华兰生物:收入增长滞后成本,不改价量突破趋势
　　华兰生物 002007 医药生物
　　收入增长稳健,采浆促销影响成本:公司收入增长稳健,上半年收入同比增长24.24%,期间费率13.74%,较去年同期略有上浮0.25个百分点,净利润增速较为平稳8.51%,主要受成本端影响。上半年公司为实现今年700吨浆量目标,除常规促销措施外积极尝试分站模式,导致上半年成本提升明显,同比增长40.20%,综合毛利率62.13%,同比下降4.31个百分点影响业绩增速。预计随着下半年新设分站采浆能力的提升,以及浆量提升带来的收入端增长加速,公司业绩有望重回快车道。

　　白蛋白增长较快,静丙增长平缓:分产品看,公司上半年白蛋白增长较为迅速,收入2.87亿元,同比增长43.07%;静丙增长暂入平缓期,收入增长1.99亿元,同比下降6.52%。相对2013年国家对白蛋白的限价调整,静丙最近一次价格调整是在2012年。我们认为从品种上来看静丙有更大的价格弹性,短期公司静丙销量的平缓,有利于公司长远利益的最大化。上半年疫苗收入2473万元,同比增长38.03%,预计随着公司通过WHO预认证及海外市场的拓展,未来疫苗业务快速增长有望维持。

　　批签发增长情况良好,分站拓展顺利有望大幅提升浆量:公司上半年批签发数据增长较快。1-6月公司静丙(折算2.5g/瓶)获批49.50万瓶,同比增长36.83%,其中重庆分公司17.44万瓶,同比增长49.50%;白蛋白(折算10g/瓶)获批66.34万瓶,同比增长9.77%,其中重庆分公司19.59万瓶,同比增长12.84%。公司重庆子公司4月6浆站开设分站进展顺利,预计三季度后陆续投入运营。伴随公司其他献浆推动措施的落实,公司有望超额完成全年采浆目标(700吨,同比增长约27%),明后年的增长也相对确定。

　　疫苗与单抗稳步推进,海外疫苗市场有望突破:公司疫苗储备丰富,H7N9、狂犬、吸附百白破等已获临床批件;单抗领域拓展正在进行中,四大单抗品种美罗华、阿瓦斯汀、修美乐、赫赛汀申报临床获批,另外三个单抗也在积极准备中。公司流感疫苗获得WHO预认证,进入国际流感疫苗供应体系,海外订单获得有望推动公司国际业务增长。外延方面,受行业环境影响,血制品标的收购短期估值相对较高,疫苗及单抗等其他生物制品领域外延值得期待。

　　维持“买入”评级:公司是国内血制品和疫苗行业龙头,最高零售限价放开及分站模式开启有望带来价量突破。预计公司2015-2017年EPS分别为1.22元、1.58元、2.05元,对应PE分别为29X、22X、17X,维持“买入”评级。（长江证券　刘舒畅）




　　中航动力:航空发动机龙头,静待重大专项落地
　　中航动力 600893 航空运输行业
　　投资要点:
　　事件:中航动力发布2015年中报,公司2015年上半年实现营业收入93.04亿元,同比减少15.98%,实现归属上市公司股东净利润3.76亿元,同比增长59.82%。

　　业绩符合预期,公司业务保持稳步增长。2015年公司计划实现营业收入251亿元,上半年完成年度计划37%,究其原因除了航空发动机及衍生产品需求增长外,还有部分产品价格的上调。公司上半年新接订单85.16亿元,相对去年同期有所增长。上半年公司航空发动机及衍生产品实现收入57.62亿元,同比增长6.68%,外贸出口实现收入11.71亿元,同比减少11.51%,非航空产品及服务业实现收入22.62亿元,同比减少46.08%,其中服务业同比减少71.59%。

　　航空发动机、燃气轮机重大专项首次列入政府工作报告。由于缺乏核心机延伸、下游客户体系独立,导致我国航空发动机产业并没有与欧美成熟发达市场一样通过核心机延伸拓展产业链。航空发动机产品仍然只是立足于航空领域,船用和工业用燃气轮机制造没有形成规模。

　　重大专项的出台、体制改革到位,未来中国航空发动机将真正进入产业化运营的阶段。从需求端来看,我们预计未来20年中国航空发动机及其衍生产品需求量将超过2000亿美金,年均复合增长率达到20%以上。国内需求的高速增长为公司提供未来业绩保障。

　　军品需求进入高增长期。以太行为代表的三代战机发动机于2006年设计定型,经历三年的实验和改进之后,我们认为逐渐达到批量量产的阶段。公司将分享三代战机更新带来的爆发式增长的机会。同时,资产整合之后的航空动力也是中国四代机、大型运输机、直升机、无人机发动机的研发制造基地,产品储备完善,业绩增长具有持续性。

　　我国航空发动机整机制造唯一平台。随着中国航空发动机产业体制机制和定价采购体系改革的不断推进,我们看好公司作为龙头总装的未来发展前景,维持2015、2016、2017年EPS分别为0.65元、0.78元、0.94元,维持增持评级。具体分析参考我们2014年5月的《航空动力(600893)深度研究》以及2014年8月的《产业变革奠定市值扩大基础——国防军工改革深度研究报告之三:航空发动机产业变革》。（申万宏源　赵隆隆）




　　恒顺醋业(600305)基本面稳定 二季度收入增长环比提速
　　恒顺醋业(600305)
　　事件
　　上半年收入 6.5 亿，同增 10%，归母净利 1.8 亿，同增 387%，扣非净利 5700 万，同增 61%， EPS 为 0.6 元。经营性现金流净额1.2 亿，同增 22%。单二季度收入 3 亿，同增 18%，净利润 3500万，同增 51%。

　　简评
　　调味品增速平稳 新品陆续推出 但尚未真正发力
　　上半年调味品收入 5.9 亿，同增 10%，毛利率 41.7%，略提升 0.2个点。我们认为公司上半年对收入和利润有所兼顾，醋的增长平稳（下半年可能会加大高端醋的力度），同时新的品类如料酒、麻油取得较快增长，醋的渠道平台得到利用。醋饮料通过成立子公司运作，目前主要在镇江运作，量应该不大。整体看公司经营平稳，尚未真正发力。

　　利润大幅增长主要来自股权转让收益和财务费用下降 销售投入加大
　　造成利润大幅增长的主要原因是股权转让收益 1.4 亿，扣非净利同增 60%，主要是由于财务费用下降约 2000 万，利润增长主要靠这两点因素（利润总额绝对额增加约 1.7 亿，投资收益和财务费用贡献约 1.6 亿）。销售费率提高 2.4 个点，同比增 30%达到 1亿，主要是广告、促销及人员费用，说明公司在加大营销的投入，相信效果会在未来逐步显现。

　　盈利预测： 公司主要看点为，所处行业增长稳定，整合空间大，产品向保健和饮料领域的延伸性强；公司本身具有品牌和产品优势，是细分龙头，未来在调味品领域具备做大做强的潜力，在保健和饮料方面也有机会；作为镇江国资企业，如能通过国企改革改善激励机制，则将进一步提升经营效率。预测 15-17 年 EPS 为0.79、 0.58、 0.68 元，目标价 25 元，增持评级。(中信建投　吕昌　黄付生)




　　加加食品(002650)酱油增长提速 投资收益带来利润大幅增长
　　加加食品(002650)
　　事件
　　上半年收入9亿，同增8.6%，归母净利1.48亿，同增82%，扣非净利8100万，同增3%；经营性现金流净额4800万，同降62%，EPS为0.32元。预计1-9月利润同增20-70%。半年度利润分配预案为10转15。

　　简评
　　酱油和醋增长较快在总收入中占比达到62%
　　一二季度收入增速平稳，酱油仍然坚持“大单品”战略，高端酱油产能达产，突出面条鲜和原酿造两款核心产品的地位。酱油整体实现收入5亿，同比增14%。虽然同业横向比较这个增速还不突出，但跟过去4年公司的酱油增速相比，已明显提速（12年上市以来酱油都是个位数增长，主要在调结构）。除酱油外，醋实现5700万收入，增长30%，毛利率提高4.5个点达到45%，所有品类中盈利能力最好。毛利率较低的食用油收入增长16%，味精收入下降54%。

　　投资收益使利润大幅增长剔除则利润基本持平
　　上半年投资收益绝对额增加8690万，基本贡献了净利润的全部增量，剔除则利润同比基本持平。公司综合毛利率30%同比变动不大，费用方面，销售费率略降（广告费减少1000万，业务宣传及促销费增加1000万）。管理费率提高1个点，主要是研发费用增加1300万。

　　盈利预测：维持前期观点，公司未来看点有三：一是高档酱油产能达产后加强产品推广力度，酱油增长提速（上半年已显现）；二是年初向大股东定增补流4.5亿（待批），5月股权激励（占股本1.6%，行权价18元，3年收入复合增速25%），显示董事长及员工对未来发展信心；三是调味品行业集中度低，品类众多，公司通过外延可更快的做大做强。预测15-17年EPS为0.44、0.42、0.53元，维持增持，目标价18元，对应16年43xPE。（中信建投　吕昌　黄付生）




　　中青旅(600138)乌镇提价增厚业绩有限，景区内涵延展为持续竞争力
　　中青旅(600138)
　　事件：
　　浙江省桐乡市发展和改革局网站信息显示：乌镇景区将于9月下旬召开景区（5A级）门票价格听证会，包括景区东栅、西栅的门票价格，以及两个景区的联票价格都将调整。目前东栅票价100元、西栅票价120元，东西栅联票150元。

　　点评：
　　1、预计乌镇门票提价将增厚中青旅2016年净利润1,200-2,400万元（假设10%-15%的实际人均门票价格增速），对应增厚每股收益0.017-0.033元，整体增厚幅度有限。由于乌镇门票价格调整听证会将于2015年9月下旬召开，我们尚无法预计价格调整是否通过以及调整幅度（若顺利通过）。我们只能通过一系列敏感性分析来预测此次门票价格调整对于人均门票价格、乌镇景区门票收入、中青旅(600138.CH/人民币19.41, 买入)合并报表净利润等的潜在影响，具体思路如下：假设本次整体涨价幅度在10%-15%之间，最大幅度不会超过25%，假设乌镇15年、16年客流增长22%、15%（由于上海迪斯尼准确开业时间尚待确认，我们暂不考虑其对于乌镇2016年客流的影响，保守估计乌镇景区2016年客流同比2015年增长15%），乌镇景区经营的净利率为35%（2013-2015年上半年，乌镇景区净利率维持在30-40%之间，我们取中间值35%）。我们测算了票价变化对中青旅2016年净利润的影响：如果乌镇门票收入占40%，则涨价10%-25%对应增厚净利润1,254-3,134万元；如果乌镇门票收入占45%，则涨价10-25%对应增厚净利润1,410-3,526万元；如果乌镇门票收入占50%，则涨价10-25%对应增厚净利润1,567-3,918万元。

　　2、维持买入评级：由于此次乌镇门票价格调整听证会尚未进行，我们暂维持公司2015-2017年每股收益0.51、0.75、0.94元的盈利预测。中青旅中报业绩风险已经释放，古北水镇客流环比改善（后续将持续受益于景区内涵提升、市场培育加速、北京2.5天假期执行等）；乌镇今年业绩增长确定性高，2016年预计将显着受益上海迪士尼效应。我们坚持认为：不管此次乌镇景区价格调整成功与否，价格调整幅度多大，都不改变公司坚定通过“人文+内容”打造中国中高端休闲度假景区的战略路径。公司当前总市值140亿元，安全边际较高，后续基于度假景区以及旅游产业链的扩张有望持续，维持买入评级。(中银国际证券　旷实)




　　中国武夷(000797)2015年半年报点评：来自通州的拯救
　　中国武夷(000797)
　　营业总收入小幅增长。报告期内，公司实现营业总收入10.02亿元，同比增长1.25个百分点；利润总额7277.52万元，同比增长2.35%，其中归属于母公司所有者的净利润7155.81万元，同比增长72.72个百分点；每股收益0.18元，同比增长63.34%。上半年公司净利润为正值主要得益于出售惠泉啤酒股票326万股，投资收益总额为5159万元，同比增长超过2000倍，部分程度上掩盖了公司主营业务盈利能力降低的问题。

　　从营业收入的产品构成来看，工程承包业务收入同比降低超过30%，而房地产开发业务则同比上升了近120%，受工程承包结算项目毛利率较高和房地产开发项目结算项目毛利率较高的共同作用，主营业务毛利率有所提升；从营业收入的区域来源来看，中国大陆贡献了不到50%的收入，但却贡献了超过50%以上的毛利润，同时考虑到公司房地产项目所在区域销售市场回暖明显，下半年公司毛利润总额仍有可能大部分由房地产开发业务贡献。

　　国际工程承包业务签约金额降幅明显。公司报告期内新签合同额约7亿元，同比下降40%，尤其是在我国企业国际工程承包业务总体稳中有升的大背景下，很大程度上反映了公司与其他海外的中国企业的竞争力仍然存在一定差距。

　　全资控股北京武夷进展顺利。公司以人民2.154亿元受让北京中通（北京中通房地产开发有限公司）持有的北京武夷（北京武夷房地产开发有限公司）10%的股权，受让股份后北京武夷成为公司持有100%股权的子公司。北京武夷在通州地区大量的土地储备为未来业务大幅增长提供了可能性，公司通过股权收购的方式实现全资控股有利于公司全部受益通州项目利润增长。

　　高价值土地储备充足。公司全资子公司北京武夷在通州有600亩土地，建筑面积为100万平方米，大部分为住宅用地，依据储备地块附近楼面价值进行估计，当前土地储备价值就已经高达100亿元。目前公司正积极依据北京规划委要求有序推进开发工作，预计项目2015年正式开工，为公司销售收入和利润大幅增长带来较高预期。除通州的土地储备外，报告期内，公司以2.01亿元购得福建省福安市19.23亩国有建设用地使用权，同时还积极在国内外寻找合适标的。

　　公司债+配股降低财务费用。截止报告期末，公司有息负债规模约50亿元，短期借款利率最高达12%，仅计入财务费用的利息支出约1.2亿元，财务成本压力巨大。5月公司提出14亿元配股计划，目前已经获得证监会受理，7月又提出不超过5亿元额度的公司债发行计划，预期年内公司的再融资能够成功实现，19亿元的低成本资金有望节约近1亿元财务费用，同时显着降低公司的资产负债率。

　　通州项目有望今年开工，公司未来销售金额和利润有望大幅增长，伴随着这一预期的产生，市场对于公司估值也相应大幅提升。我们预计公司2015 年-2017 年营业收入分别为36.8 亿元、96.87 亿元和148.91亿元，每股收益分别为0.47 元、0.93 元和0.99 元，对应PE 分别为42.45、21.65 和20.28，维持“强烈推荐”评级。（东兴证券　郑闵钢　杨骞　梁小翠）