年中报。

　　收入略有下降，利润大幅减少。上半年实现营业收入4.42亿元，同比减少1.21%；营业利润0.48亿元，同比减少33.59%；利润总额0.48亿元，同比减少39.64%；归属上市公司股东的净利润0.37亿元，同比减少38.37%；基本每股收益0.07元，同比减少46.15%。

　　费用大幅度增长，盈利水平下降。上半年毛利率49.63%，同比下降个2.05百分点。销售费用率18.39%，同比上升1.75个百分点。管理费用率18.68%，同比上升3.50个百分点；净利润率7.48%，同比提高个6.06百分点。费用水平上升盈利水平下降的主要原因是费用大幅度增加，尤其是二季度，费用水平提高幅度更大。各项费用中，增长最快的是职工相关费用，同比增长速度和增长的绝对额都较大。

　　下半年重点在整合和新品推广。近期金枫酒业黄酒业务的主要方向仍是整合，完成业务对接和调整。同时，新的料酒业务和葡萄酒业务也在有序推进。

　　维持对金枫酒业的“增持”评级。

　　风险提示：目前黄酒行业的仍然比较分散，行业内不确定因素较多，对于其风险应予以充分关注。

　　天康生物：并表后业绩大增，全产业链格局将充分受益周期回升

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2015-09-01

　　事件

　　15年上半年公司收入20.71亿，同增13.83%；归股净利润1.41亿，同增37.75%；摊薄后EPS为0.15元。二季度受养殖业周期回升带动，业绩明显好转，当季收入11.93亿，同增23.96%；净利润0.87亿，同增154.77%；摊薄后EPS为0.09元。

　　简评

　　1、集团资产并表，上半年收入来源增加

　　7月30日，公司公告完成对原控股股东天康控股集团的吸收合并事宜，原天康控股旗下另外7家子公司已分别在5-6月完成权属变更登记，完成年度分红及注销老股、增发新股后公司总股本变为9.63亿股。报表显示，公司新增养殖、屠宰肉类、担保收入等项目，收入结构更加多元化。

　　2、并表后饲料逆势增长，兽药快速增长源于收入提前确认

　　(1)并表带来饲料收入逆势增长：受上游养殖拖累，上半年国内饲料行业持续低迷，总产量再次负增长，新希望、大北农等龙头饲料商均出现收入下滑，而公司饲料收入12.32亿，同增6.12%，这与包括部分饲料业务的天康畜牧科技(原由天康控股持股55.56%、天康生物持股44.44%)转为公司全资子公司有关。同时，由于天康畜牧科技的饲料销售与种猪繁育和养殖服务相关，饲料产品定位高端，上半年公司饲料毛利率提升1.54pct至11.61%。

　　(2)收入确认提前导致兽药收入大幅增长：上半年公司兽药收入3.86亿，同比大幅增长75.02%，这与公司提前确认部分产品的销售收入有关，全年兽药预计保持小幅增长。上半年兽药毛利率60.41%，同比下降9.99pct，但仍是利润的核心来源。

　　3、养殖业务注入后增加未来业绩弹性

　　集团整体上市后，公司形成集养殖育种、饲料动保、加工销售以及产业链融资担保服务为一体的全产业格局。上半年公司养殖收入仅0.15亿，同增5.32%，毛利率31.01%。考虑到新疆养殖效益较内地更好，且下半年行业景气快速上升，公司养殖规模不断增长(未来2年要达到50万头的养殖规模)，这一板块的业绩弹性将非常大。

　　盈利预测：基于公司特殊的区位优势、全产业链格局和兽药领域的龙头地位，我们对公司未来抱有良好预期：预计15-17年营业收入分别为47.63亿、50.19亿和54亿，增速分别为18.64%、5.37%和7.59%；摊薄后EPS分别为0.38、0.44和0.55，对应15-17年PE分别是23×、20×和16×，目标价12元，买入评级。

　　伊利股份：市场份额提升，结构升级持续

　　类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：何淼 日期：2015-09-01

　　上半年净利润同比增长16.1%，符合预期。

　　伊利15年上半年收入和净利润分别实现299亿元和27亿元，同比增长9.4%和16.1%，扣非后净利润同比增长23.3%；对应2季度收入和净利润同比增长5.4%和12.5%，符合我们的预期。我们认为公司2季度收入增速相对1季度下滑主要由于：1)冷饮业务受到天气影响同比下降，2)液态奶买赠促销力度较大影响收入增长。

　　市占率有望继续提升。

　　公司15年上半年收入增速高于行业与主要竞争对手，液态奶和奶粉收入分别同比增长8.3%/9.7%，体现了公司强大的渠道力和营销能力，与竞争对手的差距被进一步拉开，截至6月份，伊利液态奶的市占率为29.6%，同比提升2.3个百分点，我们认为在产品创新能力、渠道精耕与新兴渠道拓展、热门综艺节目的强势营销的推动下，公司市占率有望继续提升。

　　高端产品收入增长显著，毛利率持续上升。

　　公司15年上半年毛利率同比提升1.9pts，其中，液态奶和奶粉毛利率分别提高1.6/6.2pts，主要由于结构升级以及原奶价格下降，液态奶和奶粉的高端产品增长显著：1)液态奶中，金典、畅轻、每益添分别同比增长20%/60%/51%，安慕希收入超过10亿，同比增长9.8倍，我们预计液态奶高端产品收入占比有望从14年的42%提升到15年的45%；2)奶粉继续稳固中资行业第一的地位，其中金领冠珍护收入同比增长33%。我们认为下半年原奶价格将维持低位，结构升级有望带来毛利率的继续提升。

　　估值：维持买入评级，目标价27.5元。

　　我们维持2015-17年盈利预测和27.5元的目标价，目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC6.5%)推导，对应2015/16年PE为31/25x.

　　中国国旅：免税业务将步入业绩释放阶段，或将受益于央企改革与免税行业整合

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘越男 日期：2015-09-01

　　事件

　　公司上半年实现营收100.16亿元(+11.92%)，归属上市公司股东净利润10.16亿元(+19.47%)，扣非后净利润10.15亿元(+19.56%).EPS1.041元。

　　简评

　　中免稳健增长，中旅总社利润爆发。

　　中免公司营收52.47亿元，净利润9.29亿元(+12.92%)。三亚海棠湾接待顾客281万人(+34%)，购买人数58万人次(+23%)，营收25.10亿元(+30.71%)，其中免税品收入24.94亿元(+42.06%)，利润3.90亿元(+3.4%).

　　海棠湾品类已经拓展至婴儿配方奶粉、盒装咖啡、橄榄油、纸尿裤及玻璃制品等。传统免税业务营收11.68亿元(+9.4%)。中免商城累计接待独立访问客户289万人，注册会员7.7万人，已引进155个品牌，80个品牌完成商品上架。

　　旅行社业务收入52.6亿元(+4.01%)，毛利润率同比增加0.91个百分点，净利润4061万元(+60.37%).

　　海棠湾店将逐渐步入释放利润阶段。海棠湾在建工程去年年底转固导致折旧摊销增长一倍以上，而海棠湾基本已经全部转固。为了吸引客流，公司上半年多次进行宣传促销活动。未来随着海棠湾的旅游业逐渐成熟，三亚海棠湾店也将进入到收入稳健增长而业绩持续释放阶段。

　　央企改革受益标的，免税行业有整合预期。旅游板块央企共有4家公司：港中旅集团、华侨城集团、中国国旅集团、南光集团。整合后，中国国旅将有望获得港中旅旗下的免税牌照，同时将形成巨大的旅游中介服务商，为线下资源导入流量。而线下资源资产庞大，涉及景区、酒店、交运、购物、演艺等各个领域，也将为旅游中介商提供有力的支持。日上目前经营了首都机场和浦东机场两家免税店，比中免利润更大，如果能够实现整合，将对国旅行成巨大利好。

　　买入评级。公司业绩增长稳健且扎实，未来有央企改革、免税行业整合等潜在利好。预计2015/16年净利润20、24亿元左右，当前股价对应PE分别为26.35、22倍。建议积极配置。

　　风险提示。国企改革时间与幅度都有较大不确定性，4季度海棠湾收入增速下滑风险。

　　光线传媒：多部大片上映在即，投资业务步入收获期

　　类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：郝艳辉 日期：2015-09-01

　　公司的增长前景判断

　　未来几年中国电影产业依然保持超过30%复合增长率，作为行业龙头的光线传媒将至少领先20个百分点；2015年公司票房预期50亿，优质片的投资发行分成占比提升；此外，公司参投的新丽传媒和欢瑞世纪将在一年内上市A股，投资收益可期。

　　下半年多部主投大片上映，《港囧》或造票房记录

　　上半年公司上映的影片只占全年影片的三分之一，下半年将是真正的电影大年，下半年徐峥的《港囧》70个笑点远超《泰囧》，加上赵薇的加盟有望创国内单品票房纪录。两家参股公司年内或登陆A股，主投公司将有4家新三板挂牌

　　公司占比27.64%的新丽传媒年内有望获批IPO，保守预计市值将达100亿；公司持有4.8%股权的欢瑞世纪正在筹划借壳*ST星美；此外包括呱呱网在内的4家主投公司正在准备挂牌新三板；加上此前投资、目前已浮盈14亿的天神娱乐将在今年9月18日解禁，光线投资收益可观。

　　与阿里合作事项将进一步落实，想象空间巨大

　　阿里已为公司第二大股东，二者业务合作事宜已提上日程，接下来将进入具体落实期，按照两个公司风格，我们判断除了可以想象到的合作外，二者或衍生出更大合作。

　　行业估值的判断与评级说明

　　2015年为光线电影大年，我们预期2015-2017净利润分别为5.6/7.7/10.2亿，对应EPS为0.50/0.69/0.90元。