应流股份(603308)核电铸件先驱，高端装备典范
　　投资亮点
　　我们首次覆盖应流股份，给予公司推荐评级，12 个月目标价23.50元，对应2015 年市盈率45x。目前股价较我们的目标价具有23.6%的上涨空间。公司是我国高端装备制造的典范，我们看好公司下游行业的长期成长及未来公司价值链延伸的发展战略。
　　核电铸件龙头企业，未来将显着受益于核电国产化：我们预计公司现有核电业务核二三级泵阀及支承件未来将显着受益于核电重启及建设加速，收入有望达到2 亿元以上，收入占比达15%左右；考虑到公司是我国目前唯一具备CAP1400 爆破阀阀体生产技术、极少数具备主泵泵壳生产技术的企业之一，公司未来将显着受益于核电装备国产化，核电业务占比存在持续提升空间。
　　精加工产能投放助力价值链延伸，未来产品单价及毛利率有望显着提升：公司精加工产能仅2.5 万吨，其产能利用率在100%以上，是公司业务的瓶颈环节；往前看，随着明年公司1.5 万吨精加工产能投产，公司有望加速实现“铸件零件化、零件部件化”的战略构想。我们预计公司主要下游油气泵阀及工程机械构件销量平稳，但产品结构优化、单价提升有望使收入实现~20%的同比增长。
　　竞争优势明显，客户资源优异：公司是全球极少数同时具备五种铸造工艺的铸钢件企业之一，也是国内极少数能够稳定生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢、马氏体不锈钢、高温合金的企业。公司目前铸造成形产能约6 万吨，全球领先。公司现已成为艾默生、泰科、卡特彼勒、通用电气等着名企业的关键零部件全球战略供应商，绝大部分具有长期合作协议，具有较深护城河。
　　财务预测
　　我们预计公司2014/15 年收入分别同比增长5.1%和19.4%至14.0亿和16.7 亿元，归属母公司股东的净利润分别同比下降9.8%和增长42.4%至1.5 亿元和2.1 亿元，对应每股收益0.37 元和0.52 元。
　　估值与建议
　　我们首次覆盖应流股份，给予公司推荐评级，12 个月目标价23.50元，对应2015 年市盈率45x。目前股价较我们的目标价具有23.6%的上涨空间。
　　风险
　　新产品拓展风险，宏观经济波动风险，汇兑损失风险等。(中金公司 吴慧敏 孔令鑫)



 

　　中国交建(601800)一带一路龙头，五商中交再造国际工程霸业
　　全球交通基建霸主，中国最大的国际工程承包商。公司是中国最大的港口设计及建设企业，中国领先的公路、桥梁设计及建设企业，世界最大的疏浚企业和港口机械制造商，世界领先的海洋工程辅助船舶制造商和全球一流的海工装备设计企业，位居2014 年ENR225国际承包商第9 位（中国企业第1 位），ENR150 国际设计企业第11 位（中国企业第1 位）。
　　中国基建增速向上，国际工程空间广阔。国内经济下行背景下基建投资成为稳增长重要手段，预计14/15 年狭义口径基建总投资增长8.99%/5.78%，广义口径基建投资增速18%/15%，增速较快的领域为城轨/民航/市政管网/铁路/智慧城市/医院/新能源等。2015 年国际工程承包ENR250/ENR150 营收总规模将达7000 /800 亿美元，中国工程公司规模提升空间巨大。全球建筑业总产值2020 年将增至12.7万亿美元，CAGR4.9%，其中亚太地区CAGR 达7.7%。中国、印度、俄罗斯、巴西、波兰及美国将成为全球建筑业增长的主要阵地。“一带一路”国家战略加速中国企业走出去步伐。
　　公司全面受益于国家一带一路战略，海外业务强劲增长，基建持续稳定增长，疏浚/装备制造有所下滑。基建建设、设计业务订单增长平稳，2014 年前三季度订单YOY+8.91%/+13.2%；疏浚、装备制造订单受整体环境影响有所回落，前三季度订单YOY-19.66%/-13.4%；海外业务逐年提升，2013 年收入占比达17.05%，2014H1 海外新签订单占比达24.64%，加上振华重工业务，我们预计未来三年海外收入占比有望提升至40%，利润占比有望提升至60%，成为大型建筑央企中海外业务占比最高、国际化程度最高的公司。
　　国企改革预期、公司商业模式创新及海外拓展有助估值持续提升。（1）新一轮央行降息预期有助于降低财务费用，预计可增厚2014年EPS4.9%，前两轮降息周期中H 股实现累计超常收益率达35.68%/18.68%。(2)沪港通获批开通之后，4 月10 日-11 月28 日A/H 股溢价率提升33.98pct。（3）尽管公司层面国企改革需待顶层设计出台，但股价快速上涨为二级板块分拆、激励、混合所有制等提供了契机。（4）“五商”战略、大举开展投资业务以及城市综合开发等商业模式创新助力持续成长。（5）发行优先股等金融模式创新有利于帮助公司降低资产负债率、提升业绩。
　　风险提示：宏观经济波动风险、疏浚市场下滑风险等。
　　盈利预测与估值。我们预测公司14/15/16 年EPS 分别为0.85/0.98/1.08 元。给予公司2015 年10-12 倍PE，对应目标价9.80-11.80 元，维持“推荐”评级。(银河证券 鲍荣富)



 

　　陕鼓动力(601369)改革为基，变局中谋发展的优质国企
　　首次覆盖，给予增持评级。预测公司 2014-16 年 EPS 分别为 0.25、0.29、0.36 元。参考煤化工设备行业相关 5 家可比上市公司估值水平，考虑公司未来国企改革的预期，未来具备良好的发展前景，综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们取两者均值给予目标价为 11.57 元，给予增持评级。
　　与众不同的认识： 市场认为，公司主业受经济环境和宏观调控影响，出现盈利下滑。我们认为，公司将积极推进两个转变的发展战略，深入挖掘市场需求，积极响应宏观经济调整、产业转型升级带来的市场形势和客户需求变化。另一方面，公司将抓住国企改革机遇，贯彻创新驱动发展战略，进一步提升公司能量转换装备研发能力、核心装备制造能力、系统集成和系统服务的能力，向新型能源、节能环保等更广泛的流程工业领域拓展。
　　在手现金充裕，期待国企改革深化加速。公司目前现金市值比高达 46%，远高于同类相关国企。随着新一轮国企改革拉开序幕，在 2015 年国资改革全面推进和落地的实质阶段，我们认为市值现金含量高的国企便于更为灵活的改革并具有更好的发展前景。另外，公司 2010-13 年平均股利支付率达 67%，远高于 A 股过去 4 年间 31%的平均分红率，我们预计偏好于高分红率的海外资金将越来越多进入 A 股，而陕鼓动力无疑是优选标的。
　　两个转变促公司转型升级。公司贯彻两个转变发展战略，积极调整业务结构。截至 2014 年上半年，能源基础设施服务由 2010 年的 0.12%提高至12.5%。业务结构的转变表明业务转型已初见成效，有望带动业绩增长。
　　风险提示：经济周期影响的风险；财务风险；销售金融合作的风险。(国泰君安 吕娟 王浩 黄琨)



 

　　桐昆股份(601233)弹性最大的的涤纶长丝龙头
　　首次覆盖，给予增持评级。油价下跌周期下,涤纶长丝价差扩大,我们预计伴随着涤纶的反弹行情,公司作为国内涤纶长丝龙头估值将迎来修复。预计公司 2014-2016 年 EPS 为 0.26 元、0.35 元、0.45 元，增速 370%/35%/29%。参照公司历史 PB 给予 1.5 倍的 PB 估值，对应目标价 10.5 元。
　　油价下跌周期下，涤纶长丝价差扩大。2014 年 8 月至今，WTI 原油价格从 105 美元跌至 75 美元,PTA 限产保价 9 月破产，涤纶上游 PTA价格随油价快速下跌，下跌的传导存在时滞，11 月末涤纶长丝 POY、FDY、DTY 价差相比 8 月分别扩大 395 元/吨、640 元/吨、515 元/吨。我们测算价差每扩大 100 元，公司 EPS 增厚 0.14 元。
　　中长期看， PX 产能宽松， PX-PTA-涤纶产业链利润中枢下移。 我们认为，目前涤纶价差和两个因素最为相关： 一是原油价格涨跌带来的价格变动存在时滞，靠近下游消费端的涤纶产业在该过程中价差得以扩大；二是涤纶产业链利润分成中枢下移，2014 年以来，海外 PX 产能增长 16%，PTA 产能任然巨量过剩，我们认为 PX-PTA-涤纶产业链利润中枢会在 2014-2016 年下移，下游涤纶最受益。
　　公司迎来估值修复。公司目前 PB 仅 1.14 倍，相比历史水平和同类公司都显着低估，我们预计伴随着涤纶长丝的反弹行情， 公司作为国内涤纶长丝龙头的估值水平将迎来修复，PB 回升至 1.5 倍。
　　风险提示：PTA 持续限产保价；纺织行业低迷。(国泰君安 肖洁 陆建巍 傅锴铭)



 

　　北大荒(600598)以美日数据映射中国耕地资源价值重估空间--只会更高
　　现阶段，市场对土地流转的质疑主要聚焦于土改利好如何在企业层面兑现。从土地资源的角度来看，一方面，土地流转将明显提升耕地价值，土地资源价值必将重估。另一方面，土地流转持续推进背景下，耕地租金增速会高于过去。而对于上述两点，我们也通过美国、日本经验得到了验证。
　　从美日两国的历史经验来看，农用土地的市场化流转与运营将推动耕地、牧场等农业用地价值与租金的上涨。美国农场土地名义价格在1935-2012年间增长了78 倍，5 年复合增速为31%；1997 年至2014 年美国耕地价格的年复合增速达到7.14%。日本耕地价格在农业大规模反哺期也出现快速拉升的现象，中等耕地价格由1960 年的1.98 万日元/亩上涨至1975年的28.18 万日元/亩，年均复合增速为19%。
　　以美日数据映射中国耕地资源价值重估空间——只会更高。目前，美国耕地资源单价折合人民币为4154 元/亩，1990 年的日本农地价格约为人民币4 万元/亩。以土地资源储备最为丰富的*ST 大荒为例，根据美国耕地单价测算*ST 大荒耕地资源价值将达到538 亿元人民币，而根据日本土地价格测算*ST 大荒耕地资源价值将达到4725 亿元人民币；此外，北大荒农垦集团层面拥有还3117 亩的土地资源，根据美国耕地价格测算得出的价值在1295 亿元。根据日本单价计算则高达12718 亿元。考虑农地资源的稀缺性（美国人均耕地为7.41 亩/人，日本为0.45 亩/人，中国为1.18亩/人），我们认为，参考美国耕地单价计算的北大荒耕地资源价值仅仅只是一个起点，在土地流转大范围铺开的背景下，其耕地资源价值将呈现进一步上升态势。
　　规模化经营效率提升带动土地租金快速上涨。土地流转政策支持下，土地租金管制放开。随着规模化经营程度不断提升，农业经营效率提升必然带来土地租金的上涨。2013 年*ST 大荒土地承包费为22.87 亿元，亩均219.3元。而根据我们草根调研获悉，全国土地小范围流转的单位土地租金水平已经达到400 元/亩左右，而较高地区流转租金金额已达到700-800 元/亩。随着土地流转的进一步推进，公司土地租金增长速度将得到进一步提升
　　给予“推荐”评级。我们预计公司2014、2015 年的EPS 分别为0.69 元、0.67 元（14 年公司业绩包含资产剥离产生的投资收益）；我们看好土地流转背景下北大荒耕地资源价值的重估，给予公司“推荐”评级。风险提示：（1）土地流转政策推行不及预期；（2）公司租金涨幅小于预期。(长江证券 陈佳)



 

　　平高电气(600312)特高压最受益，继续中标特高压大单
　　中标两条特高压大单，预计共影响净利润在3 亿左右。这次公司中标特高压订单表现出如下几个特点（1）锡盟-山东总计24 个GIS，平高电气中标11 个，继续保持绝对领先地位。（2）宁东-绍兴线路是公司有史以来特高压直流中标金额最多的一次，这也为后续特高压直流业务的进一步开拓提供了范本。（3）平高东芝在特高压订单获取中获得进一步突破，这次中标1.86 亿。平高电气收购平高东芝股权控股后双方的协同效应开始体现，未来平高东芝盈利有望逐步恢复到2007-2009 年的水平。（4）这次中标18.69 亿元订单，扣税后合计给公司带来3 亿左右的净利润。
　　特高压是大趋势，4 交4 直方案获批已经表明国家意志，静待5 交5 直方案落地，平高电气特高压业务持续性加强。特高压建设是我国能源洁结构调整以及大环保等国家战略推进的关键，因此大规模开建是必然趋势，需要站在一定的高度客观的来看待。发改委批复“4 交4 直”防雾霾通道，已经在一定程度上表明特高压建设有助于环保战略的推进，能起到节能减排的效果，因此在一定意义上表明了国家的意志。我们估算未来特高压将常态化、规模化发展，随着这些线路的陆续开建，一方面平高电气的特高压弹性进一步体现，另一方面平高电气特高压业务的持续性将进一步加强。
　　天津中压开关产业基地已经投产，预计未来将批量中标配网订单。我们估算公司天津中压开关产业基地一期项目已经投产，随着项目的投产公司将逐步参与到国家电网和一些工矿企业配网设备的招标中。公司天津中压开关产业基地立足于核心器件自给自足，定位于中高端，能很好的保证公司产品的高附加值。中压开关业务预计明年开始进入爆发，未来几年收入有望分别达到10 亿、20 亿、30 亿的级别。
　　特高压、配网、核心器件、海外的产业和营销布局保证公司未来业绩释放的持续性。特高压在短期内保证了公司业绩的“爆发性”，而特高压+配网+核心器件+海外的产品和营销布局则决定了公司业绩的“持续性”。特高压正处于规模化推进的爆发阶段，将是公司未来几年业绩的重要支撑；配网业务市场空间巨大、行业向上趋势明显，公司立足核心器件自己自足定位高端可以很好的保证未来盈利；海外业务公司依托于集团通过单品、成套、总包多种业务模式推进顺利，在国网信用背书下未来有望受益与“一路一带”。
　　给与公司“强烈推荐”评级。预计公司2014-2016年EPS分别为0.67元、1.04元和1.36元，对应PE分别为21.4倍、13.8倍和10.6倍。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：特高压建设低于预期的风险；电网投资下滑的风险