华意压缩：毛利率稳步提升，期间费用拖累业绩表现
　　华意压缩（000404）
　　事件描述
　　华意压缩披露其 15 年一季度财务报表，具体内容如下：报告期内公司实现主营业务收入19.26 亿元，同比下滑6.81%；实现营业利润0.81 亿元，同比下滑20.35%；实现归属上市公司股东净利润0.39 亿元，同比下滑30.05%；实现经营活动现金流量净额0.34 亿元，同比下滑80.83%；实现EPS 0.0689 元。
　　事件评论
　　压缩机需求放缓，营收走势承压：在国内需求透支较多导致后续难有较大增长背景下，冰箱企业终端出货均持谨慎态度，产业在线数据显示1-2 月份冰箱产量增速仍维持低位；此外，压缩机小型化、新型原材料替代及大宗原材料价格下滑等趋势仍在延续，预计公司产品均价较去年同期有所下滑也使得一季度营收走势承压；但考虑到公司产品力优势明显，行业龙头地位稳固，随着公司市场份额持续提升，15 年营收仍有望延续稳健走势。
　　成本压力下行，毛利率稳步提升：公司一季度实现毛利率为15.18%，同比提升1.17 个百分点，这一方面是由于报告期内铜、钢等大宗原材料价格持续处于低位，公司成本端压力有所下降；另一方面，我们判断公司产品结构持续优化，盈利能力较强的高效、变频等高端产品及小型压缩机产品占比提升；考虑到大宗走势较为疲弱，且在能效“领跑者”制度实行背景下压缩机行业结构升级趋势仍将延续，公司毛利率仍有一定提升空间。
　　期间费用率回升，业绩增速有所回落：报告期内公司归属净利润增速明显不及营收，而致使盈利能力下滑的主要原因在于期间费用率同比大幅提升，由于受汇率变动及利息净收支下滑等影响，公司财务费用率提升0.76个百分点，而研发投入增加也使得管理费用率同比大幅提升1.43 个百分点，一季度公司整体期间费用率同比大涨2.70 个百分点，对业绩侵蚀较为明显；此外财政补贴减少致使营业外收入下滑也对业绩增速有所拖累。
　　长期发展趋势确定，维持“推荐”评级：虽然一季度公司业绩表现不尽如人意，但一方面公司持续开拓海外新市场以及Cubigel 资产恢复运营并贡献营收，预计15 年公司出口仍将延续较好表现；另一方面考虑到随着超高效、变频及商用压缩机等项目产能的持续释放及外资压缩机企业逐步退出，公司将进一步发挥龙头优势，抢占国内市场份额；基于公司收入增长确定性以及盈利能力改善预期，预计公司15、16 年EPS 分别为0.38 及0.45 元，对应目前股价PE 分别为25.42 及21.62 倍，维持“推荐”评级。
　　长江证券 徐春


　　中恒集团：扣非业绩高增长，产品引进动作不断
　　报告要点
　　事件描述
　　中恒集团发布 2015 年一季报：实现营业收入6.93 亿元，同比下降21.26%；归属于上市公司股东的净利润2.2 亿元，同比增长10.21%，每股收益0.19 元；扣非净利润2.21 亿元，同比增长36.25%。
　　事件评论
　　一季度扣非净利润同比增长 36%：2015 年一季度，公司收入同比下降21%，主要因为低开销售模式占比提高所致；扣非净利润同比增长36%，延续了高增长势头。一季度综合毛利率同比提高1.12 个百分点，主要因为三七等主要原材料价格下跌所致。销售模式的改变导致销售费率下滑20.13 个百分点，管理费率上涨3.51 个百分点，财务费率上涨0.32 个百分点。
　　血栓通仍有增长空间，产能问题逐渐解决：2015 年一季度，血栓通销量同比增长约10%。血栓通作为心脑血管类中药注射剂独家品种，相对竞品在招标、价格体系维护等方面优势明显。随着二级以上医院基药使用比例提高、基层终端覆盖率提升，血栓通未来仍将盛享基药红利。公司现有血栓通产能为3 亿支/年，按现在的销售增速，2015 年可能遇到产能瓶颈。公司正在建设南宁2 亿支新产能，预计2015 年中期完全达产，届时总产能将达到5 亿支，可有效满足市场需求。
　　多种方式努力解决单品单一问题：公司与加拿大德玛公司共同开发的去水卫矛醇有望在今年底进入三期临床，去水卫矛醇为原研专利广谱抗肿瘤治疗新药，上市后有望成为10 亿级重磅品种；2014 年下半年起，公司先后参股以色列Integra、Oramed 和Inovytec 公司，看中的是这些公司的口服胰岛素等在研新药，获取这些潜力品种上市后在中国市场的开发权，为公司长期发展注入新动力；公司还在香港设立全资子公司，目的也是为了更好地挖掘海外潜力品种；公司通过增发和国海证券减持，目前账上现金近30 亿元，资金较为充裕，并已参与设立了20 亿元的并购基金，未来有较强的并购预期。
　　维持“推荐”评级：公司发展战略逐步聚焦医药主业；血栓通市场需求持续旺盛，产能瓶颈有望消除，未来将保持较快增长；公司现金充裕，已成立并购基金，外延发展值得期待。若不考虑国海证券股权减持，预计2015-2017 年的EPS 分别为1.03 元、1.26 元和1.51 元。目前公司仍持有7353 万股国海证券，市值大约13 亿元，预计2015 年减持完毕，假设按当前价格减持，则可以贡献2015 年净利润约8.7 亿元左右。按此假设，预计2015-2017 年的EPS 分别为1.78元、1.26 元和1.51 元，对应PE 分别为12X、17X 和14X，估值具有较大提升空间，维持“推荐”评级。
　　长江证券 刘舒畅


　　闽福发A：重组获证监会审核通过，电子战平台正式启航
　　闽福发重大资产重组获证监会审核通过，电子战平台正式启航。公司完成此次发行股份收购南京长峰并配套募集资金后，公司主要业务板块变更为：电子蓝军(射频仿真等)、电磁防护(包括防电子攻击装备和电磁防护工程等)、军用通信(包括战术互联网等)、发电机组等四大部分，公司控股股东由新疆国力民生变更为航天科工，成为 A 股市场唯一的电子战平台。
　　现有业务内生增长强劲。电子蓝军和电子防护是电子战的两大核心领域，处于大市场的渗透率初期，市场空间巨大。我们重申对电子蓝军长期市场规模 200-300亿的判断，预计 5 年左右 市场爆发将达到 100 亿左右规模，随着装备质量要求不断提升市场不断扩大。公司在电子蓝军和电子防护市场处于领导者地位，后期市场份额优势将持续领先。军用通信战术互联网面临技术更新进步，公司(控股子公司重庆金美)作为市场军用通信规模老牌供应商拥有市场启动的先发优势。我们认为公司三大电子战业务近几年的内生增长将保持在 40%-60%区间。
　　航天科工入主，从电子战平台向电科纵深延伸。航天科工成为控股股东后，公司预计将成为航天科工系的二级子公司，公司和集团下其他上市公司比较主营业务军品比例突出，业务核心地位突出，内生增长突出。由于航天科工的控股比例较低，后期持续注入优质电子通信类资产是合理预期。同时在手现金的并购也会成为持续催化因素，公司 4 月 15 日公告的苏州磐启并购增资和南京航天大通公司设立是公司在外延并购的序幕。我们判断公司未来成长路径为在构建电子战大平台基础上公司将向装备电科领域延伸。
　　混合所有制是驱动因素。公司完成此次重组后，成为国有企业改革的先行者和混合所有制的突出标的。南京长峰和欧地安高管团队持有公司股份，新疆国力民生原民营控股股东，重庆金美未来可能也将进行混合所有制的并购。富有强激励的高管团队在航天科工集团平台下在业务和资本领域作为空间很大。
　　维持“强烈推荐-A”， 上调目标价到 28-30 元。我们看好闽福发作为电子战大平台的内生增长空间、混合所有制优势、持续外延并购和资产注入。预计 15-17 年备考 EPS 为 0.32/0.35/0.45 元，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价到 28.00-30.00元。
　　风险提示：电子蓝军发展低于预期、资产整合低于预期。
　　招商证券 王林,罗聪,周炎


　　峨眉山A：期待暑期旺季表现，关注国企改革
　　峨眉山A（000888）
　　1季度业绩预告：门票半价优惠导致净利润下降，对全年业绩影响应有限
　　公司公告预计Q1归股东净利润约200-500万元，同比降50-80%，基本每股收益0.0076-0.019元，主要源于除春节黄金周外，景区门票半价优惠(14年12月下旬成绵乐客运线开通后推出的高铁旅游促销活动，3月31日已结束)，致营收减少；公司近5年Q1利润平均占比全年不到5%，我们预计对15年业绩影响有限。
　　2-3季度展望：高铁利好及旺季效应有望集中兑现
　　我们认为，成绵乐客运线开通后，成都到峨眉山由3-4小时减至最短1小时10分钟，交通改善带动客流增速提升：根据国家旅游局，高铁开通后两个月，景区客量同比+65%；新闻称清明客量4.54万人次(YoY +7.6%)，增速好于2013-14年同期。展望2-3季度，考虑到半价等优惠已结束，加之高铁影响，我们预计2-3季度客流有望在旺季效应推动下两位数增长，收入增速或加快。
　　中长期展望：深挖文化休闲游概念，提升景区综合盈利能力，关注国企改革
　　中长期看，我们看好1)景区文化休闲属性的挖掘：根据新闻，演艺中心、“大峨眉”智慧旅游文化创意园区等项目均已开工建设，我们预计后者或15年底投产，有望年新增客量200万人次，且有利于延长游客滞留时间，挖掘人均消费潜力；2)通达性有望进一步改善：2017年西环线有望打通, 游客从眉山至峨眉山零公里仅需1小时, 较东环线节约50%时间；此外景区交通小环线建设, 提高客流速度, 我们预计单日承载能力由3-4万人提高至7-8万人。
　　估值：目标价上调至33元，维持“买入”评级
　　根据业绩预告，我们将2014年EPS预测从0.76元下调至0.73元；考虑智慧旅游体验园有望于15年底投产，将2016年EPS预测由1.10元上调至1.14元， 上调长期息税前利润假设3.5ppt，基于瑞银VCAM贴现现金流估值工具(WACC7%)得目标价33元(原27元)。
　　瑞银证券 陈欣


　　中海集运：一季度盈利将超市场预期
　　中海集运（601866）
　　投资建议
　　上调H 股目标价69%至5.34 港元，对应2015 年盈利1.8 倍市净率。上调评级至“确信买入”。
　　理由
　　一季度盈利将超市场预期：一季度油价环比下跌22 美元/桶，约增厚公司盈利约2.4 亿元。一季度欧美线运价基本与去年四季度持平。公司去年四季度已经实现经营性盈利达3.4 亿元，一季度盈利将超5 亿元，而市场预计2015 年全年的盈利为16 亿元，一季度盈利将超市场预期。
　　向后看，2016 年周期向上确定：今年三季度开始运力交付增速逐渐放缓，尤其是大型集装箱船舶。预计今年四季度开始供需结构改善，运价上扬。2016 年供给增速将放缓至4.5%。2015 年以来签订的订单均将在2017 年交付，不影响2016 年供给增速，周期向上确定。
　　电商平台提升估值：公司上线的电商平台主要服务于中小客户，并提供进出口海运，报关，拖车，海外仓等跨境供应链全程服务。随着海淘市场的快速扩张，大型电商平台进入海涛领域，海运的低成本和大运量将凸显优势，公司电商平台有望乘海涛东风做大做强。H 股尚未反应这部分估值。
　　近日，有消息称中国远洋和中海集运的集运业务有可能合并。(http://zqrb.ccstock.cn/html/2015-04/16/content_64935.htm)如果合并成真，我们认为利好公司。中国两家龙头集运公司合并合并将促进航线资源的整合，船舶仓位的调配安排更为高效，运营效率提高，单位成本下降，并且合并将增强公司在供应链上的话语权。
　　盈利预测与估值
　　维持2015/16 年盈利预测不变，每股盈利分别为0.19 元和0.24元。目前H 股股价对应2015 年16.3 倍市盈率和1.4 倍市净率，且AH 差价仍有一倍，因此H 股仍有上涨空间。上调目标价至5.34 港元，上调评级至确信买入。
　　风险
　　油价大幅反弹。
　　中金公司


　　大秦铁路：行业估值最低，基本面最为稳健
　　大秦铁路（601006）
　　投资建议
　　我们上调大秦铁路评级至确信买入，同时上调目标价26%至17.1 元，对应2015 年15 倍市盈率。
　　理由
　　预测2014 年盈利同比增长16.4%，今年一季度小幅增长：1)2014 年，大秦线运量同比增长1.1%至4.5 亿吨，我们预测当年铁路货运提价1 分5 能够增厚2014 年业绩20%左右，同时由于营改增可抵扣项逐季度恢复正常，营业成本有望实现同比下滑，债务结构性改善带动财务费用下行，我们预测2014 年净利润将同比增长16.4%至每股盈利0.99 元。2)受经济增长乏力影响，大秦线今年1-3 运量同比下降6.3%，但今年2 月份铁路货运提价或能弥补运量下滑的负面影响，若是成本端能继续改善，我们认为大秦铁路一季度净利可能同比小幅增长。
　　2015 年货运提价或增厚公司今年盈利~11%。大秦铁路公告称按照14 年业务量初步测算预计收入增加约24.1 亿元，我们预计增加今年盈利约16 亿元，增厚约11%。
　　外延式扩展机会大秦优先度最高。目前铁路资产均在铁总手中，但在大秦线运能基本饱和的情况下，我们不排除在铁路改革的推进中铁总会允许公司做收购进一步扩张运能，奠定未来增长。我们认为与大秦经营联系紧密的呼和局和北京局资产以及大能力煤运通道均有望成为下一步整合的方向。大秦最有机会成为铁路改革中最重要的融资平台，外延式成长可以看高一线。
　　公司今年有可能提高分红。目前公司分红收益率为4.5%，若公司能够提升分红比率至60%，则分红收益率能够达到5.4%，具备吸引力。
　　盈利预测与估值
　　我们暂维持公司盈利预测不变，2014/15/16 年净利润同比增长16.4%/14.8%/-7.5%至每股盈利0.99/1.14/1.06 元。目前大秦铁路2015 年估值仅11 倍市盈率，远低于行业平均水平39 倍，同时大秦铁路又是行业内基本面最稳定，分红收益率最高的标的，我们上调大秦铁路评级至确信买入，同时上调目标价26%至17.1 元，对应2015 年15 倍市盈率。
　　风险
　　运量不及预期。
　　中金公司 研究部