昊华能源:业绩降幅颇大,未来改善仍存压力
　　昊华能源601101煤炭开采业
　　公司业绩降幅大,低于预期。14年上半年公司营业收入为28.68亿元,同比下降25.07%,营业成本为22.5亿元,同比下降17.24%;营业利润为0.99亿元,同比下降78.85%;归属于母公司净利润0.81亿元,同比下降78.29%;其中:二季度营业收入14.84亿元,同比下降17.52%,环比增长7.15%;营业成本为12.33亿元,同比下降5.02%,环比增长21.15%;归属于母公司净利润仅为0.14元,同比下降90.6%,环比下降78.51%。
　　京西矿区产销量下降明显,高家梁矿区产销量略有增长,煤炭贸易量大幅减少。14年上半年公司原煤产量为585.9万吨,同比仅降1.2%,其中京西煤炭产量为224.63万吨,同比下降9.3%,高家梁煤炭产量为361.27万吨,同比增长4.6%;商品煤销量为741.71万吨,同比下降13.4%,其中京西销量为224.08万吨,同比下降15.7%,高家梁销量为350.11万吨,同比增长6.4%;公司煤炭贸易量为167.52万吨,同比下降36.3%,仅完成全年计划的33.5%。
　　公司煤炭业务盈利能力下降明显。上半年公司商品煤综合售价为358.6元/吨,同比下降18.3%;公司商品煤综合成本为279.47元/吨,同比下降10.3%;公司煤炭业务毛利率为22%,同比下降6.9%;其中京西矿区吨煤利润总额为54元/吨,高家梁矿区吨煤利润总额不到10元/吨,高家梁地区煤炭产销量增长明显,但盈利微弱。
　　期间费用率略升1.2个百分点。上半年公司期间费用率为13.77%,同比略增1.2个百分点;其中销售管理费用率为2.85%,与去年同期持平,管理费用率为8.94%,同比下降1.13个百分点,财务费用率为1.98%,同比略增0.08%,总体看来,公司成本费用控制能力偏强。
　　投资评级:从目前在产矿区看,公司京西矿区煤种主要为优质无烟煤,盈利能力较强,但产量增长有限;高家梁矿区主要为动力煤,盈利能力处于微利状态。受煤炭行业景气低迷影响,公司所属高庆梁煤矿进展缓慢,收购非洲煤业短期难以盈利,公司经营业绩难有改善,预计14、15年EPS为0.13元、0.13元,市盈率偏高,维持公司“中性”评级。但公司目前市净率为1.13倍,安全边际较高,近期行业扶持政策频出,经济企稳迹象明显,货币政策趋于宽松,短期反弹可能持续。（山西证券　孙涛　张红兵）




　　美菱电器:收入小幅增长,费用率回升拖累业绩
　　美菱电器000521家用电器行业
　　事件描述
　　美菱电器今日披露14年中期财报:报告期内公司实现主营63.44亿元,同比增长6.60%,其中二季度实现37.31亿元,同比增长4.64%;实现营业利润1.80亿元,同比增长10.99%,其中二季度实现1.29亿元,同比增长10.39%;实现归属净利润1.59亿元,同比增长17.26%,其中二季度实现1.10亿元,同比增长15.59%;上半年公司实现EPS0.208元,其中二季度实现0.144元。
　　事件评论
　　冰箱内销依旧低迷,出口及空调助营收微涨:受前期政策刺激对国内需求透支影响,上半年公司冰箱内销依旧延续前期颓势,预计同比仍有所下滑;而受益于出口增速回暖及空调业务规模提升,公司整体收入同比仍有增长;总的来说,报告期内公司收入表现符合市场预期,而考虑到冰箱行业短期内销量增速虽难有趋势性好转,但行业及公司结构升级趋势较为明显,且基于空调等收入增速拉动,预计未来公司收入增速将维持低位增长。
　　受益结构升级及成本压力减缓,毛利率有所改善:上半年公司毛利率为24.65%,同比提升0.70个百分点,其中冰箱(柜)、空调、洗衣机业务毛利率分别同比提升0.42、1.62及5.41个百分点;我们判断主要业务毛利率均有改善的原因一方面在于产品结构高端化调整带来的均价提升,另一方面则由于上游原材料铜、铝价格低位波动助公司成本压力有所缓解;其中二季度毛利率为25.98%,同比提升1.77个百分点,改善较为明显。
　　费用率有所回升,业绩表现差强人意:二季度公司空调业务放量带来安装费及广告支出增加致使销售费用率同比提升0.86个百分点,同时在研发等费用大涨影响下公司期间费用率同比上涨1.38个百分点至21.06%,回升幅度较为明显;此外上半年公司应收账款规模增加致使资产减值损失提升同样对业绩有所侵蚀,二季度业绩表现差强人意;而考虑到公司管理层激励基金实施等因素影响,我们预期公司业绩增速有望呈环比提升趋势。
　　改善预期依旧存在,维持公司“推荐”评级:目前公司盈利能力在白电行业中处于偏低水平,而随着新总裁上任,其已逐步通过压缩经销商层级、削减合资营销公司数量以及加强费用管控等措施提升公司在渠道层面经营效率,在此背景下公司盈利能力有望在销售费用率下行背景下逐步回升,改善预期依旧存在;综上,我们维持公司14、15年EPS分别为0.46、0.58元,对应目前股价PE分别为11.92、9.54倍,维持“推荐”评级。（长江证券　徐春）




　　锡业股份(000960):收购华联锌铟,剥离铅冶炼资产,开启新征程
　　锡业股份000960有色金属行业
　　注入华联锌铟,资源储量及盈利能力有望大幅提升。
　　锡业股份2014年8月5日发布重大资产重组公告,公司拟向云锡控股、云锡集团、博信天津发行股份购买华联锌铟75.74%的股权。本次交易完成后,华联锌铟将成为公司的控股子公司。一方面公司与华联锌铟之间的关联交易(公司向华联锌铟采购锡精矿和铜精矿)将得以解决;另一方面将大幅增加公司的资源储量及盈利能力。
　　云锡控股接盘铅冶炼资产,为公司进一步减负。
　　公司同时公告与云锡控股签订《资产转让协议》,转让出售铅业分公司资产。
　　公司预计若不剥离,铅业分公司正常生产经营,每年亏损不低于2亿元。此次将铅冶炼资产剥离给云锡控股,体现了大股东对上市公司的支持,为上市公司进一步减负的积极支持态度。
　　考虑资产重组及方案后,调整2014/15/16盈利预测。
　　考虑到瑞银大宗商品团队对于金属价格预测的调整,同时考虑到本次资产重组及铅冶炼资产剥离对于公司盈利的可能影响,我们上调2014-2016年EPS至0.45/0.54/0.65元(原为0.11/0.20/0.28元,增发摊薄前),其中拟收购华联锌铟贡献0.22/0.26/0.30元,剥离铅冶炼资产及金属价格假设调整贡献0.14/0.12/0.13元。
　　估值:上调目标价至20.2元,维持“中性”评级。
　　我们基于DCF估值法,在WACC为7.28%的假设下,推导出目标价20.2元(原11.5元),考虑到股价已经大幅上涨反应资产重组预期,我们继续维持“中性”评级。（瑞银证券　林浩祥　王琛）




　　万华化学--八角项目:承上启下 ,打开10年成长空间
　　万华化学600309基础化工业
　　八角工业园:协同MDI,延伸成本及新产品优势,预计15年开始贡献利润。
　　万华投资280亿建设的八角项目包括80万吨/年MDI, 75万吨/年丙烷脱氢。
　　丙烯下游选择了PO-聚醚和丙烯酸酯;前者与MDI形成聚氨酯一体化解决方案,协同开拓市场;后者与聚氨酯和ADI共同打造水性涂料的原料基础。我们认为完备的一体化精细产品产业链,优化的物流存储,交叉互补的产品线,庞大精细的公用设施,将保证整个项目达产后的总体回报率,我们测算八角项目(不含涂料)的毛利率为20%, EBIT可达15.8亿元。
　　MDI:内外需改善消化产能。
　　2015年起MDI将进入产能投放期,我们预计14年下半年中国下游消费需求将有所改善,海外价格受高价苯原料价格支撑和需求拉动持续维持高位,出口套利窗口已打开。我们认为公司凭借成本优势,长期仍将维持较好盈利能力。
　　打开水性涂料千亿市场,打开未来10年的成长空间。
　　由于VOC排放要求日益严厉,我们预计中国水性涂料在工业、粘结剂等领域渗透率将逐步上升。公司计划通过5-10年努力成为该行业中国、全球的重要参与者:(1)16年前完成中国的全国生产基地布局;(2)原料优势:公司拥有水性树脂和ADI的低成本生产能力;(3)持续的研发和激励体制,强化客户服务和本土化优势。若顺利布局,我们预计公司涂料利润可能与现有MDI业务接近。
　　估值:上调15-16年盈利预测,上调目标价至22.35元,维持“买入”评级。
　　基于对公司项目盈利能力的测算,我们将1) 14年净利润预测下调4%至32.15亿元,EPS预测下调4%至1.49元;2)上调15-16年净利润预测分别至42.61亿元和53.13亿元,EPS预测上调至1.97元和2.46元,上调幅度分别为3%和9%。我们采用PE估值法,参考国际可比公司2014年平均PE,给予万华14年15倍PE,得出目标价22.35元(原20.96元)。（瑞银证券　严蓓娜）
 

　双汇发展:上半年业绩符合预期,全年业绩不必过分担心猪价
　　双汇发展000895食品饮料行业
　　事件:公司8月12日公布2014年中报:上半年实现营业收入210.43亿元,同比增长3.63%;归属于母公司股东净利润21.97亿元,同比增长30.01%,EPS0.9985元。
　　我们的观点:
　　1.上半年收入增速略低于预期,净利润增速基本符合预期。
　　上半年收入增速低于预期主要原因:一是猪价和肉价同比下降降低了屠宰业务的收入增速(但生鲜冻品的销量增速依然略超预期);二是肉制品收入增速放缓,上半年肉制品收入增速仅为4.82%,其中高温肉制品增长7.05%,低温肉制品增长1.26%。但由于猪价的下降,肉制品吨盈利出现大幅提升,因此整体业绩增速仍达到30%,较第一季度业绩增速有所回落,主要原因在于二季度猪价上涨在一定程度上影响了肉制品的吨盈利。
　　2.屠宰业务:屠宰量超额完成任务,生鲜冻品销量预计增长17%以上。
　　上半年公司屠宰量为767万头,同比增长21.8%,完成全年备考目标(1700万头)45.12%,超额完成上半年计划。虽然生鲜冻品收入仅增长3.67%,但考虑到今年上半年猪肉平均价比去年同期下降11.73%,因此推算出上半年生鲜冻品销量增速在17%以上。生鲜冻品继续保持高增长的主要驱动因素为下游渠道网点拓展进度超预期,预计上半年渠道网点开拓数量在6100家以上(全年备考目标12000家)。上半年屠宰头均盈利预计在60元以上,和去年基本持平。
　　3.肉制品业务:销量增速低于预期,但吨盈利增长20%以上
　　上半年公司销售肉制品82.61万吨,同比增长3.70%,完成全年备考目标(200万吨)41.31%,未完成上半年的计划。肉制品业务未完成目标的主要原因:一是公司上半年新产品推广速度较慢,二是因国内宏观经济形势影响市场需求受到抑制。由于上半年猪价同比下降15.33%,因此预计上半年肉制品吨盈利增长20%以上,整体肉制品业务的盈利增速应在25%左右。
　　4.下半年业绩前瞻:屠宰业务继续稳定增长,肉制品业务收入增速有望改善。只要猪价不暴涨暴跌,全年业绩则可实现稳定增长。
　　屠宰业务:只要猪价不急涨急跌或者超预期波动影响到公司的收猪,完成全年屠宰量目标为大概率事件。盈利方面:从较长的时间视角来看,猪价上涨有利于提升屠宰的盈利,因此下半年在猪价预期上涨的情况下,公司屠宰头均盈利也将大概率上保持在60-65元的水平,而且冻肉的冲回也将在一定程度上提升头均盈利。
　　肉制品业务:由于较多新品都是在二季度推出,因此下半年新品的销量贡献将会加大。同时公司也将加大产品结构调整力度,通过市场创新、营销创新等措施,突破终端上规模,但我们估计,肉制品完成全年备考目标仍有一定的难度。从盈利来看:目前鸡肉价格已经基本锁定。盈利方面:下半年猪价上涨在预期之内,公司可通过三种方式对冲:首先可利用上半年价格较低的猪肉对冲。公司半年报显示,库存商品(大部分是冻肉)23.22亿元,如果按照上半年猪肉平均价19.87元/公斤估算,公司冻肉储存量在11.68万吨,2013年公司全年猪肉原料使用量在30多万吨,因此冻肉储量可大部分满足下半年肉制品加工对猪肉原材料的需求;其次,其他缺口量可利用美国猪肉进行对冲。公司在年初已经预计了33亿元的关联交易,上半年由于美国猪肉价格上涨导致关联交易只有1.56亿元,下半年美国猪肉价格的预期下降以及中美猪肉价格差拉大,从美国进口猪肉就可实现对国内猪肉价格上涨的对冲;第三,通过适当提价对冲猪肉原料价格上涨。因此整体看:下半年肉制品销量和收入增速应好于上半年,吨盈利增长在多重因素的对冲下也有一定的保障。
　　5.盈利预测与评级。
　　预计公司2014-2016年EPS为2.2元、2.71元和3.30元,对应PE分别为17倍、14倍、11倍,给予公司2015年20倍PE,6个月目标价54.2元,当前股价提升空间接近47%,继续给予“强烈推荐”评级。
　　6.风险提示:如果猪价暴涨暴跌或者超预期上涨,以及新产品销售不达预期都会对公司业绩产生负面影响。（方正证券　薛玉虎）

　　兆驰股份:营收增长提速,中报符合预期
　　兆驰股份002429电子行业
　　中报业绩符合预期,现金流净额大增。
　　公司上半年实现营业总收入33.7亿元,同比增长30%,实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元,同比增长17.7%。每股收益0.18元,基本符合我们预期。上半年公司现金流状况显著改善,经营性现金流量净额4.2亿元,高于净利润,同比增长2.3倍,盈利质量较好。
　　二季度营收和利润增长加速,和我们判断一致。
　　分季度看,2季度公司营收同比增长35%,归母净利润同比增长26%,增速进一步提升,符合我们此前的判断。营收较好主要源自:公司大尺寸电视竞争力提升,上半年电视收入同比增长29%;LED背光更上层楼,LED照明进入快速增长通道,上半年LED业务收入同比增长86%。我们预计下半年电视代工客户开拓后将保持较快增长,LED背光业务老客户订单增加,LED照明新客户持续开拓收入料将倍增。
　　毛利率改善,但销售和管理费用率呈向上态势。
　　上半年公司毛利率14.72%,同比上升0.8个百分点,主要源自高毛利率的大尺寸电视和国内销售增长较快,但下半年可能受到面板价格上涨的负面影响。
　　销售费用率上半年同比上升0.3个百分点,源自内销增加带来运输和售后费用上升。公司研发投入加大,同时工资上涨,管理费用率上升1个百分点,但有利于新产品推出。我们预计近期期间费用率仍处向上态势。
　　估值:维持盈利预测和目标价,“买入”评级。
　　我们维持公司2014-2016年0.48/0.59/0.76元的EPS预测,基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC假设为13.8%),维持9.3元的目标价。公司营收增长趋势向上,维持“买入”的投资评级。（瑞银证券　廖欣宇）