传：三聚环保产业资本认购定增彰显信心

　　投资要点：

　　我们上调公司目标价至33.9元，上调幅度36%。我们维持公司 2014-2016年的EPS 分别为0.75 元、1.13 元、1.56 元，增速分别为90%、49%、39%，鉴于公司的高成长性，以及大股东管理层参与定增对未来公司发展的坚定信心，我们给予2015 年30 倍PE，提高目标价至33.9 元，目前股价距离目标价仍有27%的空间，维持“增持”评级。

　　大股东和管理层的连续增持彰显公司对未来发展的坚定信心。公司大股东和管理层，继6 月认购300 万股快速融资之后，又认购了本次非公开增发的 80%的股份，合计16 亿元。剩下20%的股份（合计4 个亿）由京泽永兴认购（实际控制人为谢直锟）。控股股东及一致行动人海淀科技、海淀国投、刘雷的合计持股比例将从2013 年底的28.5%提高到35.8%，控制力增强，同时实现了管理层刘雷、林科的增持和激励。

　　公司本轮融资补充流动资金的完成将加速公司盈利模式的转型。公司由“单纯的剂种销售”向“能源净化综合服务提供商”的转型过程中，经历了应收账款和资产负债率的大幅提高，经营性现金流已经很难同公司的发展需要和盈利增长相匹配，所以增发资金的到位将有效补充流动资金，有益于环保工程服务领域规模的迅速提升。

　　风险提示：油品升级等环保政策低于预期、工程收入确认低于预期。（）

　　第一次：成立之初公司主要经营电动玩具车与塑胶玩具，2005 年抓住汽车保有量增加及汽车文化普及的契机，对产品进行战略创新，将传统玩具与汽车文化结合，重点发展车模产品，逐渐成长为国内车模行业龙头；

　　第二次：2010 年公司上市后，基于规模及业务稳定性考虑，拓展了婴童车模、儿童安全座椅等婴童用品，并购星辉材料公司，规模效应显现；

　　第三次：互联网、智能终端等信息科技的快速应用，使得传统玩具受到线上游戏的冲击，基于玩具和游戏的天然娱乐属性，互动娱乐积极向线上游戏和广告领域拓展，先后收购了天拓科技等3 家互联网企业，以“玩具+游戏”为载体的互动娱乐平台初具雏形。

　　公司股权结构清晰、稳定。实际控制人为陈雁升家族（包括陈雁升、陈冬琼夫妇），其直接持有上市公司52.14%股权，处于绝对控股地位。

　　投资要点

　　公司目前投资项目进展顺利

　　鲁信创投目前拥有华东数控、新北洋、宝莫股份、圣阳股份、通裕重工、龙力生物、华邦泰颖7 家上市公司的股权，同时天力干燥在等待过会，除此之外，根据公司公告，还持有大量非上市公司的股权。公司的投资项目很充足。

　　公司布局着眼全国，团队储备较好

　　公司目前创投项目投资已经在全国布局，并且通过设立或参股创投基金模式，规避现有社保划转等一系列幅度。公司项目来源新三板、地方股权交易中心以及其他项目。公司团队规模扩张较快，目前公司积极打造“专业团队+专家支持”的专业化投资道路。

　　项目退出方式更加灵活，未来注册制更有利公司发展

　　公司目前项目退出方式包括 IPO 退出、新三板退出、换股退出等多种方式。随着注册制改革的预期增强，我们认为公司未来退出方式将更加便利，而且退出溢价会逐渐提升。

　　国企改革预期增强，股权激励等模式为公司急需

　　参照上海和广东，国企改革方式主要有：整体上市、混合所有制和股权激励三种模式。虽然目前国有上市金融企业不能进行股权激励改革，但是随着国企改革逐步推进，山东国企改革在进一步升温。鲁信创投的控股股东是山东鲁信集团，鲁信集团是山东省国资委独有公司，公司旗下有金融、投资、房地产、医药、印刷、文体等多种产业，其中以金融投资为主。我们认为股权激励模式更加适合创投企业的改革。

　　公司业绩稳定，有相对安全的估值边际

　　由于公司有多个项目已经上市，未来公司通过有序减持，维持未来公司业绩的稳定，从公司整体估值情况看，目前市值具有安全边际。

　　投资建议和风险提示

　　我们认为鲁信创投是直接受益注册制改革的创投公司，目前在 A 股中也是比较稀缺的创投品种，过去几年，公司深耕创投业务，积累了经验，也创新了思路，因此我们首次给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：注册制改革低于预期，国企改革时间尚存不确定性，这些都会对公司预期产生影响。

　　评论：

　　1、员工持股计划建仓接近完成，对股价压力基本消除按照股东大会日到12 月2 日的交易均价计算，目前持股计划已经购买的额度约为1.6 亿元，相对2.7 亿元额度已经基本建仓完毕。我们认为公司因员工持股计划建仓基本完成而更趋于与资本市场利益一致化，短期股价的压力也基本消除。

　　2、多品牌战略实施，产能瓶颈解决，公司面临跨越式发展机遇

　　在经历了降本增效、裁减冗员等一系列的内部治理改善举措后，公司多品牌战略正式实施，品牌矩阵的逐步建立，公司客户基数有拓展预期。同时，公司的经营理念也发生较大的变化，生产寻源OEM、销售引入经销商，公司的发展逐渐从自产自销的重资产模式，切换到轻资产的品牌运营模式，未来经营的天花板打开，我们预期随着年末公司产能投放，其供需瓶颈将逐渐消除，订单增长将有效转化为收入抬升。

　　3、内部管控长效化可期

　　此前公司一直努力解决的问题是内部管控问题带来成本费用较高的问题，员工持股计划推出后，股价成为公司股东、管理层和员工的共同利益，利益协调一致之后，公司“向管理要红利”的内部管控增强战略可以得到更好的实施，期间费用率有望继续下行，带来持续的盈利弹性。

　　4、 治理结构改善，上调目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

　　我们认为员工持股计划的推出协调了员工和股东、管理层的关系，内部治理结构将进一步理顺，公司在当前的价格上实施员工持股计划，也包含对未来公司发展的强烈信心，我们预计公司每股收益14~15 年0.35 元、0.46 元，上调目标价至11.5~12.9 元，目前股价对应15 年的PE 仅为20.7 倍，维持 “强烈推荐-A”评级。

　　风险因素：地产成交量波动，带来估值的起伏风险。

　　结论与建议：

　　公司作为家电行业的龙头公司之一，业绩增长稳定，下行风险小，产品结构逐步向高端产品优化，且在智慧家居领域布局领先，与KRR 的战略合作更是带来管理改善和收购预期。

　　预计公司2014、2015 年分别实现净利润51.73 亿元（YOY+24.10%），52.84亿元（YOY+21.49%），对应EPS 为1.71、2.07 元，当前股价对应14、15 年PE分别为11X、9X，我们看好公司资产整合带来的盈利规模提升，维持“买入”的投资建议，目标价22.00 元（对应15 年12PX）。

　　业绩下行风险小，向上弹性大：公司是冰洗行业的绝对龙头，1-8 月份冰箱市占率为21.63%，洗衣机市占率为25.45%，稳居行业首位，且中高端产品占比提升，带动毛利率提升，上半年冰箱毛利率为 30.35%，洗衣机毛利率为27.37%。海尔空调累计总销量的市占率虽仅为8.52%，但增长劲头十足，1-8月累计总销量增速为14.77%，远高于格力的1.33%、美的的9.44%。管道综合业务也在公司的大力开拓下得到迅猛的发展，上半年营收同比增长了19.58%。我们预计14、15 年公司冰箱业务分别实现营收256 亿、269 亿，YOY+1%、+5%，空调业务分别实现营收204 亿、245 亿，YOY+14%、+20%，洗衣机业务分别实现营收147 亿、158 亿，YOY+4%、+7%，管道综合服务业务分别实现营收196亿、245 亿，YOY+20%、+25%。

　　引进 KKR，开展战略合作：公司于2013 年9 月通过非公开发行的方式引入KKR，以股权投资为纽带，在全球家电领域内开展战略合作。在KKR 的保驾护航下，公司的治理能力、整体竞争实力都有望得到明显提升。并且，公司表示将建立股票回购的长效机制（2014-2016 年），适时推出相关回购预案，以公司上一年度归母净利润的20%为回购金额上限。本次回购将增厚每股收益，提高股东回报，同时彰显了公司管理层对未来经营的信心。

　　集团家电资产整合进度加快：今年10 月份公司发布公告称拟以19 亿现金收购四家控股子公司少数股东权益的预案，分别是海尔电冰箱25%、特种电冰箱25%、空调电子25%以及特种电冰柜41.55%，已获股东大会通过，据估算，本次收购将使2015 年归属于母公司的净利润增加8 亿左右。根据控股股东的承诺，2016 年2 月前将集团白色家电资产、黑电等业务注入青岛海尔，且作为公司与KKR 的战略合作内容之一，在后者入主公司后，资产整合、海外并购的步伐有望得到不断地推进，公司盈利规模将进一步提升。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2014、2015 年分别实现净利润51.73 亿元（YOY+24.10%），52.84 亿元（YOY+21.49%），对应EPS 为1.71、2.07 元，当前股价对应14、15 年PE 分别为11X、9X，我们看好公司资产整合带来的盈利规模提升，维持“买入”的投资建议，目标价24.00 元（对应15 年12PX）。

　　公司与国药控股全资子公司广东东方新特药有限公司（下称：新特药）签署《采购、经销及冷链配送服务协议》。协议规定新特药采购公司指定产品，并在公司授权的范围内销售和提供冷链运输服务。公司负责产品推广、渠道管理、市场定价及其他相关技术服务。本协议自新特药首批采购订单起，合作期为三年，后面可协商顺延。

　　全程监控配送符合我国法规要求

　　2014 年3 月，国务院颁布了《医疗器械监督管理条例（2014）》。该条例要求对整个医疗产品的运输、储存做到全程监控。而国药控股作为国内最大的医疗产品分销商和供应链服务商，具备标准的冷链运输服务规范流程和全程监控的供应链体系。公司与国药控股的合作达到了国家对医疗生产经营企业的提出的标准和要求。公司在诊断产品的配送方面达到国内领先水平。

　　冷链运输有助于提升产品质量

　　临床生化检测试剂往往包含检测酶蛋白或者抗体蛋白。蛋白分子一般在低温下比较稳定。长期处于常温或者高温情况下会灭活或者活性降低。关键蛋白的活性降低将直接影响检测的准确性，从而出现假阳性或者假阴性的结果，导致医生误诊。公司与国药控股合作后，将从原来简单的产品混合冰袋运输转为标准的冷链运输，能够极大的提升产品质量。公司产品与非冷链运输的同类产品竞争中具备质量优势。

　　与国药的战略合作有助于开拓空白市场

　　公司与国药控股协议的达成标志着双方战略合作关系的建立。公司现有的销售网络主要集中在沿海地区。未来有望借助国药控股全国性的网络渠道覆盖优势开拓在内地以及西北的空白市场，实现销售稳步增长。

　　盈利预测

　　协议签订后，国药控股将采购至少90 天的库存，并采用首付55%，余下货款60 天内付清的方式。这将给公司的销售收入和经营性现金流带来短暂的提升。冷链运输需要支付更高的配送费用，但由于公司与国药的冷链合作规模较大，且双方为战略性协议，冷链运输对公司营业成本端的影响可能有限。我们暂时不调整协议对公司业绩的影响，维持之前不考虑增发摊薄的盈利预测，14-16 年EPS 分别为0.71 元、0.82 元、和0.99 元，目标价37.6 元，买入评级。

　　据经济之声报道，走进上市公司，今天带您走进恒顺醋业（600305）。恒顺醋业是中国规模最大、经济效益最好的酱醋生产企业、国家农业产业化重点龙头企业。公司是镇江香醋的发源地，主要生产香醋、酱油和酱菜等近200个品种的系列调味品。

　　今年前三季度，公司实现主营收入8.65亿元，同比下降1.6%。不过同期净利润增长104.49%。9月以来，公司股价持续震荡，目前出现触底反弹迹象。机构预计，恒顺醋业今年年度净利润为0.84亿元，同比增长113.88%。

　　恒顺醋业未来投资价值如何？我们来听小股东代表陈凌的见闻。

　　陈凌：恒顺醋业这家上市公司，6月份新的领导班子刚刚上任，原来的公司有一些房地产的业务，但是做不好，最近也在加速的剥离，计划（焦距）主业。公司希望未来的三年（复合营收）增长达到20%，市值能够翻番。目前整个公司的士气有所提振，但是目前国有体制面临激烈的市场竞争是有软肋的，在品牌宣传渠道宣传方面仍有很大的改进空间，那么我估计三年以后还是再次面对一个增长瓶颈问题，在整个调味品领域竞争还是比较激烈，而且国有企业面对民营企业的竞争一时半会拿不出太多的办法，因此对于恒顺醋业（600305）企业的关注指数就是一颗星，股价关注指数将是零。

　　接下来，我们请浙商证券高级投资顾问李锋对恒顺醋业进行点评。

　　李锋：我也听到了陈凌老师的评述，从一个星来讲还比较中肯，就这个行业来讲，它的行业应该恒顺醋业还是比较靠前的。但是就这个行业整体的盈利率来讲，并非是处于一个高速增长的，但是就这个公司经营的风险和成本控制来讲还是可圈可点，我也注意到了它的利润率竟高达90%多，这应该是资本运作层面应该还是很出色的。技术面来看应该说它目前是横向的一个整理阶段，向上突破的时机是越来越近，我建议倒是可以考虑进去，但是如果你心态稳定一点的话未尝不可以做一个中线的布局，但是过分的在目前没有突破17元之前下重仓，可能技术上和短期资金收益上可能不太实用，这是我个人的看法。

　　大数据时代存储需求爆发

　　根据IDC预测，全球数据量每18个月就要翻一番，每年全球产生的数据量已经达到 40EB， 对存储的需求也是爆发增长。另外，值得注意的是这些疯狂增长的数据主要来自于非结构性数据。2012 年，全球存储市场的总出货量中将有 80%的容量被文件级数据所覆盖，非结构性数据的增长比结构性数据快10-50 倍。因此，以非结构性数据为主的中低端存储市场的实际增速远高于金融、电信等高端市场，并且随着数据的激增，中低端市场有望获得持续的高增长。 公司长期以来深耕存储市场，产品线覆盖高端、中端及中小型企业市场，将坐享行业成长红利。

　　信息安全领域自主可控最具增长潜力

　　信息安全包括自主可控以及网络信息安全两大范畴，网络信息安全领域受限于市场分散及产品众多，市场难以出现爆发增长，而自主可控不同，自主可控领域国产化替代，将是对以往所有非国产的信息产品进行替代，以及未来新增信息产品更多采用国内产品，市场空间巨大。自主可控主要是指基础软硬件领域的国产替代，包括服务器、存储系统、操作系统、数据库、中间件等，我们认为存储行业是目前二级市场唯一还没有引起高度重视的自主可控领域，公司作为 A 股市场最纯正的存储厂商，理应享受更高的关注。

　　反腐受阻项目将迎来大幅回转

　　公司重点行业主要是政府、 军队军工、科研院所，受当前反腐大环境的影响，公司近年部分重要项目推进受阻， 且项目业绩通常主要集中在四季度， 截止三季度相应业绩也表现一般，但是一旦受阻项目重新启动，明年业绩大幅增长将是大概率事件。另外，存储行业与服务器不同，产品的行业属性更强，竞争相对温和，公司整体毛利在 35%以上，远高于服务器行业。

　　盈利预测与投资建议

　　公司将享受大数据时代存储市场爆发、信息安全领域自主可控最具潜力、反腐受阻项目恢复三大利好。营销费用大幅增长主要为布局销售渠道，为来年业绩增长提供保障。我们看好公司短期和长期的发展，14、15、16 年 EPS 分别为 0.09、0.38、0.83 元， PE 分别为 309、 75、 34 倍， 调高评级，给予“买入”，目标价 45 元。

　　置出铁路资产轻装上阵，华丽转型环保新材料科技公司

　　我们认为此次资产重组符合各方诉求，一举解决长期以来的同业竞争问题；置出低盈利性资产，甩掉包袱、轻装上阵，公司完成了从传统装备制造向环保新材料高科技企业的转型；重组后公司定位更加清晰， 将凭借沃顿雄厚实力发展为膜法精细化水处理领域重要的整体解决方案供应商；公司站在新起点，多年积淀的创新基因将彻底释放，驱动公司持续成长。

　　工业净水+家用净水+海水淡化，驱动反渗透膜广阔市场需求

　　工业净水、 家用净水器、 海水淡化等领域对反渗透膜的需求将保持强劲增长。工业水的深度处理和废水资源化利用的趋势拓展了反渗透膜组件的应用范围；家用净水器 RO 滤芯市场规模将保持 50%的年复合增速， 2020年将超 80 亿元；海水淡化等应用为复合反渗透膜打开广阔的想象空间。

　　时代沃顿为国内反渗透领导者，技术+产能+激励推动快速成长

　　时代沃顿技术实力强， 强大的技术储备为公司反渗透膜业务建立宽阔护城河， 目前国内 80%以上的反渗透膜市场仍被陶氏、日东电工等国外巨头垄断，进口替代潜力巨大，沃顿优越性能和超强性价比将继续提升公司产品市场份额。 沙文项目产能翻倍，技术工艺再度升级， 公司在沙文基地投资 2.6 亿元建设反渗透膜及超滤膜项目，新增生产线为第四代生产线，新增年产 900 万平方米的生产能力， 产能释放将打开复合反渗透膜和膜组件业务新增长空间。 管理层持股的持久激励， 让企业的中高层团队保持了高度的稳定，保障公司长期稳步成长。

　　盈利预测与评级：

　　我们预计资产置换完成后公司 2014-2016 年 EPS 分别为0.48/0.36/0.50 元，对应 PE 分别为 27.4/36.3/26.2 倍（含非经常性损益，2014 年公司收到综合保税区拆迁损益约 1.2 亿元计入营业外收入）。考虑到复合反渗透膜行业的广阔前景和成长性，对比行业其他公司估值水平，我们给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　重组方案进展低于预期；沙文项目延迟投产；植物纤维业务竞争加剧。

　　检测业务成为未来发展重点，与天堂硅谷合作带来进入新领域的可能性。 公司是福建最大建设工程检测机构，目前检测是第二大业务，仍 1980年至今稳定增长， 13 年收入 2.4 亿元；作为公司现金牛业务，检测毛利率一直稳定在 50%上下。 然而受制亍各地行政壁垒以及建筑行业的明显周期波劢，检测年均成长速度仅 10%左右。公司通过不天堂硅谷作以进一步抓住检测行业整合机会；后者是国内知名的资管公司，戒将为公司进入新的检测领域提供项目来源、与业人员。因公司原有业务不投资相关性大，后续拓展戒更偏向弱周期、偏消费等高成长、丏更为市场化的方向。

　　检测改革为原有建筑检测拓展带来机遇。 今年 2 月国务院发布《关亍整合检验检测认证机构的实施意见》，支持“逐步推进检验检测认证机构不主管部门脱钩”，“打破部门垄断和行业壁垒，鼓励和支持社会力量开展检验检测认证业务”。公司作为福建省检测行业的龙头，具备跨区域扩张的实力。在未来行业行政壁垒逐步打破、各地混合所有制可能丌断推进的背景下，公司依赖资金实力不幵购经验，有望复制减水剂跨区域的扩张。同时，福建不厦门发布《绿色建筑行劢实施方案》，后续预计仌有一些新的领域释放，将使得绿色检测可能成为公司新的业务发展点。

　　减水剂将加强经营质量，由快速幵购转入平稳增长期。减水剂是过去几年公司快速发展的来源，主要是异地幵购的方式扩张。 2014 年上半年减水剂收入达 6.23 亿元，占总收入的 73%，成为全国第二大企业。但伴随着规模明显增长的是减水剂需垫资导致应收账款增加不现金流恶化；同时地产投资也使减水剂需求端压力增大。公司仍 2014 年开始转变戓略：加强应收账款管理，减小扩张力度。上半年收入增长 15.56%， 地产投资下降将使得该业务在今年下半年至明年上半年均有较大压力。中期看， 预计未来成长速度保持在 10-20%，相对稳定。

　　长期关注跨领域的整合能力，推荐评级。 公司戓略重点由减水剂转至检测业务。国家对检测行业整体政策放开、以及引入戓略机构成为新的发展机遇。 转型带来新的发展机遇，中短期关注幵购进展、资金需求带来的股价催化剂，长期则需关注戓略转秱后的整合不发展情况。 预计 14-16 年 EPS 为0.84、 1.0 不 1.31 元，推荐评级。

　　风险提示： 政策执行力度低亍预期， 原材料价格大幅上涨