宁波韵升:股权激励释放明显信号,公司发展迎来拐点
　　宁波韵升 600366 电子行业
　　本次股权激励力度到位
　　公司公告股权激励计划,向授予对象发行2200万股限制性股票,占公司股本的4.28%,授予价格8.43元/股,缴款总额1.85亿元,将全部用于补充流动资金。授予对象除四位公司高管,主要是中层技术及业务骨干(152人),占本次激励的73.8%,人均获10.68万股、人均缴款90万元。对中层骨干的激励有利于调动现有业务在未来几年的稳定增长;对公司核心高管的激励有利于公司利用现有平台,更好取得外延式发展。
　　预计公司业绩将持续增长
　　限制性股票在满12个月后分3期解锁:30%、30%、40%。解锁条件是以2014年净利润为基数,2015-2017年业绩增速不低于40%/50%/60%。从目前时点看,对业绩可预测性最高的2015年,40%的增速条件彰显信心;而2016-2017年增速环比来看虽然略低,但我们认为这并不代表最终业绩目标,激励对象的利益与未来业绩高度挂钩。
　　资产扎实、质地优秀、价值低估
　　在同行上市公司中,韵升一直是估值洼地。本次股权激励释放了明显信号,我们预计公司将进入主业平稳增长与利用资本市场做好新材料平台的双轮驱动阶段。目前公司账面现金及等价物17.92亿元,净现金14.12亿元,财务上为未来发展提供了多种可能性。此外,公司持上海电驱动26.46%股权,预计将在2015年报材料IPO,公司将享受大额投资收益。
　　盈利预测及维持评级
　　基于对公司未来产量、价格、成本的谨慎预测,我们预计2014-2016年公司净利润为2.53/3.69/4.97亿元,对应EPS为0.49/0.72/0.97元。目前股价16.15元,对应2014-2016年PE为33/22/17倍。公司质地优良,大量账面净现金及资产重估可能性,维持其“买入”评级。
　　风险提示
　　钕铁硼专利授权单位增加,竞争加剧;原材料价格波动等。（广发证券　巨国贤　宋小庆）



 

　　中国玻纤事件点评:美国和埃及产能建设开启新战略和成长
　　中国玻纤 600176 建筑和工程
　　事件:
　　2015年1月12日,公司发布公告称计划分别在埃及和美国各建设8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线。埃及项目计划2015年1季度开工建设,2016年1季度投产完成。美国项目计划2015年2季度开工,预计2016底前完成。
　　主要观点:
　　1.国外生产线是公司布局国际化、市场全球化战略的落实,有利于公司尽享全球化玻纤需求稳定增长,成为真正的国际跨国龙头。
　　公司作为全球玻纤龙头企业,产能近100万吨,位居全球第一。但是公司的生产线主要在国内,国外上仅有埃及一条8万吨生产线。随着国外需求的提升,公司出口产品营业收入占比接近国内营业收入水平。国外产能的局限影响公司国际化市场的拓展。特别是欧洲反倾销税率的提升(2014年12月23日中国玻纤子公司巨石集团被欧盟终裁在2014年12月24日到2016年3月征收反倾销及反补贴税率为24.8%),虽然不会对中国玻纤的出口造成影响(中国玻纤对于欧盟出口销售收入为5753万美元,仅占同期公司营业收入的6.8%,同时公司埃及一期的8万吨产能可直接出口欧盟,消除了高反倾销税率的影响),但是对于公司长期的出口增长形成不确定的风险制约。
　　公司此次国外生产线的建设是公司布局全球化战略的步骤,有利于规避以后国外高贸易保护税对公司业绩增长的影响,同时降低了运输费用,有利于公司盈利水平的提升。将推动公司进一步打入国际市场,成为全球化布局的玻纤国际龙头企业。
　　2、新生产线的建设将使得公司更多受益于一带一路的政策
　　中国玻纤出口销售收入占比接近国内收入水平,占销售收入比例近50%,出口主要方向为美国、欧盟、中东和东南亚地区,占总收入比例均为接近10%,新生产线的建设加大了欧美的产品的直接供给,公司可以为东南亚、中东等地区提供更多的产产品供给,使得公司可以更多受益于中国的一带一路大战略。公司原有销售渠道完善,同时属于国有企业,产品技术优势领先,随着一带一路的开展公司将成为优先的受益者。 3、新产能建设将增厚未来公司EPS,拓展股价空间,开启新成长
　　埃及生产线预计2016年2季度建成投产,按照正常年份计算该生产线将实现营业收入5.75亿元,年均息税前利润为2.41亿元,预计增厚EPS 约为0.05元-0.09元之间,按照10倍PE 计算对应的股价空间约为0.5元-0.9元。美国生产线预计2016年底前投产,预计建成后年营业收入为1.13亿美元,按照1:6.2的汇率计算约为7.01亿元,年均息税前利润为3203万美元,折合人民币为1.99亿元,预计增厚EPS 为0.05元-0.11元,增厚股价空间约为0.5元-1.1元。公司国外生产线的布局开启公司新的广阔成长新空间。
　　4、盈利预测和投资评级:
　　公司作为玻纤行业的全球龙头企业,不但市场全球化,同时为了更好实施市场全球化,逐步开始走出去实现生产线布局的全球化,有利于公司全球市场的竞争力,降低运输费用,打破国外高的贸易保护主义税率的影响,真正成为一个国际化的跨国公司,开启公司新的成长空间。
　　我们暂不考虑新建产能的影响,预计公司2014年到2015年归属于母公司所有者的净利润为4.49亿元和8.92元,对应的EPS 为0.52元和1.02元,以收盘价14.49元计算,对应的动态PE 为27.9倍和14倍,考虑到全球化市场的情况下行业供需的稳定改善、打破制约公司发展束缚的充分条件已经具备、利率环境和融资对于公司财务负担的减轻、公司受益于一带一路政策和国际化布局带来的新的成长空间,维持公司“强烈推荐” 的投资评级。（东兴证券　赵军胜）



 

　　怡亚通:2亿资金注入,380平台再进一步
　　怡亚通002183社会服务业（旅游饭店和休闲）
　　事件:
　　怡亚通近日发布公告,为了完善深度分销380平台的组织架构及配合380平台的业务发展而设立项目合作公司。本次省级公司或怡亚通其他子公司再投资设立或并购的项目公司共18家,投资总额共计人民币22,461万元,均由怡亚通子公司与业务团队合资成立。怡亚通子公司或深度公司均以现金出资,资金来源为自有资金。
　　经营分析:
　　2亿资金注入380平台架构进一步完善:怡亚通本次投资设立项目公司共18家,分布在北京、河南、湖北、山东等12个省份及地区。从投资项目公司的性质看,对比2014年,我们发现之前几次投资基本都包含了集投融资管理、平台管理及业务运作管理于一身的省级平台型公司,而本次新投资的公司全部属于再投资设立或并购的项目公司。这意味着380平台省级平台建设的渠道“一级”下沉任务基本完成,目前开始全面进入“二级”甚至“三级”阶段的下沉。我们认为,380平台更加贴近终端需求,优势更进一步。
　　延续此前合作模式,实现利益绑定。从项目公司的合作方式看,怡亚通延续了此前一贯的合作模式,即:怡亚通控股60%到70%,少数股东及其团队继续负责业务运营,怡亚通派驻财务人员对项目公司实施财务控制,并提供后台服务。我们认此种合作模式较好实现了与合作方的利益绑定,管理的协同性和经营的灵活性兼备,有利于380平台的稳定和开拓。
　　国内快消品第一供应链平台,未来空间广阔。考虑到公司380平台已成为国内第一快消品供应链平台,同时公司战略架构成型,未来有望发展为中国的“综合商社”,预计公司14-16年EPS分别为0.32、0.46和0.68元,分别对应46x14PE,32x15PE和22x16PE,维持“增持”评级.（宏源证券　瞿永忠　刘攀　王滔）



 

　　中国太保:财险改善仍需时日,但估值相对同业有吸引力
　　中国太保601601银行和金融服务
　　投资收益是2014年业绩增长的关键驱动因素。
　　2014年中国股市、债市表现强劲,沪深300指数+52%,标普中国政府债指数和标普中国公司债指数分别增长6%和7%。我们认为投资收益率的改善和资产负债表扩张是2014年中国保险公司业绩增长的关键驱动因素,并预期2015年有可能持续。
　　寿险新业务价值增长依然强劲,财险改革仍需时日。
　　中国太保寿险2014年前11月总保费收入943亿元、同比+4%,其中个险和团险保费收入增长强劲,但银保保费收入下降抵消部分增长。我们认为2014/15年中国太保产品结构改善将继续驱动公司持续稳定新业务价值增长。
　　财险方面,2014年前11月总保费收入844亿元、同比+14%,但由于产品结构差异,公司综合成本率高于同业(2014年上半年为99.5%,平安财险94.4%,人保财险94.4%)。我们预计财险改革仍需时日,短期内较难改善。
　　我们上调公司2014-16年净利润,调整幅度分别为6%/6%/1%。
　　我们上调公司2014-16E净利润,幅度分别为6%/6%/1%,主要由于:1)上调2014-16E投资收益率假设10bps以反映14年4季度好于预期的投资表现;2)上调了投资资产增速假设10bps以反映股市债市的强劲表现及投资不动产的价值重估。尽管寿险保持稳定增长,但考虑到公司20%的税前净利润来自于财险业务,我们认为其2014/15年财险综合成本率的进一步恶化仍需关注。
　　估值:上调目标价至40.36元,维持“买入”评级。
　　我们根据SOTP模型(贴现率由14.5%降至12.5%)得出公司每股评估价值36.69元(此前29.73元),假设公司每股评估价值对A股有10%折价(之前溢价0%),从而得到新目标价40.36元(此前29.73元)。该目标价对应2015年1.87xP/EV或17.64x隐含新业务倍数,维持“买入”。（瑞银证券　潘洪文）



 

　　佐力药业:业绩略超预期,维持强烈推荐
　　佐力药业300181医药生物
　　一、事件概述.
　　公司发布2014年业绩预告,2014年归属上市公司股东净利润为10210~10370万元,去年同期为8099.75万元,同比+26.05~28.03%。
　　二、分析与判断.
　　业绩略超预期,近三年扣非后净利润增速逐年加速,2015年业绩增速有望超30%.
　　公司2014年净利润同比+26.05~28.03%,超过我们之前增速为24.2%的预期。我们预计,公司主要利润来源是乌灵系列销售的增长,珠峰和凯欣并表仅3~4个月,预计今年的利润贡献暂时不大。扣非后净利润增速方面,我们推测将快于净利润增速(2013年非经常性损益为814万,2014年非经常性损益为700~720万),并且近三年增速呈逐年加速态势(2012年和2013年扣非后净利润增速分别为20.12%和24.40%),公司内生增长持续强劲增长。
　　随着2015年公司整合推进、营销改善持续向好以及珠峰和凯欣的全年并表,公司2015年业绩增速超过30%是大概率事件。
　　营销改善持续向好,乌灵百令有望比翼齐飞,2015年有望成为二轮高增长元年.
　　我们认为2015年将是公司新一轮快速增长元年(百令高速增长、乌灵二轮腾飞),原因如下:1)公司销售管理层(总监、大区经理、地区经理等共50余人)参与增发,未来动力十足。2)拥有十余年外资药企营销管理经验的新任公司高管、营销总经理汪涛已经上任,外资独特的学术营销理念即将注入。3)“自营+招商”模式逐步成熟。
　　增发意义重大,彰显对公司未来发展的坚定信心.
　　报告期内,公司拟实施定增,用以补充流动资金和扩产,我们认为其对于公司长远发展具有重大意义,除了大股东外,公司及控股子公司部分董事、监事、高级管理人员、骨干员工及其他出资人(包括新任营销总经理汪涛、青海珠峰的董事长王辉、浙江凯欣的总经理刘利辉)出资设立有限合伙企业参与定增(增发价格11.98元/股),两者合计将近40%,彰显对公司未来发展的坚定信心。
　　2014年三个月内落地两单并购,2015年外延式发展提速,值得期待.
　　2014年第三季度,公司先后完成两单收购(青海珠峰、浙江凯欣),我们认为这两项并购不仅让公司收购了重磅品种(百令片)、丰富了公司产品线,同时也使公司应对环境变化和医疗体制改革的能力得到提升,我们判断这仅仅是公司外延式发展的开始。
　　三、盈利预测与投资建议.
　　暂不考虑增发影响,我们略微上调盈利预测,预计2014-2016年摊薄后EPS分别为0.33(0.32)、0.43(0.42)、0.56(0.55)元,以1月9日股价计算对应14-16年PE分别为41、31、24倍,公司近期股价大幅调整,综合考虑大股东、员工参与增发的成本(11.98元/股,锁定三年,再加上资金成本),和公司当前股价13.41元,我们认为已经具备了相对的安全边际,从长期看,我们认为公司已经进入到“内生外延双核驱动,乌灵百令比翼齐飞”的新时代,我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。
　　四、风险提示乌灵胶囊和百令片销售上量不达预期。（民生证券　李平祝）



 

　　泸州老窖:存款异常及业绩大幅下滑的点评
　　泸州老窖000568食品饮料行业
　　投资要点
　　事件:1月9日晚,公司发布业绩预告,预计2014年归属于上市公司股东的净利润同比下降50%-75%,基本每股收益约0.62-1.23元。同时,公司发布重大事项公告,继2014年10月公司共计3.5亿元的存款出现异常后,再发现在工行南阳中州支行的3.5亿存款异常,公司预计将对前述共计5亿元存款在2014会计年度按40%比例计提坏账准备。
　　我们有别于市场的观点:
　　1、酒鬼酒和泸州老窖相继发生异地存款被盗取,可能涉及到酒水企业以存款换销售的模式问题:酒企在市场销售中有许多灵活性的销售模式,比如跟银行有协议以存款换酒水销售,与其他企业以物易物的模式等等。存款消失很大可能是在这种销售模式中发生的,也反映了深度调整期酒企的销售压力,老窖此次事件对业绩影响虽有限,但对企业形象和声誉的损坏较大,公司一直以来都是管理规范的龙头企业,此次违规会对市场心理的冲击力较大,调整压力较大。
　　2、老窖14年利润同比下滑50%-75%,四季度业绩或亏损:公司从四季度开始停止国窖1573的发货,着力消化库存,市场对14年业绩下滑已有预期。存款异常计提减值准备侵蚀了2亿的净利润,使原本下滑严重的业绩雪上加霜,扣除2亿的计提损失,公司14年利润下滑44%-69%。公司在本来行业危机中战略失策,导致相对应的调整要比竞品晚一年多,14年下半年国窖才开始降价去库存,目前仍处于市场消化期,业绩大幅降低属于预期之内,但不必过分悲观,在经过半年多的积极调整,去库存已经进入尾声,预计15年一季度国窖将陆续发货,伴随下半年需求回暖,公司市场和业绩将会缓慢复苏,14年经过充分调整后,业绩基数已经见底,今年业绩恢复会有较大弹性空间。
　　3、盈利预测与评级:此次事件将会对公司股价造成冲击,公司业绩14年触底,15年恢复的弹性较大,公司市值目前仅300亿,股价调整过多后可以介入。我们预测公司14-15年的EPS分别为0.94元、1.3元、1.67元,对应PE分别为22倍、16倍、12倍,维持“推荐评级”。
　　4、风险提示:1573动销不达预期;行业调整深入、消费低迷,市场竞争加剧;其他系统性风险。（方正证券　薛玉虎）